民生加银恒宁债券(017447) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济运行总体平稳，高质量发展取得新成效。固定资产投资同比增速边际走弱，社会零售品销售同比增速放缓。出口金额同比增速的季度均值较三季度有所回落，但PMI分项中新出口订单连续回升，中美磋商取得积极成果，后续出口增速或仍有韧性。物价方面，在翘尾效应推动下，CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比持稳于1.2%，PPI同比降幅较三季度有所收窄。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，10月央行重启国债买卖，在利率波动加大时平抑债券市场波动。　　2025年四季度债券市场较三季度有所回暖，长端利率维持震荡，短端利率下行，10年期和1年期国债的期限利差走扩。四季度，中美贸易摩擦、央行重启国债买卖等背景下，市场走出修复行情，随后机构快速止盈。公募基金销售费用新规预期影响，央行国债买卖规模低于市场预期，超长债供给担忧等推动利率回归低位震荡。　　2025年四季度，本基金持仓主要以利率债为主，组合杠杆率有所降低，灵活调节久期。

2025年三季度，我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。宏观经济结构上生产强于需求，外需好于内需。投资端，地产投资延续回落，制造业投资和基建投资边际走弱。出口端，我国出口维持多点开花的韧性表现。物价方面，国际大宗品表现分化，原油价格低位震荡，金铜维持强势，国内黑色系未能延续涨势表现偏弱，在需求稳定和政策支持下，有望在供需格局改善之下呈现底部回升的积极变化。　　债券市场方面，2025年三季度国债收益率曲线陡峭化上行，10年和1年国债收益率的期限利差走扩。7月，反内卷政策预期升温，提振权益和商品市场，风险偏好回升，债券收益率快速上行。8月初债券收益率下行修复，8月中旬中美对等关税延期，二季度货政报告提到“防空转”，一线城市推出新一轮地产政策，债券收益率再次上行。9月，国内经济数据边际走弱，海外降息预期升温，权益市场盘整，债券市场转入震荡。　　本基金2025年三季度，基金持仓主要以利率债为主，组合杠杆率有所降低，灵活调节久期。

2025年上半年，我国经济呈现向好态势，高质量发展扎实推进。我国一季度GDP增速5.4%，二季度GDP增速5.2%，经济数据整体表现向好。社会消费品零售总额同比维持高位，出口同比增速维持平稳。固定资产投资方面，基建投资和制造业投资增速延续了偏强表现，房地产投资处于磨底阶段。上半年，我国央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，防范资金空转。同时，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。二季度央行降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点。债券市场方面，2025年上半年国债收益率曲线趋于平坦，短端利率较年初有所上行，长端利率整体维持震荡。　　本基金2025年上半年基金持仓主要以利率债为主，组合杠杆率有所提升，灵活调节久期。

2025年一季度，我国经济景气度回升。2月和3月制造业PMI分别为50.2%和50.5%，均在荣枯线上。1月和2月经济数据整体表现向好，生产强于需求，消费偏稳。固定资产投资整体表现不弱，从结构看，房地产投资增速降幅收窄，制造业投资增速保持高位增长，基建投资增速延续了偏强表现。一季度，我国央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。同时，央行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。债券市场方面，2025年一季度国债收益率曲线整体平坦化上行。1月，长端国债收益率维持震荡走势，短端国债收益率随着资金利率的回升震荡上行。2月，春节后市场风险偏好回升，金融数据和经济数据向好，资金利率维持偏高水平，长端和短端国债收益率整体上行。3月，国债收益率先上后下，一季末10年国债收益率1.81%。　　2025年一季度，基金持仓主要以利率债和同业存单为主，组合保持较低的杠杆水平，灵活调节久期。

2024年，我国经济运行总体平稳、结构优化。GDP同比增速一季度和四季度相对较高，二季度和三季度相对偏低。2024年一季度GDP同比增长5.3%，经济运行景气度较高，期间央行下调存款准备金率0.5个百分点，并下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。2月CPI同比增速0.7%，重回正值区间，3月官方制造业PMI为50.8%，再次回到扩张区间。2024年二季度和三季度，高频数据边际走弱，官方制造业PMI重回荣枯线下。9月，货币政策迎来降息和降准，财政政策进一步加码，地产政策优化。四季度经济回暖，GDP同比增长5.4%，官方制造业PMI连续三个月在荣枯线上，商品房和二手房成交规模增长。　　回顾2024年债券市场，一季度，央行降准和下调LPR利率推升宽货币预期，叠加债券供给偏少，债券收益率曲线陡峭化下行。二季度，央行多次提示长债收益率风险，但债券供给节奏依然偏缓，信贷需求走弱，债券收益率震荡下行。三季度，央行两次降息、一次降准打开债券收益率下行空间，但在三季度末随着财政政策加码，风险偏好回升，债券收益率出现明显回调。四季度，11月债券供给压力逐渐缓解，市场对政策预期趋于稳定，债券收益率曲线平坦化下行。2024年10年期国债收益率下行约88BP至1.68%。　　本基金2024年投资方向主要以利率债为主，组合灵活调节久期和杠杆率，实现了较为稳健的收益。

2024年三季度，我国经济运行总体平稳。生产方面，7月和8月我国工业增加值同比增速较二季度有所收敛。需求方面，7月和8月制造业投资增速维持韧性，基建投资和地产投资增速放缓，社会消费品零售总额同比维持偏弱走势。通胀方面，7月和8月CPI同比增速较二季度小幅回升，PPI同比和环比增速有所走弱。　　三季度，我国央行坚持支持性的货币政策立场和政策取向，下调存款准备金率、降低政策利率、引导存款和贷款利率下行，运用多种总量和结构型的货币政策工具支持经济稳定增长。三季度，银行间质押式回购加权利率DR007中位数1.81%，较二季度小幅回落。　　债券市场方面，三季度国债收益率总体震荡下行，央行买卖债券操作叠加三季末风险偏好的回升，国债收益率曲线走陡。　　本基金2024年三季度持仓为利率债，组合适当调节久期和杠杆，实现了较为稳健的收益。

2024年上半年，我国经济运行总体平稳、结构优化，内需相对偏弱，外需相对强势。通胀方面，上半年CPI同比增速回升至正值区间，PPI同比增速降幅收窄。货币政策方面，上半年我国央行下调存款准备金率0.5个百分点，并下调支农支小再贷款、再贴现利率各0.25个百分点。货币政策精准有力，保持流动性合理充裕，银行间质押式回购加权利率DR007中位数1.85%，较去年末小幅回落。债券市场方面，上半年债券收益率曲线陡峭化下行，10年国债收益率下行35bp至2.20%，国债10年期和1年期的利差走扩22bp。　　本基金2024年上半年规模有所增长，持仓主要以利率债为主，组合保持中等杠杆水平，实现了较为稳健的收益。

2024年一季度，我国经济延续恢复态势。3月官方制造业PMI为50.8%，再次回到荣枯线上，需求复苏强于生产，新出口订单分项表现亮眼。2月CPI同比增速0.7%，重回正值区间，PPI同比增速下降2.7%，工业品价格表现偏弱。货币政策方面，一季度我国央行下调存款准备金率0.5个百分点，并下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。货币政策精准有力，保持流动性合理充裕，银行间质押式回购加权利率DR007中位数1.87%，与去年四季度基本持平。债券市场方面，一季度债券收益率曲线陡峭化下行。1月至3月初受宽货币预期、债券供给较少、降准落地等因素的影响，债券收益率大幅下行。3月中旬，市场对二季度债券供给的担忧升温，1月和2月的经济和出口数据超预期，债券收益率呈现震荡走势。　　本基金2024年一季度规模有所增长，持仓主要以利率债为主，组合保持中等杠杆水平，实现了较为稳健的收益。

2023年，我国经济运行总体延续恢复态势，高质量发展扎实推进。1月至2月，我国经济动能走强，PMI保持在荣枯线上，供需两端边际向好，基建投资和制造业投资保持较高增长，房地产投资降幅有所收窄，社会消费品零售总额回升。受银行信贷投放、地方债发行前置、春节等因素扰动，银行间资金利率波动较大。1月至2月10年国债利率明显上行。3月初高频数据显示经济修复温和，重要会议强调“高质量发展”，叠加降准对银行间流动性的补充，10年国债收益率趋于下行。二季度，经济内生动能走弱，通胀保持较低水平，信贷投放力度明显回落。期间央行降息一次，银行间流动性保持充裕，资金利率中枢下行。在基本面、资金面、金融数据和机构配置行为的推动下，二季度国债收益率曲线陡峭化下行，10年和1年国债利差走扩。8月份公布的7月金融和经济数据偏弱，央行再度降息，10年国债利率快速下行至年内最低点。8月下旬至9月，银行间资金面趋紧，央行再度降准。稳增长预期升温、地产政策逐渐加码、债券供给边际增加，国债收益率曲线平坦化上行，10年和1年国债的期限利差收窄。10月和11月政府债供给增加，资金利率中枢运行在政策利率上方，带动短端和长端债券收益率上行。12月份，制造业PMI连续2个月在荣枯线下，宽货币预期升温，跨年资金面偏宽松，债券收益率曲线陡峭化下行，10年和1年国债的期限利差压缩至较低水平后再度走扩。全年看，利率债中30年国债的活跃度明显提升，30年和10年国债的期限利差持续收窄。信用债的整体信用利差也趋于压缩。　　本基金2023年规模有所增长，持仓主要以利率债和同业存单为主，实现了较为稳健的收益。

2023年三季度，国内经济下滑趋势环比有所趋缓，7月份政治局会议后，经济维稳预期明显增强，地产政策持续放松。货币政策方面，央行连续进行了降息降准操作，呵护实体经济意图明显。资金利率受汇率等因素影响有所抬升。债券市场利率受经济稳定政策影响，小幅震荡上行。后续观察政策持续性及落地效果。　　本报告期内，本组合增加了债券配置比例，小幅运用了杠杆，以中端久期利率债为基本配置，并进行了债券的波段操作。

2023年上半年，国内经济弱复苏，但复苏动能边际递减。地产处于下行周期，对投资拖累较大，基建有所支撑，制造业也体现一定韧性。受基数及防疫政策调整影响，出行链条活跃，消费有所恢复。出口受国外经济环境等因素影响，先上后下。物价方面整体下行。　　货币政策方面，央行分别于3月和6月降准降息，流动性上半年维持相对宽松局面，而实体经济仍缺乏加杠杆主体，融资需求相对疲弱，剩余流动性给债市提供了充足资金。上半年债券市场收益率整体下行。　　上半年组合规模变动较大，组合逐步建仓，以中短久期利率债为主，并进行了波段操作。

2023年一季度，国内经济呈现复苏态势，出行与线下消费恢复迅速，耐用品消费相对偏弱。地产有所回暖，二手房成交活跃。海外方面，硅谷银行等危机给金融市场带来一定扰动。货币政策方面，央行进行了降准操作，公开市场投放也较充裕，市场配置需求旺盛，收益率震荡下行，中低等级信用债表现相对较好。　　本报告期内，本组合逐步建仓，以3年以内利率债为主。