华夏景气驱动混合A(017598) - 基金投资策略和运作

四季度，市场宽幅震荡，资源股出现明显上涨，基本金属、能源金属、贵金属、石油石化等都有不同程度的上涨。资源品逐渐受到市场关注来自于供给侧的“资源民族主义”和需求侧的安全诉求。从供给侧看，“资源民族主义”是在国际地缘政治环境的复杂化下，主权国家掌控自身发展权力的努力；从需求侧看，在主要经济体对产业链供应链安全的诉求下，再工业化进程带来了资源品需求的结构性扩张。在此背景下，资源品的投资意义显著增强。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济周期投资线索的收益。四季度，本基金在三季度集中投资有色金属的基础上，进一步增加了对于有色金属板块的配置，在铜、黄金、铝、锂等方面进行了重点投资，主要期待的是在当前的地缘政治与经济周期位置下，这些金属品种依然能够保持较好的价格趋势。与此同时，本基金还少量增加了煤炭、化工等品种的左侧配置，希望在2026年国内价格端企稳回升的背景下获得更理想的投资回报。

风险偏好的修复、流动性环境的友好带来了三季度市场的快速上行，尽管中报盈利增速较一季报边际下滑，但终归没有重新回到2022-2024年的负增长状态，市场总体上处于乐观情绪中。三季度，主要宽基指数涨幅接近20%，创业板一枝独秀，创业板指涨幅50.4%。从行业结构看，通信、电子、有色、新能源四个行业涨幅明显领先，其中包含着AI算力和基本面景气复苏两条线索。但是，我们同样看到，市场运行到当下时点，今年以来主要领涨方向的估值都已经大幅扩张，基本面能否追赶估值定价尚需时间检验。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。本基金在三季度进行了行业集中化的操作，大幅增加了有色金属板块的持仓，基本维持了交运中快递板块的持仓，同时减仓了其他行业方向。这一操作的原因是，一方面，我们对当前以科技板块估值扩张为主线的市场上涨结构逐渐谨慎，并认为在外部环境不确定性增加的背景下，以黄金股为代表的高波动率避险资产在今年余下的时间里有占优的可能；另一方面，随着市场逐渐转向明年进行估值定价，反映全球制造业资本开支扩张这一景气趋势的基本金属板块和反映内需企稳、反内卷推进的部分周期方向有望逐渐获得市场关注。这一结构在三季度贡献了较为明显的超额收益，在今年余下的时间里，我们将重点关注市场波动率放大的风险，逐渐将基金的投资组合切合至2026年的景气线索当中。

海外的关税风险和国内的企业盈利修复程度是影响今年市场大势与结构的两条主要线索。一季度市场的企稳回升在二季度初的对等关税下遭遇明显回调，而在二季度的反弹过程中，市场结构一方面寻找景气，另一方面也寻找确定性，因此呈现出较为明显的杠铃结构，一方面价值风格的金融板块受益于走低的无风险利率而获得了较好的超额收益，另一方面偏向成长风格的军工、新消费、创新药等方向也获得了不错的回报。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。本基金在一季度增加有色持仓的基础上，在二季度继续增加了有色金属板块的配置，主要增加配置的方向是黄金，这一操作主要是考虑基金总体在结构上较多的暴露于顺周期的资源品种，通过黄金的配置可以增加基金总体对于不确定性风险的抵御能力。此外，对于前期下跌较多的煤炭、钢铁等方向，由于估值隐含了较为悲观的预期，基金在二季度增加了配置，板块在潜在的供给侧变化的催化下预计会有较好的表现。

本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。一季度，本基金大幅增加了有色金属板块的配置，主要增加配置的方向是铜与黄金，这一结构主要是希望兼顾铜本身供需平衡表相对紧平衡，且在潜在的关税不确定性下可能出现供给冲击带来价格中枢的上移，以及黄金本身在类衰退叙事下的避险逻辑。从一季度的实际表现看，超配有色金属板块带来了基金相对基准的超额收益，同时也带来了组合净值波动率的放大。考虑到二季度不确定性风险的增加，本基金二季度将会增加低波动率资产的配置以降低组合波动率。

在2023年底，我们对2024年的展望是乐观的。乐观的理由在于，一方面在2023年底，市场估值已经对疲弱的基本面有了较为充分的反映，另一方面我们对经济总需求的复苏带来企业盈利的企稳回升有着较高的期待。从2024年全年的市场表现看，2024年全年市场的确一改2022、2023的两年颓势，收获了一次年度的正收益，似乎印证了我们年初的判断。但遗憾的是，我们对2024年全年的宏观判断与实际情形仍然存在差距，使得基金表现在2024年仍然显著跑输基准。在2024年9月下旬以前，市场总体上呈现出倒“N”型走势的特征，即年初市场在宏观预期转弱、流动性负向螺旋共同作用下快速下跌，随后又在一系列政策出台和流动性压力缓解的背景下出现快速反弹。5月底后，随着总体经济数据的走弱，市场对地产修复、经济复苏等一系列期待的阶段性落空，市场重新进入弱势。9月24号以来，随着一揽子政策的陆续发布，市场的悲观预期显著逆转，市场的风险偏好明显提升。在全年的这一宽幅震荡走势中，市场风格转换频繁。总体上看，市场呈现出年初至8月红利风格占优，8-9月总体上各类风格普跌，9月下旬以来成长占优的特点。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。基于对2024年宏观基本面相对乐观的判断，我们认为2024年企业盈利总体会呈现前低后高，因此市场结构将会呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在这一判断下，本基金在周期板块中更加聚焦于与经济总需求关系更大的领域，如航空、铜、铝等方向，由于年内上市公司基本面拐点的迟迟未至，使得2024年，特别是5月下旬到9月上旬，基金的业绩表现显著弱于业绩比较基准。同时，在9月下旬以来，市场流动性环境快速改善、成长风格显著占优的背景下，基金总体结构欠配成长导致组合在反弹过程中依然落后于比较基准。一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。反思2024年，我们对一些重要的宏观变量产生误判，同时对误判的理解和纠偏不及时导致了全年投资的被动。因此，在2025年，我们更加细化了对重点宏观变量的研判与跟踪体系，并建立了这一体系与主要资产价格、风格收益和波动率特征之间的监测体系，希望通过对体系的进一步迭代，提升宏观判断的胜率以及判断失准时的纠偏能力，从而提升自上而下的获取投资回报的能力。

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。三季度，由于市场对经济基本面的持续悲观，上游周期股普遍快速下跌。本基金在三季度进一步增加了资源品的配置，期待随着市场预期和价格的企稳，这一配置结构能够明显受益。

本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。但是，我们在近两年面对的挑战是，如何在相对疲弱的总需求背景下理解周期板块的投资机会。我们能够观察到的是，商品价格表现明显好于PPI和GDP平减指数的表现，这表明当前产业链的利润正处于向上游集中的趋势当中。而这一趋势恰恰反映了我们制造业转型升级过程中，维持较高的制造业资本开支强度，同时制造业的增长贡献逐步取代地产投资贡献的这一经济结构转型特征。基于此，尽管在总需求层面我们面临着转型期短期的困难，但周期板块特别是上游资源企业仍然面临着较有韧性的需求表现。在这一判断下，我们在年初重点配置了上游资源品，组合结构以有色中的铜、铝和交运中的航空、油运为主。尽管航空因为经济活动的活跃程度低于预期而对组合业绩造成了一定拖累，但其他资源品种在今年上半年总体上贡献了一定的收益。在5月末之后，上游资源品的股价出现了一次较为明显的回调，这是由于在需求疲弱的背景下，铜、铝等资源品的库存和表观需求表现也开始承压。但是，长期资本开支不足带来的供给压力在许多资源品中持续存在，而当前高产量下的库存表现事实上也并不悲观，因此我们对当前时点后续的周期板块预期收益率较为乐观，所以也并没有在这一回撤中对组合的结构配置进行明显的调整。

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。我们对于2024年的经济增长是乐观的，从上市公司盈利角度看，今年更有可能呈现先低后高的特点，即一季度是上市公司盈利的低点，之后增速逐渐抬升。因此我们认为今年在市场结构上更有可能呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在一季度，本基金总体结构上维持了以航空、油运为代表的交通运输行业和以铝、铜为代表的有色金属行业的超配，同时增加了油运、能源方向的配置。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年的经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。在2023年的经济基本面的背景下，周期板块出现较为明显的商品价格与股价的背离，即商品价格表现出较强的韧性，而股价出现明显回调。2023年，南华工业品指数于5月底见底，随后一路走高，在四季度后区间震荡。这就意味着，在经济基本面悄然止跌企稳之时，市场定价依然隐含较为悲观的未来预期。在这一市场环境下，我们对周期板块未来半年到一年更加乐观。库存位置处于低位的资源品种和复苏周期往往较为领先的生产性服务业是我们重点配置的方向。从基金总体结构看，2023年，我们重点配置的是具有价格弹性的上游方向和具有景气趋势的生产性服务业与制造业方向，基金在2023年全年持续增加交运、有色、汽车等方向的配置，并在四季度的调整过程中进一步增加了对于有色和航空两个方向的暴露。我们相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

三季度市场继续走弱，上证50及红利指数表现较强，创业板和科创板表现较弱，市场结构总体上呈现出价值风格和红利策略占优，成长行业跌幅较大的特点。这一结构主要反映的是投资者风险偏好的进一步收缩。在三季度，宏观经济继续磨底，总体呈现底部小幅复苏的态势，这进一步使得上市公司盈利的底部复苏节奏较为拖沓。基于分子端的不确定性，市场在三季度明显更为追求收益的确定性。受益于高分红收益率的红利策略，受益于能源价格上涨的部分周期行业等表现较好，而顺周期方向和TMT成长方向均有一定程度的回调。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益。本基金在三季度结构调整较小。我们认为，三季度无论是经济基本面的特征还是市场的结构特征均呈现出一种过渡状态，即从弱复苏中寻找方向的这一过渡过程。在这一过渡状态中，市场结构更加受到市场信心的影响，从而使得对于短期基本面的定价更为谨慎。我们对于经济总需求走出底部并在未来1-2个季度看到明显盈利抬升的信心较强，因此对于顺周期方向仍然保持较大比例的配置。从基金总体结构看，我们目前仍然在有色和航空两个方向保持较大暴露，同时基于景气线索在三季度显著增加了汽车的配置，相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

最近3年，投资者常常感慨“宏观波动率变大”。宏观波动率变大的确给投资决策带来了不确定性。随着宏观波动率的变大，市场共识的形成更加困难，预期的波动进一步放大了市场对于宏观因素的影响。在2022年底，大家对于2023年普遍充满了期待。一方面，随着疫情防控平稳转段、地产调控政策优化调整，经济发展的内生动能有所修复；另一方面，2022年疲弱的市场使得许多资产都处在极具估值性价比的位置上。这一乐观展望使得市场跟随着疫后复苏在今年1-2月表现得欣欣向荣。但是，总需求的企稳回升并非一蹴而就。二季度，特别是4-5月，主要经济基本面数据陆续回落，市场预期转弱。在这一背景下，二季度市场总体上震荡走弱。从结构看，AI在二季度成为几乎唯一的主线，多数行业在二季度出现下跌。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益。本基金在4-5月出现了较大的回撤，究其原因，在于我们比市场对全年的经济展望更为乐观。对于经济总需求的疲弱和市场较为悲观的预期，我们需要关注的是，当前的经济数据走弱核心是由潜在增速下行推动的还是由于产出缺口为负造成的。尽管市场对于人口、科技进步和产业升级等长期结构性因素存在的风险持续担忧，但是我们认为，中国在当前转型升级的道路上并不会出现潜在增速的快速下行，在潜在增速平稳收敛的过程中，今年二季度的总需求疲弱更多是即时的产出缺口为负。这就意味着，经济本身的库存周期和政策周期将成为均值修复的力量带动经济复苏回暖。在这一判断下，我们在二季度增加了与经济复苏相关品种的配置，包括航空、机械、有色、地产等相关品种。尽管这一结构在4-5月份造成了基金净值的一定回撤，但是我们认为，随着经济总需求的企稳回升，市场信心的逐渐修复，这一结构也将会随着这一复苏进程逐渐贡献回报。