易方达稳健腾享六个月持有混合（FOF）C(017595) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2025年底的中央经济工作会议指引了方向，会议提出的“坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”等目标，有望推动宏观经济进一步企稳回升，并深刻影响2026年的市场环境。同时，2026年我们也要更加关注海外的风险传导，全年美国面临中期选举、美联储主席换届等风险事件，从海外流动性角度也在不断影响大类资产的收益风险特征。我们并不擅长预测政策的变化，但构建长期低相关的多资产组合能够更好地适应不同的市场环境。股票、债券、商品等大类资产的宏观驱动因素彼此不同，如果能够以合适的比例进行配置，就可以在不降低预期收益的基础上降低组合的波动，这是我们进行多资产组合构建的基本原理。权益资产方面，2025年A股的估值得到了显著修复，虽然部分成长板块指数的估值已经达到历史较高水平，但还有较多宽基指数的估值处于历史中性水平。部分高质量公司的分红和回购带来的收益率仍然显著高于无风险收益率，具有较好的性价比。2026年市场风格切换的速度可能加快，但股票市场内部仍然有丰富的结构性投资机会。债券资产方面，由于债券的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，2025年主要债券品种的资本利得带来了一定负向贡献。2026年资本利得的拖累可能会有所降低，虽然票息仍然处于较低水平，但债券资产降低组合波动的作用仍然显著。商品资产方面,2025年的有色金属和贵金属行情表现突出，2026年商品资产内部存在一定机会，配置商品资产从长期看可以改善组合的收益风险特征。此外，2025年我们基于多资产、多策略的投资理念参与了量化对冲基金、场内折价基金和公募REITs的投资机会，2026年我们仍然会挖掘性价比较高的投资策略，依靠策略之间的低相关性构建均衡的投资组合，降低组合波动。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对多类资产的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

展望2025年下半年，宏观经济经历了上半年关税风险的考验后，展现出较强的韧性，但进一步的复苏还需要多方面政策的配合，尤其是供给端的政策能否见效，可能成为下半年市场的重要影响因素。 我们并不擅长预测政策的变化，但构建长期低相关的多资产组合能够更好地适应不同的市场环境。股票、债券、商品等大类资产的宏观驱动因素彼此不同，如果能够以合适的比例进行配置，就可以在不降低预期收益的基础上降低组合的波动，这是我们进行多资产组合构建的基本原理。上半年权益资产的估值虽然得到了显著修复，但其中长期估值还是处于历史中性水平。部分高质量公司的分红和回购带来的收益率仍然显著高于无风险收益率，具有较好的性价比。同时，流动性宽松的环境下市场风格切换的速度也在加快，给市场带来了丰富的结构性投资机会。债券资产的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，上半年债券资产的收益以票息为主，资本利得的贡献非常有限。下半年这种情况可能还将持续，虽然债券资产可能不会贡献较多的资本利得，但债券资产降低组合波动的作用仍然显著。商品类资产的长期收益取决于多种因素，但商品与通胀的长期正相关性和部分商品期货远月相比近月贴水的特征使我们可以拆解其确定性部分的收益，商品类资产加入组合从长期看可以改善组合的收益风险特征。此外，上半年我们基于多资产、多策略的投资理念参与了量化对冲基金、场内折价基金和公募REITs（公开募集基础设施证券投资基金）的投资机会，下半年我们仍然会挖掘性价比较高的投资策略，依靠策略之间的低相关性构建均衡的投资组合，降低组合波动。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对多类资产的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

展望2025年，在经济向高质量发展推进的过程中，部分传统行业的增速下行，仍然会给经济造成阶段性的压力；但自从去年9月一系列政策出台以后，市场的风险偏好快速修复，政策支持的方向有望持续受益。我们并不擅长预测政策的变化，但构建一个均衡和具有不对称性的组合能够更好地适应不同的市场环境。在去年9月之前，部分高质量的股票盈利能力仍然比较稳定，且估值处于历史低位；部分高质量的转债在转债市场的流动性冲击下，纯债溢价率和转股溢价率也处于非常低的水平。这些资产在市场调整的过程中回撤空间相对有限，而在市场环境变化后弹性也较大，不对称性得到了市场验证。当前权益资产的估值虽然得到了显著修复，但其中长期估值还是处于历史偏低水平。在过去一年无风险收益率快速下行后，部分高质量公司的分红和回购带来的收益率显著高于无风险收益率，仍然具有较好的性价比。债券资产的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，2024年虽然全年债券资产获取了较好的收益，但其中资本利得部分占比较高。随着收益率下行到当前水平，未来一年债券资产获取资本利得收益的空间较为有限，我们也需要降低对债券资产的收益预期。权益方面，基于不对称性的理念，结合当前市场的估值水平，我们重点关注以下两类资产：一是股息率较高、与经济存在一定相关性的公司，这些公司通常是各行业的龙头公司，在行业增速下移的阶段估值收缩幅度较大，随着分红比例的提升，当前股息率已经接近传统的高股息公司。如果后续经济持续修复，这些公司的估值有望提升；即使经济修复不及预期，该类公司的股息率保护也使其下跌空间较为有限。二是原有业务较稳定、可能受益于人工智能等产业趋势的公司，这些公司传统业务可以提供较为稳定的盈利，如果产业趋势能够持续，这些公司的业绩增速有望提升；即使产业趋势不及预期，该类公司的传统业务也能够支撑其当前的估值水平。债券方面，考虑到当前市场对于货币政策的预期较为充分，收益率进一步大幅下行的空间有限。因此，我们仍然将以获取票息的思路看待债券资产的投资。此外，2024年我们基于多资产、多策略的投资理念参与了量化对冲基金、场内折价基金和黄金基金的投资机会，未来一年我们仍然会挖掘性价比较高的投资策略，依靠策略之间的低相关性构建均衡的投资组合，降低组合波动。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

展望下半年，在经济向高质量发展推进的过程中，部分传统行业的增速下行，仍然会给经济造成阶段性的压力；但政策多次强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，预计下半年也会有更多政策托底经济；考虑到当前市场的估值水平，经济预期进一步下行的空间比较有限。在当前市场环境下，我们更需要思考，决定资产长期收益的因素是什么？大量研究表明，股票资产的长期回报不仅取决于经济增速，还取决于上市的公司质量，以及上市公司对于股东的分红、回购水平。考虑到多数国家的经济增速不会短期出现大幅变化，经济增速对股票长期回报的边际影响较为有限。今年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对上市公司的质量要求更加严格，也更加鼓励上市公司提高分红比例，这对于股票长期回报的提升具有很强的积极意义。因此，未来股票适合的投资模式也可能产生一定的变化，相比于过去更看重“增速”的投资模式，未来看重“盈利质量”、“分红提升”的投资模式可能会更加适应市场。债券资产的长期回报主要取决于债券的到期收益率，因为债券资产的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，资本利得主要受到利率水平的周期性变化影响，长期看影响较小；而只要债券不出现违约，票息就是可以获取的确定性收益，长期看是债券资产最主要的收益来源。虽然今年上半年债券经历了一波显著的上涨，但随着到期收益率的不断下行，未来债券资产可以获取的确定性收益不断降低，我们也需要降低对债券资产的长期收益预期。转债资产的长期回报主要取决于其纯债部分的收益和期权价值的收益，这里的期权价值不仅包含其正股看涨期权的价值，还包括正股分红以及下修条款导致的转股价下修的期权价值。这些期权价值是可以长期创造收益的，但随着今年6月转债市场开始定价部分转债的信用风险后，部分转债的纯债部分收益可能已经不再稳定。考虑到转债价格中纯债部分的占比远大于期权部分，如果转债真的出现违约，这对其长期收益的影响是很大的；因此，我们也要思考转债的投资模式变化，未来单纯的分散投资效果可能并不好，注重信用风险控制的投资策略可能更加适应市场。基于以上对于影响市场长期收益因素的分析，结合当前市场的估值水平，我们重点关注以下两类资产：一是盈利质量较高、有望提升分红的股票，这些公司通常是各行业的龙头公司，在行业增速下移的阶段仍然保持了相对的竞争优势，且当前估值较低。如果这些公司可以提高分红比例，那么这些股票的股息率并不会显著低于传统的高分红公司，而其盈利增速却大概率高于传统的高分红公司，具备更高的性价比。二是正股基本面较好、信用等级较高的转债，这些转债信用风险很低，但在6月以来转债市场对信用风险的定价中，也跟随市场出现了一定的下跌。当前这些转债的估值较低，且长期看能够获取纯债和期权价值的收益，下行空间有限，也是值得配置的一类资产。债券方面，考虑到当前市场的悲观预期较为充分，利率进一步大幅下行的空间有限；而在不对经济复苏做强假设的背景下，利率上行空间也不是很大。因此，我们仍然将以获取票息的思路看待债券资产的投资。本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

过去一年，境外市场获得了较多投资者的关注，尤其是越南、印度等发展中国家展现出了经济快速增长的潜力，市场也收获了不菲的回报。而对于我国长期经济增长的担忧，似乎也成为了压制A股市场表现的重要原因。然而历史规律来看，对于未来的高预期增长往往和当前的高估值正相关，而并不和未来的高投资回报正相关。长期来看，股票回报与GDP增长或人均GDP增长甚至几乎没有相关性，也就是说很多国家的经济奇迹往往带不来投资回报。而长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。为什么净回购如此重要？其反映的是企业的竞争格局+优秀的治理结构。因为企业竞争力不足时，往往更加需要重视市占率的提升，需要企业持续投入盈利去避免被其他企业取代；而当企业竞争力突出（甚至处于垄断地位）时，则有余力将盈利留存。企业具备优秀的治理结构，才能够将留存的利润合理的支配，在没有收益率更高的项目时，能够积极地回馈投资者，运用增持、回购、现金分红等手段平衡好股东短期利益与公司长期价值。而估值的重要性不必多言，股市的第一性原理就是用便宜的价格买好东西。因此对于市场的长期表现，我们不必因为对于增长水平的担忧便盲目悲观（实际上2024年经济增长可能也并不差），而更应该关注：1.上市公司的竞争格局是否改善？股东能否较好的分配利润？2.当前进入市场的估值是否合理？引用《思考，快与慢》这本书提及，我们大脑中有两套系统（由心理学家基思·斯坦诺维奇和理查德·韦斯特率先提出），分别为系统1和系统2：系统1是自动化、快速且无意识的思维方式，无需耗费太多脑力，为自主控制状态，例如确认两件物品孰远孰近、确定声源位置、察觉他人语气中的不友善等；系统2是一种慢、有意识和深思熟虑的思维方式，为需费脑力的大脑活动，就例如上述复杂的计算，它大多与主观体验相关联，需要你集中注意力，例如赛跑时做好起跑的准备、在一间嘈杂的房间关注某一个人的声音等。它能够帮助我们更好地解决问题和做出明智的决策。在当前投资者体验不佳的市场环境下，系统1大概率会让投资者直接离场。然而超额回报往往源于系统2的认知，我们也许应该让内心平静下来，想一想系统2会让我们注意到什么。我们应该注意到，当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置，如果考虑到国内债券和理财产品较低的预期收益，当前股票资产的性价比可能好于历史上95%的时间。我们应该注意到，越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量，而这一行为毫无疑问地对于我们区分上市公司的竞争格局、盈利能力、治理水平有巨大的帮助，也对于长期回报的提升有巨大的影响。长期来看，系统2应该提示我们，尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。当前应当尽可能地乐观一些，多抱有一些信心。中短期来看，2023年压制市场短期的一些因素可能会迎来逆转：政策方面，对于经济的重视程度已经到了较大的水平，要充分认识到七月份政治局会议所传达的政策转向的力度。经济增长方面，回顾2000年至今经历了7轮完整的库存周期，目前正处于第7轮周期的主动去库存阶段后期，即库存水平很低，去库压力很小。虽然需求拐点还不明确，但库存周期见底对经济形成支撑，未来大概率至少形成弱复苏，并可能会带来较大的价格弹性。历史上看，市场对于经济复苏往往具备一定的领先性，而对政策效果往往都是路径依赖和后验的。因此市场总结规律为A股的三重底：政策底、市场底和经济底。中短期来看，系统2也应该提示我们，2024年，我们可能会在政策底后真正地迎来经济底。而市场底大概率位于两者之间。在这样的环境下，对于市场可能更没必要过度悲观。悲观者正确，而乐观者前行。在不悲观的基础上，2024年以经济弱复苏的假设，积极发掘中短期投资的一些线索：1.行业的竞争格局较好：寻找供给端明显收缩，库存处于低位的行业，规避处于产能过剩状态的行业。2.便宜的估值水平：由于市场整体处于低位，符合该线索的难度并没有那么大。3.需求的复苏不依赖于经济强复苏的假设：2023年证伪了很多需求的复苏预期，疤痕效应下很多行业预期的复苏并没有实现。2024年来看，这样的可能需求可能源于全球出口的份额提升，技术创新创造的新需求，以及居民存款可能流向的新消费趋势。同时也要对可能的大规模财政刺激政策做好预期。综合考虑三条线索，本基金重点关注医药（创新药和医疗器械出口）、汽车零部件、资源行业的投资机会。考虑债券型基金的机会，在对于经济不悲观的假设下，利率进一步下行的空间有限；而在不对经济复苏做强假设的背景下，利率上行空间也不是很大。2024年主要将以获取票息的思路看待债券型基金的投资。本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。