广发医药精选股票C(017480) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中证医药指数下跌1.68%，子行业中，仅医疗服务板块上涨，其他子行业均小幅下跌。2026年1-2月，全国医保统筹基金累计收入5903亿元，同比增长8%，累计支出3161亿元，同比下降4%。这说明医保筹资端较为健康，但支出端有所收紧，与之对应的是，国内院内医保支付的产品的景气度可能会弱于外需。中国创新药的对外授权趋势仍在延续，2026年一季度我国制药企业对外授权的创新药案例数、创新药分子数量、首付款总额均已超过2025年同期。但从市场表现看，创新药板块股价表现平淡。背后部分原因可能是板块在2025年涨幅较大，透支了部分预期，此外创新药本身的商业模式决定了其兑现周期较长，对外授权仅代表合作的开始，距离产品销售产生现金流还为时尚早，投资者因该过程中的不确定性对事件本身进行了保守的定价。除创新药外，药品研发产业链也一同被带动，前端科研试剂、试验用动物、临床研究等环节的订单全面见底回暖，部分试验动物甚至出现了短缺和涨价。和创新药板块不同的是，药品研发产业链相关企业大多具有持续的现金流、可跟踪的订单趋势、相对线性的盈利预测曲线，企业估值涉及的假设变量要明显少于他们所服务的创新药企业本身。报告期内，本基金增加了药品研发产业链、部分医用耗材的配置，小幅降低了创新药板块的持仓，总体仓位保持较高水平。

2025年四季度，医药板块震荡下行，中证医药指数在10月、11月、12月连续三个月持续下跌，四季度下跌12.7%。各子行业中，创新药相关的化学制剂、生物制品、研发服务板块的调整幅度较大，而医药商业、中药板块表现相对较好。中国创新药的国际化作为公认的产业趋势，在四季度仍有大量的事件落地。2025年全年，我国创新药行业无论是授权案例数，还是合作金额规模都创出历史新高。但另一方面，创新药资产具有兑现周期长、研发不确定性高、估值假设多、全生命周期的现金流非线性等特征，这种商业模型决定了投资者在该领域投资会面临较大的波动。在面对上述波动时，本基金大幅降低了尾部中小型创新药企业的持仓，保留了相对较多的仓位在头部大型创新药标的上，希望通过更大比例配置高胜率资产来降低组合波动。除去创新药行业本身的产业进展外，制药企业资产负债表改善后增加研发开支，进而带动了研发产业链相关的需求，包括科研试剂、模式动物、研发外包等。我们在四季度已明确观察到部分研发服务环节的订单价格触底回升；部分环节的关键物料如实验用动物等开始出现短缺和涨价，这些都是景气度向上的证据。基于以上原因，本基金在四季度大幅增加了医药相关板块的配置。

2025年三季度，医药板块大幅上行，行业指数在7月、8月、9月连续三个月上涨，中证医药指数单季度涨幅为16.88%。各子行业中，创新药相关的化药、生物药、研发服务板块涨幅较大，中药、医药商业板块表现较弱。创新药仍然是本轮医药行情中的主要驱动力。从适应症角度，我国在研创新药已覆盖肿瘤、代谢、精神、心血管等主要疾病领域；从技术路径角度，有一批早研管线已从传统的小分子药物和单克隆抗体，升级至小核酸药物、多克隆抗体、细胞治疗等新技术平台，整个中国创新药产业呈现出百花齐放的繁荣态势。此外，创新药企业在本轮产业周期中获得了大量的现金，来源包括产品上市后的商业化销售、在研产品对外授权的首付款及里程碑付款、资本市场融资等，部分企业已具备了内生造血能力，现金流来源较上一轮依靠资本市场为主要来源的结构获得了大幅改善。制药企业在资产负债表改善后，预计会进入增加早研管线、加大研发投入的扩张周期中，预计在该过程中，会拉动研发环节中相关供应商的需求侧，包括科研试剂、模式动物、研发外包等。报告期内，本基金维持了较高的股票仓位，减配了部分中小市值的创新药个股和部分估值较高的医疗器械个股，增加了创新药研发服务链方向的持仓。

2025年上半年，A股医药行业呈现出明显的结构性行情，中证医药指数上半年上涨2.27%，其中化学制药、医疗服务板块涨幅较大，而中药、医疗器械、医药商业板块小幅下跌。恒生医疗保健指数大幅上涨，2025年上半年上涨47.89%。根据国家统计局公布的数据，2025年上半年我国规模以上医药制造业企业工业增加值同比增长1.3%，其中6月单月增长2.7%，较2024年同期增速均有所下降。国家基本医疗保险基金统筹账户1-5月收入增速为5.9%，支出增速为1.2%。行业总体增长平稳，但子行业表现差异极大。一方面，受国内医保政策影响价格压力较大的仿制药、高值耗材，以及需求侧承压的消费医疗服务增速缓慢，股价表现不佳；另一方面，若干中国创新药企业将在研产品向海外跨国药企授权，以首付款、里程碑付款加销售分成的模式分享全球化的商业利益，相关上市企业的在研管线被市场重估，带来了股价的突出表现。报告期内，本基金股票仓位小幅提升，结构上维持了创新药板块的较高比例配置，仅在个股层面做了小幅结构上的调整。此外，本基金减配了经营压力较大的体外诊断、中成药等行业，同时考虑到创新药融资端持续回暖，后续会拉动研发用试剂、实验用动物的需求，本基金增加了医药研发产业链的配置。

2025年一季度，中证医药指数上涨 0.94%，子行业中，医疗服务、化学制药板块表现较好，中药、医药商业、医疗器械板块小幅下跌。“十四五”以来，我国医药行业经历了明显的结构调整，仿制药价格大幅下降，占比逐步降低；另一方面，大量创新药进入国家医保目录，占比快速提升；此外，部分具备消费属性的中成药产品因为价格相对稳定，规模稳健增长，在整个药品消费中的占比也有所提升。医保基金收支增速缓慢下行，行业投资机会更多为结构性而非系统性。报告期内，本组合继续围绕“创新、消费、国际化”的主线筛选相关投资机会，而尽量回避产业逻辑负面的仿制药、部分院内耗材行业。本组合报告期内减配了有降价压力的体外诊断、生物质利用行业，增加了创新药以及药品研发外包板块的配置。

2024年，申万医药指数全年下跌超过14%，全部二级子行业均为负收益，其中化学制药、中药指数调整幅度相对较小，医疗服务、生物制品跌幅较大。自2021至2024年，医药板块已经连续第四个年度下跌。根据上市公司已披露的三季报，2024 年前三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营业收入、归母净利润、扣非净利润均小幅下降，这对于需求端稳定的医药行业来说历史上较为罕见。上述下滑的原因是多方面的：一是来自集采降费背景下药品和医疗耗材价格的持续下行；二是来自地方政府财政压力下公立医院设备招标采购周期的递延；三是部分偏消费属性的子行业（主要为消费医疗服务、品牌OTC）因居民端消费力不足亦有压力；四是部分外需相关的子行业（主要为新药研发外包）受到地缘政治因素扰动。值得留意的是，根据国家卫健委披露的数据，我国公立医院门诊量仍然保持稳定的增长，这说明行业需求侧长期“量”的逻辑未被破坏。此外，结构性的机会仍然存在，整个医药板块仍有20%左右的个股在2024年为正收益，有10%左右的个股年度涨幅大于10%。本基金在2024年降低了医疗服务、零售药店板块的配置，增加了部分有国际化逻辑的创新药、医疗器械的配置。

2024年三季度，医药板块先抑后扬，行业指数自7月初至9月中旬持续调整，但在9月下旬后开启大幅反弹。各子行业内，前期跌幅较大的医疗服务涨幅最大，相对抗跌的中药板块反弹幅度较小。国内医药生物的投资当前处于一个较为复杂的阶段，单纯基于子行业景气度来进行投资决策的有效性在下降，而个股选择的重要性大幅提升。自三季度以来，偏消费属性的民营医疗、OTC板块需求端承压，偏刚需的院内处方药和高值耗材持续降价，外需主导的研发服务外包行业则受海外地缘政治扰动，波动剧烈。即便在上述诸多挑战下，依然有部分上市公司体现出较强的经营韧性，股价表现较好。报告期内，本基金维持了较高的股票仓位，规避了短期政策压力较大的方向，围绕“消费、创新、国际化”三条主线，筛选了部分个股。子行业配置上，主要增加了创新药和医疗器械行业的配置，降低了医美和中成药板块的持仓。

2024年上半年，A股医药行业波动较大，中证医药指数上半年下跌20.15%，其中医疗服务、生物制品板块下跌较多，中药、医药商业板块跌幅较小。根据国家统计局公布的数据，2024年上半年我国规模以上医药制造业企业工业增加值同比增长2.0%，其中6月单月增长6.2%。行业增速在2023年上半年较高的基数上已经开始企稳向上。行业政策层面，自2023年下半年开始，医药行业的反腐行动一直在进行当中，至今年上半年已经逐步常态化。大型医疗设备招采和院内药品准入虽有一定放缓，但其影响正边际弱化。国家医保局继续推进集采，并对院外药品价格进行了专项治理。出于对需求端及行业政策的担忧，本基金在报告期内减配了消费属性较强的眼科医疗服务板块和连锁药店板块。为规避地缘政治扰动，本基金减持了医药研发服务外包板块。另一方面，本基金增加了需求相对刚性的中成药、创新药方向的配置，总体股票仓位未有明显变化。

2024年一季度，中证医药指数下跌11.13%，子行业中医疗服务、生物制药板块大幅下跌，中药、医药商业相对跌幅较小。在人口老龄化过程中，我国医疗保健相关需求长期向上，这是由人口周期决定的，也是医药行业比很多传统消费品有优势的地方。但我国医保体系的特点决定了大部分医保支付的产品长期价格是下行的，这为医疗行业的投资带来了更多的复杂性。从2018年国家医保局挂牌成立以来，大量仿制药、高值耗材的超额利润因集采而崩塌，部分产品单一的上市企业经历了市值的大幅收缩。而与此同时，一批具备产品创新能力、国际化销售能力的企业维持了良好的增长。在此过程中，我国基本医疗保险的支出总额并未缩减，只不过后者获得了更大的份额提升。报告期内，本组合持续围绕“创新、消费、国际化”的主线，筛选政策压力较小、有望获得长期份额提升的个股或细分行业进行投资。报告期间，考虑到行业竞争的加剧和居民端消费力有限，本组合减配了眼科医疗板块；同时，考虑到当前国际环境的复杂性，本组合减配了外需占比较高的医药研发服务业，将上述仓位转移至需求更加确定的中药OTC药品及创新药上。

2023年，申万医药指数下跌超过7%，二级行业中除化学制药指数为正收益外，其他子行业指数均为负收益，其中医疗服务指数调整幅度最大。2023年国内医院端的诊疗逐步恢复正常，从国家卫健委披露的医疗机构就诊数据和国家医保局披露的医保基金支出数据均可以看到：国内医药行业的增长依然平稳健康，且快于整体经济增速。行业政策上，2023年医疗卫生体系的反腐行动对行业带来了阶段性影响，从上市公司已公布的三季报看，部分医药企业在医疗反腐的大背景下确实出现了短期增长的降速。但通过产业调研，我们判断行业总体压力环比三季度趋于缓和。背后核心的原因是反腐并未影响医药行业的需求端，在人口老龄化的大背景下，国内医疗保健的需求仍然是刚性且稳定增长的，反腐更多是影响的产业结构而非总量。此外在医保政策方面，仿制药、高值耗材的集采，以及创新药“国谈”已逐步常态化。国家医保在不断扩大覆盖面的同时，也在不断压降不合理利润，让医保基金的使用更有效率。而上述过程对行业的影响一定是结构性的，部分公司受益的同时也会有部分企业严重受损。2023年是我国创新药大量对外授权的一年，我们欣喜地看到部分国产创新药已迈出国际化的脚步，通过和欧美大型跨国药企合作，实现产品的全球开发和销售。中国的制药工业在过去的二十年间，从仿制到“仿创”，再到“首创”，获得了长足的进步。本基金成立于2023年7月，在建仓期内以相对平缓的方式提升股票仓位，截至报告期末本基金已基本完成建仓。在行业的选择上，本基金规避了价格压力较大的方向，围绕“消费、创新、国际化”三条主线，配置的细分行业主要包括连锁药店及OTC药品、消费医疗、创新药及其产业链、药用包材等。

自本年7月初，国家卫生健康委员会同9部门联合印发了有关文件，聚焦解决当前医药领域腐败的突出问题，以及医药购销、医疗服务全链条中容易产生问题的关键环节。可以说，医药反腐对医药行业的影响贯穿了整个三季度，不同医药子行业亦受到了不同程度的影响。其中院内处方药推广销售、设备招标采购等影响较大，而药店端的OTC产品、上游的研发外包服务、民营医疗等受反腐影响较小。在医药反腐以外，政策层面在三季度的其他变化包括：中药配方颗粒的省级联盟集采、免疫化学发光诊断试剂的省级联盟集采、第四批高值医用耗材国家集采等。而从数据层面来看，国内医疗行业的需求和医保基金的总支出仍在稳步增长。国家卫健委公开数据显示：2023年1-5月，全国医疗卫生机构总诊疗人次同比增长5.9%，出院人次同比增长23.1%。国家医保局公开数据同样显示：2023年1-7月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入18611.60亿元，同比增长8.8%，总支出15528.66亿元，同比增长19.3%。以上数据表明，医疗服务的总需求稳健增长，在金额上超过同期GDP的增速，行业内仍然存在大量的结构性投资机会。本基金目前仍处于建仓期，考虑到三季度医药行业阶段性承压，本基金采用了相对平稳的建仓节奏，目前仓位较低。在子行业的选择上，本基金规避了短期政策压力较大的方向，围绕“消费、创新、国际化”三条主线，在眼科医疗、品牌OTC、零售药店、创新药等方向选择了部分龙头企业。