中信建投景荣债券A(017473) - 基金投资策略和运作

报告期内，权益市场在三季度趋势性上涨后呈现窄幅震荡，不过市场仍然活跃，市场风险偏好维持高位，债券市场走势分化，隔夜资金维持稳健偏松，中短端企稳，但是长端和超长端持续承压，期限利差不断走阔，债券市场对久期敞口风险厌恶，在绝对收益率较低的环境下，机构配置力量也略感不足，纯债类产品低收益高波动的属性短期内仍然难以得到扭转，产品吸引力较差，规模面临赎回压力。报告期内，在严控基金信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，权益市场活跃度可能持续，价格指标持续修复的概率也较大，地产相关数据在低基数的背景下可能开始修复，债券市场的性价比仍然有待回升，后续将保持组合流动性，维持较低的久期敞口，降低组合波动率。

报告期内，市场风险偏好持续修复，核心CPI走高，PMI触底回升，需求预期回升，经济预期回暖，债券市场调整较大，期限利差走阔明显，超长期限国债收益率突破年内最高点位；政策方面，央行保持银行间市场流动性充裕，隔夜利率维持在政策利率附近窄幅波动，货币市场运行平稳。报告期内，在严控信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，地产相关数据仍然有待回暖，支持性的货币政策大概率会持续，短端流动性大概率会保持较为宽松，期限利差可能进一步走阔。

上半年经济基本面，总体来看一季度经济表现偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.4%，PMI也一度回到荣枯线上方；进入二季度后，GDP增速小幅回落至5.2%。需求端分项出现分化：受益于“对等关税”扰动，出口上半年表现较好，有力支撑经济；制造业投资高位略有回落，仍具韧性；房地产成交量在Q1延续了去年Q4的地产销售脉冲，但进入Q2后地产成交再度弱化，地产投资同比仍处于底部区间；消费上半年整体偏强，5月社零同比增速一度转为对经济的拉动项，但近期高频数据再次走弱。有效需求不足的现状继续拖累通胀水平，CPI同比持续在0附近徘徊，PPI同比依旧为负。海外方面，美国通胀指标持续接近美联储目标区间，“对等关税”对通胀的影响可能是一次性的、渐进的；失业率温和抬升，劳动力市场供需双双走弱，不太可能形成“工资-通胀”螺旋，长期通胀预期稳定；美联储年内降息预期增强，人民币汇率压力有所缓解。上半年资金面先紧后松，一季度资金面偏紧，资金利率中枢持续高于政策利率20-30BP，市场对“适度宽松”的过热预期逐步修正；二季度资金面明显缓解，资金利率中枢回归政策利率附近。货币政策方面，央行二季度降息10BP、降准50BP，整体上宽松。财政政策方面，2025年财政整体呈现“总量超前、结构分化”特征，中央财政通过国债和特别国债发力前置，地方债受土地市场和发行机制影响进度偏缓，政府债供给对债市的扰动有限。上半年债市波动较大，适合择时。一季度，债市受资金面和股市压力，回调明显，10Y国债到期收益率从年初1.60%一度上行30BP到接近1.90%。二季度，4月初“对等关税”冲击明显，10Y国债到期收益率快速回归1.60%附近，此后受资金面、政策预期和股债跷跷板效应影响，长端利率一直处于1.62%-1.72%区间震荡。操作上，整体来看，在宏观基本面较为稳定的情况下，考虑到债券的绝对收益率与估值水平已经位于历史较低位置，本基金采取了较为稳健的投资策略，把组合的流动性放在首位。同时，根据市场情况的变化，组合在一季度债券资产回调后小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益。

从基本面来看，一季度延续去年四季度的修复的趋势，制造业PMI在节后重新回到荣枯线上，并在3月份继续走高。高频数据中，房地产成交，尤其是二手房成交表现突出，但目前地产销售还未传导至投资端。制造业以及工业生产维持韧性，但有关税政策落地前抢出口拉动的因素。通胀目前仍然处于低位，供需格局未发生实质变化。信贷数据延续了一季度冲“开门红”的传统，但后续持续性存疑。美国经济有放缓的风险，市场预计二季度或再次开启降息。从资金面来看，一季度资金面偏紧，资金利率中枢整体高于7天逆回购利率20-30bp。在春节后，DR007一度上升至2.3%以上。并且央行对货币政策的表述由去年底中央经济工作会议的“适度宽松”修正为“择机降准降息”，市场也开始重估今年货币政策实施的力度和节奏。3月，随着两会召开，财政政策落地，4%的赤字率基本符合两会前市场的预期。但从节奏看，今年财政的发力较前几年有所前置。今年一季度，利率在年初到达低点后，开始持续调整，10年国债利率在3月曾达到1.9%，较年初低点调整约30bp。从原因看，一方面，资金面超预期偏紧带动短端利率先上升，随后传导至长端利率。另一方面，基本面数据总体平稳，加上央行的引导，市场重估降息幅度和节奏，这也影响到利率的定价。另外，权益市场在节后表现较好，风险偏好抬升，也对债市形成压力。到3月下旬，资金面较前期紧张时边际放松，权益市场转为震荡，债市压力边际缓解。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好地回避了本季度债券波动风险。同时，在利空因素充分释放后，积极参与波段交易，获取债市超跌后回调的资本利得。

2024年一季度，基本面方面，经济整体修复，制造业PMI在3月份回到荣枯线上，工业增加值同比有所回升。进入二季度后，基本面数据重新走弱，制造业PMI重回荣枯线下。至三季度，社零持续在偏低位置震荡，核心通胀环比、新增信贷等低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。四季度，宏观数据较三季度有一定改善，其中制造业PMI重新回到荣枯线上。但是宏观数据的改善更多体现在生产端，需求端数据如地产、消费或者与需求端相关性更强的通胀、信贷等数据依然偏弱。2024年，无论是宏观基本面环境，还是货币资金面环境，大多数时候对债市利多，债市也走出牛市行情。从全年看，利率大部分时期下行较为顺畅，但年中政策对利率波动影响较大。二季度开始，央行多次提示长债利率风险，市场也担忧央行卖债，利率在4月下旬和8月上旬出现较大调整。9月底，在政策转向的影响下，收益率快速上行。但11月份，财政政策落地，财政发力集中在化债方向上，利率下行空间再次打开。从全年看，10年期国债收益率从2.56%下行至1.7%以下，30年期国债收益率从2.83%附近下行至1.9%附近。当下，居民收入预期还未改善，地产销售年初有好转，但持续性未确认，同时房价没有明显回暖。通胀低位下，企业投资需求不高。在稳增长、化债等大背景下，央行长期收紧货币的概率较低。海外方面，在美国经济放缓压力下，美联储预计仍处于降息周期，汇率压力或逐步释放。在此基础之上，本基金配置相对较高的仓位与久期水平，较好的获取了资本利得与票息收入。接下来本组合将密切关注基本面、资金面等因素的变化，动态调整组合仓位，积极把握阶段性的交易机会。

三季度宏观数据整体表现偏弱，制造业PMI持续在荣枯线下。核心通胀环比、新增信贷等数据低于季节性，PPI同比仍为负数，新房销售同比重新回落，以上数据一定程度上反映出当前宏观经济面临有效需求不足、实体信心受损的问题。制造业仍然是实体经济中主要的拉动力量，但在三季度投资同比增速开始有所弱化，出口同比在9月份也有较大幅度下行。美联储在9月份开启降息，但近期美国通胀、就业数据稳定，市场对美联储年内降息幅度有一定争议，但美联储降息本身有利于国内货币政策空间打开。三季度资金面总体仍较为平稳，但在8月份和9月份，政府债融资量较大，资金面较此前波动增大。三季度政策出台较多，对债市产生较大扰动。7月底，央行降息，并调整了货币政策框架，以7天逆回购利率作为主要货币政策利率，淡化1年期MLF利率。8月份，央行再次指导长债利率，并开启国债买卖操作。9月底，央行再次降准降息。9月份政治局会议，对经济的表述较此前有明显变化，市场因此对经济的预期也开始改善。不过按照以往历史规律，从政策落地到经济开始修复往往有若干月的时滞，因此经济数据是否改善是后续观察的重点。在政策的扰动下，债市预期也快速转换，虽然10年期国债收益率在8月和9月曾分别下行至2.1%和2.0%附近，两次创造历史新低，但随后也经历了两次较大幅度调整。在央行指导和买卖债券的干预下，期限利差进一步拉大，分位数维持在近几年中位以上。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好的获取了本季度债券市场波段收益和曲线下行的资本利得。同时，考虑到资金面波动和政策预期变化的情况，组合通过对仓位的适当调整规避市场风险。

上半年经济基本面，总体来看一季度偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.3%，PMI也一度回到荣枯线上。但二季度开始，GDP增速回落到4.7%。需求端分项出现分化，制造业投资和出口上半年表现较好。房地产成交量在政策集中释放后曾一度企稳，但近期高频显示成交数据又有所弱化，地产投资同比仍处在底部，消费在上半年也逐渐趋弱。内需不足继续拖累通胀，CPI同比持续在0附近，PPI同比依旧为负。金融数据方面，除了一月份季节性冲高外，后续月份表现并不强，甚至低于季节性。而其中结构性问题，尤其是新增居民信贷和长期信贷，仍然表现不佳。海外方面，随着美国通胀指标不断接近美联储预定目标，失业率抬升，美联储年内降息概率逐渐增大，人民币汇率压力也在近期有所减轻。上半年资金面整体平稳，DR007在7天逆回购利率附近运行。货币政策动作较多，央行整体保持宽松的货币政策，在一季度降准以及调降5年期LPR，并在近期启动新一轮降息。但同时，也多次提醒利率风险，对债市造成扰动。6月份后，央行开始调整货币政策框架，7天逆回购利率的政策作用上升，MLF利率弱化。并且，央行在近期开启国债借入操作，增加临时正、逆回购操作。财政方面，年初两会宣布今年发行特别国债，并且于5月份启动发行。但今年地方债发行速度慢于往年同期，政府债发行对债市扰动有限。今年上半年债市走出牛市行情，10年期国债创造历史新低。一季度，债市延续了23年底的牛市，超长债表现突出，30年和10年之间利差中枢收窄。但二季度，央行开始提示长端利率风险，长债利率整体震荡。操作上，考虑到国内基本面环境处于偏弱的状态，本基金整体保持较高的债券资产仓位，较好的获取了债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面与政策面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的灵活调整规避市场风险。

一季度来看，房地产市场仍处缓慢修复阶段，以价换量成为常态。制造业PMI在3月跳升，且新订单高于生产，需求的修复值得关注。出口从去年下半年开始呈现修复趋势，但值得注意的是，近期出口运价指数有一定回落。通胀方面2月CPI由负转正，更多可能与春节等暂时性因素有关，后续环比仍待强化。短期来看，美国就业数据平稳，通胀下行但下行偏慢。从点阵图看，联储目前仍坚持2024年降息3次，但市场对降息预计较保守。政策面仍以温和托举为主，在高质量发展的逻辑下，实行强刺激的概率较低。短期来看，货币政策受到汇率等多重因素影响，降息概率下降，降准有一定可能。包括特别国债在内的财政政策目前还未落地，在经济数据偏好的情况下，难有新的增量政策或政策方向的变化。回顾利率走势，超长债表现较好，一季度大幅下行近40bp。报告期内，本基金适度增加债券的久期水平，增配超长国债，较好的获取了本季度债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的适当调整规避市场风险。

2023年，海外方面，美国经济保持韧性，美联储继续加息，但加息节奏较此前放缓。随着通胀指标不断逼近美联储预定目标，加息逐渐接近结束。国内方面，防疫措施放开后，国内经济在去年一季度出现“小阳春”，但持续性不强。进入二季度后，基本面数据重新走弱，CPI同比走低，并在7月出现负值。政策依然以稳增长为目标。虽然面临着汇率的压力，但央行仍实施以我为主的货币政策，连续降准降息，财政政策在四季度发力，提升了赤字率。地产投资仍然没有触底，下半年起，一系列地产放松措施相继出台，但到目前，仍未看到房地产行业景气度回升。2023年，无论是宏观基本面环境，还是资金面环境，对债市较为利多。资产荒下，配置盘持续增加债券配置。从全年的视角看，除了在一季度和三季度末到四季度初两个时间段有一定调整外，其余时间债市走出牛市行情。10年国债利率由年初2.9%附近下行至年末2.6%以下。超长债表现优异，30年国债与10年国债利差由年初40bp附近压缩至年末30bp以内。在此基础上，本基金配置了相对较高的仓位与久期水平。

基本面方面，经济底部逐渐形成。制造业PMI逐月走高，工业、社零、出口同比增速在8月回升。从高频数据来看，9月份各项指标依然表现平稳。受到地产政策释放的影响，9月前两周成交量边际走高。通胀方面，CPI从8月开始修复，PPI从7月开始修复，且工业品价格在9月也在走高，预期年内通胀底已经出现。海外方面，美联储7月加息25bp，9月暂停加息，四季度是否加息存在争议，但美联储加息周期接近尾声进一步得到确认。三季度，人民币贬值压力仍在，美元兑人民币中间价维持在7.2附近震荡。政策面方面，8月15日，央行超预期非对称降息，MLF降息15bp。随后9月，央行继续降准0.25个百分点。但资金面在8月降息后逐渐偏紧，地方债加速发行，信贷冲量等因素都对资金面产生了影响。地产政策在三季度出现了重大转向，四个一线城市先后放松了“认房认贷”政策，并且央行也在推动降低存量房贷利率、降低首付比等政策。回顾利率走势，利率而在降息后快速下行，曲线呈现典型的熊平，10年期国债收益率也在9月底回升到2.7%附近，国债10年期与1年期之间期限利差由季初80bp左右收窄到季末50bp。报告期内本基金整体保持较为灵活的债券资产仓位，较好的获取了本季度债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的适当调整规避市场风险。

报告期内考虑到国内基本面环境处于偏弱的状态，本基金整体保持较高的债券资产仓位，较好的获取了债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的灵活调整规避市场风险。

一季度大部分时间属于“数据真空期”，市场依据微观高频数据和体感不断修正对未来经济的判断，利率的走势基本反映了基本面预期的变化。疫情快速过峰后，地铁客流量等经济活动指标迅速回升，市场调高了一季度和全年经济增速预期，利率开始走升，10年国债收益率快速上行至2.95%附近。春节过后，在复工的带动下，生产端修复斜率较大，各行业开工率快速回到22年3季度水平，地产销售在2月份也迎来“小阳春”，2月PMI录得52.6近年来最高值。进入3月份，一方面，两会公布的增速目标低于预期，政策面“强刺激”预期落空。另一方面，高频数据修复势头放缓，短期失业率重新上升，经济“强现实”转向“弱预期”。市场对后续经济修复的力度和节奏逐渐产生分歧，利率也随之下行。海外市场在3月份波动较大，硅谷银行事件发生后，市场预期美联储加息节奏将有所放缓，美债利率出现明显下降。但从汇率以及国内利率运行看，当前国内市场并不对海外事件进行定价。资金面和政策面也对曲线的变化产生较大影响。节后，由于信贷投放量较大，对超储形成消耗，资金面仍然维持紧平衡状态，市场对资金面的预期出现根本变化。加上央行在政策执行报告中的指引，资金利率提前回到政策利率附近逐渐成为市场共识。在资金面边际收紧的影响下，曲线快速走平，10年和1年国债期限利差由年初接近80bp收窄至约60bp。3月，央行在超额续作MLF后，又超预期降准，缓解了跨季资金面的压力，曲线斜率有一定修复。在此基础上，本基金一季度通过对组合杠杆与久期的灵活调整规避市场风险，严选个券，博取资本利得。