鹏华睿见混合C(017741) - 基金投资策略和运作

2026年，我们判断市场将从去年的结构行情，走向普遍性的回暖，原因包括：（1）宏观经济压力最大的阶段已经过去，伴随各行业竞争格局优化、供需调整到位，底部可能已经出现，随着积极因素的逐渐累积，基本面将逐渐迎来改善；（2）以人工智能为代表的科技行业，技术日趋成熟、发展路径愈发清晰；伴随产业渗透率持续提升与规模化落地放量，不仅将切实带动上下游产业链发展，更将进一步助推宏观经济企稳回升。市场已经进入了新一轮的上行投资周期。我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。展望 2026 年，我们主要关注以下投资机会：（1）具备竞争优势的周期成长型公司。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。（2）AI 应用生态进一步丰富。随着 AI 技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在 AI 浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。（3）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。（4）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。我们也关注在科技产业快速发展的过程中，因供需错配带来的相关设备材料投资机会；此外，我们也持续跟踪多个底部行业，谨防可能的反转发生。我们当前组合主要配置在机械、化工、医药、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

我们始终强调，出海、创新、红利是未来中国资产最具战略价值的三大投资方向。在中国经济迈入高质量发展的背景下，海外市场能够为具备实力的国内头部企业打开增量空间，提供第二增长曲线；就国内资产而言，现金流稳定、竞争格局良好且资本开支步入成熟期的公司，正通过持续分红与稳定经营，为投资者创造长期确定性回报；创新领域在依托科技革命与工程师红利的背景下，正驱动产业升级，开辟新赛道、创造新需求，有望成为经济增长的新引擎。中期维度，我们密切关注AI等创新技术对产业经济带来的重构升级，并试图寻找到其中具备较大成长空间的标的。在制造业领域，关注拥有海外优质产能、深度整合中国制造优势并持续扩张全球市场份额的企业。对于国内制造和消费龙头，我们聚焦竞争壁垒突出、仍能够保持稳健成长的标的。我们也将保持对部分底部行业的关注，在反内卷催化的背景下，捕捉基本面反转的结构性机会。

过去三年，中国经济在供给和需求两端均承受了较大的压力。需求端，经历了疫情冲击、地产下行、地方政府债务等诸多考验；在供给端方面，伴随上一轮资本开支周期所建设的产能陆续投放市场，部分行业竞争愈发激烈乃至陷入内卷困境，呈现经营利润率下滑的态势。与此同时，资产价格的下跌引发财富效应逐渐消退，居民收入预期也随之降低。权益市场也受到上述因素的波及。以万得全A指数为例，从2022年初至2024年9月24 日，其跌幅高达 31.09%，在此期间，普通股票型基金指数跌幅为 36.98%，偏股混合型基金指数跌幅达 39.02%，这种跌幅在A股历史上也比较罕见，使得基金持有人在过去几年持有体验普遍欠佳。自2024年以来，A股指数始终在历史底部区域徘徊，投资者信心和持仓水平处于低位。积极的因素也在逐渐显现。随着三季度末政府一系列增量政策的出台，投资者预期得到改善，市场情绪明显回暖，指数亦随之触底反弹。展望2025年，我们持乐观态度。从周期的角度，过去一年宏观经济和权益市场已经历了压力测试，最艰难的阶段大概率已经过去。展望未来，在增量政策的有力支撑下，需求端有望迎来改善契机。供给端，大部分行业的资本开支周期可能已经进入末端，各行业因无效内卷所引发的问题也引发广泛反思，产品价格和盈利能力均有望得到修复，尽管目前尚难以断言宏观经济将实现大幅反转，但多数行业盈利能力的合理回升是值得期待的。在此背景下，指数层面继续下行的风险有望得到有效遏制。我们认为，出海、红利、创新是未来中国资产最为重要的三大投资方向。在中国经济迈入高质量发展的今天，海外市场能够为具备实力的国内优秀企业提供更广阔的发展空间。就国内资产而言，现金流稳定、竞争格局良好且资本开支步入成熟期的公司，能够提供稳定且持续的股东回报，具备长期的投资价值；创新在科技革命、工程师红利的推动下，能够开辟全新的产业领域，创造新的市场需求，为经济增长开拓新赛道。我们希望所投资的企业，具备明确的竞争优势、清晰的成长路径，其定价合理，能够实现具备吸引力的投资收益，简而言之，我们希望寻找到新周期下的核心资产。在制造业领域，那些拥有海外优质产能、能够充分发挥中国制造优势且不断扩大全球市场份额的公司，蕴含着广阔的发展空间与长期投资价值；对于国内制造业，我们希望找到具备显著竞争优势、仍然能够稳健成长的公司；消费行业较多公司具备优秀的品牌、产品和渠道能力，在增量政策的刺激下，预计经营端将迎来显著改善，我们将进一步挖掘消费行业的投资机会；我们也保持对部分底部行业的关注，自下而上挖掘景气度反转型的投资机会。在选股上，我们对自己也提出了更高的要求，进一步聚焦到具备较大空间和显著投资价值的品种上。我们希望通过业绩表现赢得持有人的信任。

上半年宏观经济仍然面临一定挑战。从1-6月主要指数走势看，上证指数小幅下跌0.25%，沪深300指数小幅上涨0.89%，万得全A指数下跌8.01%。中信一级行业中，表现较好的行业为银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业等，表现为低估值和红利特征。结合自身的投资风格，我们当前的投资组合主要聚焦在周期反转、周期成长、价值成长型股票上。在制冷剂、养殖等需求稳定的周期性行业中，我们观察到供给侧持续优化，相关公司有望迎来盈利端的大幅改善；在船舶制造、矿产资源及服务等行业中，我们不仅观察到下游需求在持续回暖，相关公司的业务能力和市场份额也有显著地提升，有望在新一轮周期中爆发更大的弹性；此外，我们也积极地在市场底部布局估值合理、稳健增长的优秀公司，相信随着时间推移，这些具备竞争优势的公司终将能穿越周期，兑现成长。

在经历了职业生涯颇为艰难的一段市场周期之后，我们对于市场和自身都有了新的思考。    一、客观认识市场周期与时代贝塔，提升定价能力  本轮周期最大不同，在于主流机构持仓的集体走弱，过去几年刚树立起来的“核心资产投资方法论”、“产业趋势投资方法论”失效。虽然我们从业已经十余年，对于市场先生也有着足够的敬畏，但在本轮周期中也吃了不少亏。  究其原因，我们认为，中国资本市场虽然经历了30多年的发展，还是太过年轻，每一个阶段都有着“异象”迷惑人心。倘若一个公司的发展，恰好与产业周期、市场周期共振，那么在资本市场上，往往给予阶段性过度的奖励。随着时间的推移，资产价格回归合理，假如投资者不能够识别过往资产价格中的泡沫成分、不能够识别产业发展中所需经历的复杂过程，往往会受到惩罚。  我们仍然信奉价值投资，相信长期主义的力量。但在实际管理中，我们倾向于用两种方法去改善实务中所遇到的问题：一是提升我们作为专业投资者的定价能力，这能帮助我们在极端的市场情绪下仍保持客观；二是以周期的思维践行价值投资，尽量避免投资泡沫资产。  我们相信，中国真正的长期投资者还在路上。    二、困境中更多的去提升自我，周期成长  过往我们在化工、电子、医药、机械、汽车等领域有许多成功的投资案例，这是我们投资价值观的积极映射，但2023年身处逆境，除了抓住的投资机会以外，更多的是反思。例如我们看到了新技术应用从0到1的投资机会，却忽视了产业推广的长期性和复杂性；我们看到了某种新产品需求的大幅增长，却没看到竞争格局恶化的程度更快；我们看到了企业价值的显著低估，但经营的修复和景气拐点的到来需要时间。  过去，在我们相对有定价权的行业内，这种问题暴露的比较少，随着投资范围的扩大，我们也逐渐遇到一些问题。基金经理作为专业投资人，应该不断提升在不确定环境下思考、应对和迭代的能力。  我们希望每次的投资经历都能够使得投资流程更加优化、投资体系更加健全。每一轮市场的周期和环境大概率都不一样，只有尽量补充短板，发挥长处，才能最大限度地适应市场，抓住投资本质，为持有人守住利益。    三、相信自我，追求卓越  金融市场之所以复杂，除了存在大量不同的公司和专业领域外，更重要的是其建立在人的行为上这一基础。这些年来，资本市场的研究能力、信息传播速度大幅提升，在合规范围内，信息差几乎不存在，但回过看，创造持续、卓越投资业绩的人仍只是少数。勤奋、聪明固然是资管行业中所必须的品质，但善良和勇敢这些特征，或许能够帮助我们在关键时刻更好的做出选择。  当下，市场容易线性外推指数走势，假如被这种负面情绪裹挟，只看到悲观的因素，忽略价值和常识，那么在市场逆转的阶段，这类投资者在心理和行动上也很难扭转。  投资是求索、求真和求道的过程。如同公司有竞争优势一样，基金经理也有自己独特的比较优势。我们倾向于以价值、长期的视角去研究公司，以开放、积极的心态去跟踪市场，以追求卓越的态度去挖掘投资机会。    四、改善持有人体验  投资是一个难免要经历波折的过程。  对基金经理的能力而言，改善持股体验的核心是提高选股质量，通过构建完整、持续迭代的研究投资框架，客观全面地对投资标的进行价值分析，做出科学合理的投资决策。  对改善基金持有人体验而言，我们也做出了相应的努力：（1）能力圈与管理规模适配，这些年，我们一直勤勉工作、持续学习，将周期成长框架延申到更多品种和行业，为的就是让我们的能力能够跟的上管理规模的提升；（2）提升组合管理、风险管理能力，通过科学的投资方法合理的分散投资风险；（3）坚持长期主义，保证价值观的稳定性，拒绝风格漂移；（4）投资所管理的基金，与基民保持利益一致。  过程也许很难，我们希望做到的是砥砺前行，不辜负持有人对我们的信任。    展望2024年，我们仍然延续去年三季报以来的操作思路：稳扎稳打，防守反击。在业绩确定性和延续性较高的资源、油服、叉车等行业予以一定的配置；对于底部的周期成长类公司，考虑到绝对股价处在低位，我们认为24年这类拐点型公司的投资机会也将增多，将会密切跟踪其经营和行业拐点；汽车产业的成长性投资机会我们仍然看好，虽然行业竞争激烈，但我们仍相信有部分公司能够克服困难，成长为大公司；我们也重视消费电子潜在的创新周期带来的投资机会。  当前指数回落幅度已经很大，主流预期悲观，作为周期出身的投资者，我们对这种环境并不感到陌生，我们并不会被这种悲观情绪左右，反而会更加积极的选股。挖掘下一轮市场周期中表现突出的行业和公司，修复净值曲线，是我们能做的唯一正确事情。