兴业中证同业存单AAA指数7天持有期(017704) - 基金投资策略和运作

报告期内，经济基本面延续供给强于需求的特征，出口仍保持一定韧性，反内卷政策影响弱化，物价仍处于低位运行，通缩压力仍未完全摆脱。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行10月重启国债买卖，并通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面表现平稳。债券市场表现上，流动性支撑下短端表现稳定，同业存单始终在1.6%-1.7%的窄幅区间震荡；中长端利率则呈现V型走势，10月受中美贸易争端及央行重启国债买卖影响，债市情绪明显回暖；11月以来基金销售费用新规预期反复、超长债供需失衡担忧加剧，债市陡峭化上行，30年国债逼近2.3，突破9月末高点。信用债在配置力量支撑下收益率整体下行，其中3-5年信用下行10-20BP，表现更优，各期限信用利差进一步稍窄，信用债整体表现好于利率债。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握力求增厚组合收益。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，做好流动性管理的前提下进行同业存单交易。

报告期内，国内经济基本面总体平稳运行，GDP同比增长5.3%，结构性亮点凸显，但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，央行货币政策逐步完成从收敛到宽松的转向，一季度在经济基本面显现企稳迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策有所收敛，宽松预期落空；二季度外围环境不确定性上升，美国提出“对等关税” 政策，加剧全球经济与金融市场波动，风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。基于上述宏观环境，上半年债市呈现 “先上后下” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征；随后央行货币政策态度边际缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解，收益率曲线平坦化下行，信用利差在资金面宽松支撑下压缩至低位。进入二季度，美国 “对等关税” 政策出台，市场风险偏好回落，避险情绪推动10年期国债收益率进一步下行至1.61%低位；尽管央行为应对外部冲击于5月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单以及短端利率债交易。

报告期内，债市出现调整态势，收益率曲线走平，信用利差显著收窄。外围环境方面，以美联储为代表的发达经济体韧性较强，通胀压力突出，降息预期反复。国内方面，稳汇率优先级提升，防空转意图不减，加上央行对债市点位的诉求，资金面处于紧平衡状态，降准降息预期在一季度落空，流动性的投放采用透明度更低的货币政策工具。同时，科技板块带动市场风险偏好提升，经济出现企稳复苏的亮点，市场对央行的总量宽松政策节奏预期均有所放缓。债券市场波动明显，短端方面，1年国债反弹至1.6%左右；同业存款自律机制实施后银行负债压力凸显，一年存单利率最高回升至2以上。长端超长端亦出现显著调整，10年国债一度逼近1.9%关键位置。三月下旬随着央行调整MLF招标方式，市场解读为央行边际转松的信号，债市逐步企稳。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单交易。

海外方面，2024年，美国经济韧性凸显，核心通胀黏性下美联储仅降息50BP，美元指数全年高位震荡，全球资本回流美元资产，新兴市场汇率承压。国内来看，，中国经济呈现“弱修复”，全年GDP增速5.1%，较2023年回升0.4个百分点。通胀低位运行，工业品负通胀压力持续。政策端强化“精准滴灌”，但全年地产投资下滑拖累经济增速，制造业和出口虽有填补但力度有限，地方化债压制财政扩张空间，经济转型阵痛仍存。 货币政策方面，央行全年合计降准1个百分点，两次下调公开市场7天期逆回购操作利率以及MLF利率，引导 LPR 下行，降低全社会融资成本。货币政策结构性工具力度加大，新增买断式回购操作并通过二级市场买入国债，定向为银行提供流动性支持。财政政策方面，实施积极财政政策，三季度增大财政支出规模，安排财政赤字4.06万亿，发行1万亿超长期特别国债，落地"6+4+2"万亿化债方案。债券市场，全年收益率震荡下行，信用利差压缩。一季度经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温，叠加债券供给节奏偏慢，票息策略演绎至极致，各类利差被压缩；二季度叫停手工补息、央行喊话机构避免过度交易长债，叠加超长期特别国债发行计划，引发收益率回调，10年期国债收益率从2.23％反弹至2.35%，1年存单最高反弹至2.3%以上之后有所回落；三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29％高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近；四季度权益市场反弹导致债市短期调整，但年末政治局会议释放"超常规逆周期调节"信号后，市场做多情绪推动收益率创历史新低；1y存单受到货币政策宽松预期以及优化非银同业存款利率自律倡议因素推动下快速下行。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单交易。

报告期内，国内经济下行压力仍在，具体表现为物价整体低位运行，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱，经济活跃度继续走低。地产政策效应减弱，“以价换量”特征显著，市场仍在寻底进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复。在此背景下，央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR下调至3.85%，并降准释放长期资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振，股债呈现一定跷跷板效应。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%；信用利差收窄至历史低位后，再度走阔至年内的高点水平附近。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数构建组合资产，并基于市场形势变化和负债结构对久期和杠杆进行动态调整。基于组合规模不大，组合在做好流动性管理的前提下，参与同业存单波段交易。

整体看，上半年债券市场走势较为强劲，10Y国债收益率创历史新低，曲线先平后陡，信用利差持续收窄至历史低位。综合分析来看，经济复苏斜率放缓、私人部门信心与预期不足、实体经济融资需求弱是主导债市走牛的核心因素，10Y和30Y国债收益率分别下行至2.2%和2.4%的低点附近。二季度“存款搬家”及“手工补息”叫停带动理财、公募基金等规模增长，债券供给节奏偏慢加剧了“资产荒”，票息策略持续演绎，地产政策放松、特别国债发行及央行的预期管理仅形成了阶段性的扰动。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单交易。

报告期内，一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市，期限和信用利差压缩至历史低位。分期限看，超长端利率债表现优于其他期限，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对一般，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。长期来看，经济增长中枢下移，实体经济回报率随之下降，债券收益率中枢长期或趋于下降。短期来看，行情演绎的核心驱动因素是经济基本面偏弱，货币政策宽松预期得以持续。地产是当前经济拖累的核心因素，影响居民的财富效应和收入预期，从而导致总需求走弱，风险偏好降低，实体经济融资需求偏弱，降准降息预期持续存在，债券类资产配置需求上升，叠加今年以来债券供给总体有限，加剧了资产荒行情的演绎。报告期内，通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单交易。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，全年可分为四个阶段：年初经济复苏预期较强，信贷放量，资金利率中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行；受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用利差自高位快速收窄，整体来说信用债表现好于利率债。二季度和三季度初经济复苏进程不及预期，央行通过总量政策连续释放宽松预期，债券做多情绪逐步释放，信用利差再度收窄至历史相对低位。8月下旬之后，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加债券供给大幅放量，资金利率波动加大，债券收益率呈现平坦化上行，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，信用利差再度走阔，但随着化债政策的落地，信用风险溢价快速收敛，其中弱资质城投表现最佳。12月债券做多情绪释放，利率债优于信用债，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。基本面偏弱，政策落地低于预期助推做多情绪释放，配置型机构年末抢跑。具体来看，资金面整体转松，存单利率也开始有见顶回落迹象，存款利率下调幅度超预期，带动中短端利率普遍下行20BP。信用债方面，二债表现明显偏强，普遍下行22BP左右，尤其是中等资质的城农商二债表现更好，相对而言，城投和产业债表现偏弱。报告期内，通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单交易。

报告期内，国内经济在二季度回落趋势下，以PMI为代表的景气度指标在三季度内逐月回升，单月经济同比指标低位企稳并边际改善，物价数据触底回升但仍处于负值区间；宏观政策方面，7月政治局会议之后，关于地产、资本市场、产业政策、提振消费、改善市场预期等各项措施陆续出台，货币政策方面，商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，央行于8月下调政策利率、9月中旬降准，银行间流动性保持合理充裕，但受制于内外部均衡和防止空转套利基调下，资金价格维持均衡。在上述宏观环境下，报告期内国内权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射，具体到债券市场上，政策博弈、经济现实成为主导因素，尤其是8月下旬地产政策陆续放松，叠加各种政策预期之下，国内债券收益率触底回升，报告期内呈现先下后上格局，具体来看：10Y国债利率由6月末2.64%最低下行10bp至8月21日2.54%，之后上行14bp至9月末日2.68%；1Y AAA-同业存单由6月末2.32%下行最低10bp至2.22%，此后累计上行30bp至9月末2.52%。组合自9月1日建仓期结束，通过复制和动态优化跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，基于组合规模不大，在操作上，做好流动性管理前提下，参与同业存单、信用债二级交易，增厚组合收益。

报告期内，国内在经历疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，经济进入快速复苏通道，一季度高斜率复苏；两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；进入3月下旬之后，经济内生动能回落，景气度指标、金融和经济数据全面回落，企业去库存特征明显，通缩预期上升，上述宏观经济特征在权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射；货币政策方面，保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准、6月下调公开市场操作利率10bp，自律机制于二季度引导商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，银行间流动性保持合理充裕；在财政、地产和其他稳增长宏观政策上，自央行降息之后，市场对于政策讨论和预期快速上升，政策博弈和经济现实成为影响国内债券市场的主导因素。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场利率债方面，自3月央行降准之后，整体呈牛陡下行行情，中短端跟随同业存单利率快速下行，长端收益率受益于存款挂牌利率下调和经济回落现实逐步下行，10Y国债利率由1月末2.9341%高点下行30bp至2.6351%；信用债方面，在一季度信用利差大幅收窄情况下，二季度信用债继续跟随利率下行，整体利差继续收敛。组合自3月1日成立，首发募集13.05亿，截至本报告期末，组合仍处于建仓期。在投资配置及策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，基于当前仍处于建仓期，且组合规模不大，在操作上做好流动性管理前提下，参与同业存单、信用债二级交易，通过较高频的二级交易博取个券资本利得，在有效跟踪组合指数前提下，增厚组合收益。