国金中证同业存单AAA指数7天持有(017756) - 基金投资策略和运作

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期内，银行间质押式回购利率小幅震荡，资金价格整体水平受季节性影响略有上行，相对历史水平资金面整体维持偏松。存单收益率的走势与资金价格整体趋同。　　报告期内，本基金主要投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，并在综合考虑成份券流动性、组合流动性需求等基础上，力争实现对标的指数的有效跟踪。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　在资金面上，银行间债券市场的质押式回购利率在2025年一季度呈区间震荡态势，二季度则整体下行。尽管资金价格在6月底受结构性因素影响有所上行，但报告期内资金面整体偏松，尤其在4月至6月中旬期间，资金价格屡创新低。存单收益率的走势与资金价格趋同：一季度存单收益率逐步攀升，二季度央行维稳资金面后存单收益率逐步回落。　　报告期内，本基金主要投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，并在综合考虑成份券流动性、组合流动性需求等基础上，力争实现对标的指数的有效跟踪。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大，央行高度关注利率风险，公开市场的投放偏谨慎，银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　在资金价格方面，一季度银行间资金面总体经历了从紧张到逐步缓解的过程。1月份资金面压力较大，2月份逐渐趋于平稳，3月份继续保持平稳。存单收益率在1月份和2月份上行，3月份有所下行。　　　　　展望二季度，债市的核心定价逻辑重回经济基本面，美国全面加征关税预计对中国出口产业链产生一定冲击，今年若要实现5%左右的GDP目标增速或需要加大逆周期调节力度，在财政发力期间央行或将提供较为宽松的流动性环境。市场对于宽松货币政策的预期或将提升，债券利率的向下空间打开，当前债市具备配置价值，若出现调整或是较好的配置机会。在资金方面，在央行操作和政府债发行节奏加快的背景下，预计二季度资金面或将边际趋松。　　在债市收益率震荡幅度较大的环境下，本基金于报告期内保持资产的高流动性的同时，择机精选个券配置，在追求稳健操作的同时，力争稳健提升组合的收益水平。

2024年，债市收益率整体呈现震荡下行的态势，全年行情较强，债券长端表现优于短端。　　从中债总全价指数走势来看，全年行情可大致划分为三个阶段：第一阶段是1月至9月下旬，基本面延续弱修复态势，央行通过降准和降息引导广谱利率下行，在“资产荒”的主逻辑下，机构对债券的配置需求旺盛，推动债市收益率在波动中下行。中债10年期国债到期收益率从2023年末的 2.56%下行至9月下旬低点的2.04%，下行幅度达52bp。第二阶段是9月下旬至10月下旬，中央政治局会议对于稳增长的态度更积极，市场对于强刺激的预期提升，权益市场表现较强，股债跷跷板效应影响下，债市出现明显调整。第三阶段是10月下旬至年底，随着权益市场转为震荡，股市对债市的影响减弱，债市对于货币政策进一步宽松的预期仍在，配置资金“抢跑”跨年行情，债市收益率在此阶段下行幅度较大，中债10年期国债到期收益率12月31日下行至1.68%。　　　　　在资金成本下降、债市收益率整体下行的环境下，本基金于报告期内保持资产的高流动性的同时，择机精选配置，在追求稳健操作的同时，力争稳健提升本基金的收益水平。

2024年三季度，债市呈现较为波动的行情，各期限收益率均有所下行，国债收益率曲线由平坦转为陡峭，债市波动较上半年明显增大。从中债总全价指数走势看，行情可分为四个阶段：第一个阶段是7月份至8月初，国家统计局公布的上半年经济数据低于预期，央行于7月下旬宣布全面降息，债市情绪高涨，各期限收益率均大幅下行。第二阶段是8月初至8月底，大行开启每日卖出7年、10年国债的操作，同时监管机构严查中小金融机构国债违规交易行为，受此影响，利率债交易活跃度大幅降低，债市快速调整，尽管恐慌情绪很快消退，但机构仍偏谨慎，成交量较为低迷，利率后续窄幅震荡。第三阶段是9月初至中旬，央行公开市场“买短卖长”国债操作公布后，国债短端收益率快速下行，随后公布的8月基本面数据仍然较弱，再叠加美联储降息落地，市场对于降准降息预期提升，带动长债、超长债收益率大幅下行。第四阶段是9月下旬，央行宣布了一系列货币宽松政策落地，紧接着超市场预期的时点在9月26日召开了中央政治局会议，主要讨论分析经济形势和工作，市场对于政策强刺激的预期提升，权益市场表现强劲，股债跷跷板效应影响下，债市出现大幅调整，由于调整幅度较大吸引了配置资金的关注，9月30日利率债情绪有所缓和。　　展望四季度，债市恐慌情绪消退后或将回归基本面政策面的合理定价，利率债收益率或重新回归震荡下行趋势。信用债方面，信用债流动性风险在三季度债市波动中较为充分地暴露，我们预计四季度信用债行情或将跟随利率债进入修复阶段，但表现或出现分层：高资质、高流动性信用债或将进入利差修复阶段，而中低资质信用债四季度的利差修复或不及高资质信用债。而资金成本随着三季度阶段性走高后，预计也将逐步平稳回落，货币市场工具收益率水平在社会融资成本下行的环境下预计或也将随之震荡下行。　　在资金成本阶段性走高、债市波动加大的环境下，本基金严格控制投资风险，保持资产的高流动性，精选优质个券，尽量在跟踪指数的同时稳健提升本基金的收益水平。

2024年上半年的债市行情较强，表现为各期限收益率均有所下行，收益率曲线平行下移。从中债总全价指数走势看，具体可分为三个阶段：第一阶段是1月至4月中旬，在此期间央行下调存款准备金率和5年期LPR利率，多地银行存款利率调降，加之政府债发行节奏偏慢、理财规模明显增长，10年期国债收益率在震荡中下行，其中长债、超长债表现较强。第二阶段是4月下旬至5月中下旬，期间出现了一些调整因素，主要包括央行多次提示长期国债收益率的风险；5月中下旬新一轮稳地产政策落地，力度超市场预期；特别国债发行节奏计划公布，而债市资金面宽松，“资产荒”格局还在延续，前述多空因素交织下10年期国债收益率存在区间波动，中短端利率表现稍强。第三阶段是5月下旬至6月末，期间公布的4-5月经济数据再度转弱，基本面环境支撑10年期国债收益率转为下行。　　债券市场走强的同时，也伴随着货币宽松和资金成本的震荡下行。央行通过降准降息引导银行间资金成本维持相对稳定，而银行存款和存单收益率则逐步下行。在资金宽松和债市收益率下行的环境下，本基金在指数化投资的基础上，适度积极配置，精选个券，稳健操作，力争稳健提升组合的收益水平。

报告期内，国内经济在超预期强劲的进出口拉动下出现了“弱预期、强现实”的局面，但由于房地产市场表现不及预期，传统的“小阳春”难以复现，取而代之的是“以价换量”，同时在地方政府化债的大环境下，政府支出也没有明显加速，在去年的低基数下，消费数据表现偏弱，整体经济仍处于内需不旺、边际修复动能偏弱的环境。　　资金面的表现方面，资金价格整体表现平稳，在监管引导下，节前和月末资金面的波动幅度明显小于同期，但日常资金面继续维持银行和非银主体融资成本明显差异的“流动性分层”现象。在降低社会融资成本、压降存款利率的环境下，银行存单的发行价格也大幅下行。　　在此期间，随着股市的开年大跌，债市收益率再次快速大幅下行，30年和50年的长端国债收益率下行幅度大于2年到10年品种，曲线呈平坦化特征。相对于政策利率水平，10年期长债已隐含一次降息预期，而短端利率在防资金空转和稳汇率目标影响下仍在政策利率附近。　　展望2024年二季度债市，债券市场仍然值得保持乐观。当前随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的引擎和模式正经历一场深刻的变革，债券市场收益率逐步走下台阶的概率较大，考虑到市场投资者配置需求等中长期因素，债券市场整体仍处于较为有利的环境中。虽然二季度宏观经济基本面存在修复预期，但经济高质量发展的环境下，房地产投资已经哑火，新的经济增长引擎有待进一步激发动能，而且从政策空间来看，二季度仍有降准降息的空间。若降准落地、资金面从均衡转为宽松，再叠加银行存款利率将继续下行的预期，短端下行的空间也会打开，同时也为中长端的进一步下行提供支撑，收益率曲线存在陡峭化下行的可能。　　在经济强预期弱现实和收益率先上后下再继续震荡的环境下，本基金在力争确保组合资产的流动性的基础上，精选个券和时点投资操作，并择机波段操作，力争稳健提升组合的收益水平。

报告期内，国内经济经历了一季度“开门红”，后续强预期弱现实的局面难以打破，即使8月底房地产政策的加码，仍难扭转房地产颓势局面，经济边际修复动能偏弱。　　资金面的表现方面，资金价格整体前低后高，2月出现小幅上行，但随后在经济偏弱的环境下资金价格节节下行，自8月底地产政策转向以及国债地方债大规模发行后，资金价格开始超预期上行，10月底出现了罕见的“钱荒”，后续在央行呵护下资金价格维持平稳，但资金市场分层现象延续。　　在此期间，债市收益率呈现先上后下之后震荡的走势。截至2023年12月底，10年国债收益率从2022年末的2.84%下行28bp至2.56%，其中超长债、长债表现强劲，短端表现偏弱，利率曲线趋于平坦化。全年债市主要交易逻辑围绕着经济修复实际情况与稳增长政策预期展开。主要分为四个阶段：第一阶段（1月-2月），年初市场对于疫后经济复苏预期较强，10年国债收益率创全年最高点2.93%；第二阶段（3月-8月），基本面弱现实不断得到印证，叠加央行超预期降息降准等宽货币举措，债市收益率一路下行至年内最低点2.54%；第三阶段（8月下旬-11月），8月下旬后稳增长政策开始发力，包括一线城市“认房不认贷”政策出台，特殊再融资债以及万亿国债增发导致资金面偏紧，10年国债收益率回升至2.70%附近，短端上行更多利率曲线走平；第四阶段（12月），政治局会议、中央经济工作会议落幕，未释放超预期的刺激政策，跨年资金大幅转松，10年国债收益率重新回到下行趋势。　　在经济强预期弱现实和收益率先上后下再继续震荡的环境下，本基金在确保组合资产的流动性和安全性的基础上，在跟踪指数的同时，精选个券和时点投资操作，力争稳健提升组合的收益水平。

三季度债市收益率走出了先下后上的“V”型走势，多数期限收益率上行，短端上行幅度大于长端，曲线趋向于平坦化。具体来看，7月公布的二季度经济数据大幅低于预期，显示内需仍然疲弱，债市做多基础仍在，而随后政治局会议未提“房住不炒”，市场对于一线地产放松预期提升，10年国债利率围绕2.65%宽幅波动。8月债市走势出现转折点，先是8月公布的7月份社融数据大幅低于预期，随后央行超预期时点降息点燃债市做多情绪，10年国债利率一举下破2.60%关键点位最低至2.53%。8月下旬稳增长政策陆续发力，月末含一线城市在内的“认房不认贷”政策出台，利率进入上行阶段。9月人民币汇率加速贬值影响到资金面收紧，再叠加国债计划外增发，降准的利好也被迅速消化，短端利率大幅上行拖累长端10年国债活跃券继续上行挑战2.70%整数关口。经过一轮调整后配置盘开始进入，恐慌情绪大幅缓和，持券过节意愿增强，10年国债收益率小幅下行接近2.65%。　　而从资金面层面看，市场资金价格在三季度呈逐月收紧态势，随着利率债发行的放量，市场资金价格中枢逐月抬升。组合在资金收紧和债市波动加大的环境下力求稳健操作，在流动性和信用安全的基础上择机波段投资，力求提升组合净值。

2023年上半年，债市展现“强牛”走势，表现为一季度信用债在前期“超跌”及“资产荒”的共同推动下率先走强，之后从3月开始至6月利率债各期限收益率也大幅下行，10年国债收益率从2022年末的2.84%大幅回落20bp至6月30日2.64%。在此期间波动幅度较大，从最高点2.94%到最低点2.595%，波动幅度达到35bp。纵观上半年，债市交易逻辑跟随基本面走势从年初的“强预期”转向了“弱现实”，再叠加资金面长期维持宽松，债牛趋势形成。具体看，年初市场对今年经济修复较为乐观，再加上金融数据“开门红”作证，10年国债在2.85%-2.95%区间高位震荡。债市真正企稳拐点发生在3月初，政府工作报告将今年经济目标定在5%大幅低于市场预期，10年国债利率开始缓步下行。进入4月后，经济数据不断低于预期，经济强修复逻辑被证伪，政治局会议继续强调坚持高质量发展，资金面大幅转松，至6月中旬央行“意外”降息预示着新一轮货币政策放松开启，多因素利好支撑下配置盘大举入场，10年国债利率一路快速下行至2.60%关键点位后，获利盘了结需求增加，市场开始窄幅震荡。　　在经济弱于预期和收益率震荡下行的环境下，组合在确保组合资产的流动性和安全性的基础上，精选个券和时点投资操作，稳健提升组合的收益水平。