博时安悦短债A(017438) - 基金投资策略和运作

三季度，债市收益率受风险偏好影响，陡峭化上行。尽管基本面及流动性环境未出现显著逆转，但权益市场单边上涨，债券配置力量减弱，同时总量货币政策未进一步放松，导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行幅度较大。曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面仍有改善空间。高基数下若要保持经济修复态势，财政及货币政策大概率继续发力；流动性也将维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态价值有一定改善，配置价值提升。四季度，降准降息及国债买卖的重启，仍是可以期待的。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但整体宏观环境未见逆转，配置价值已逐步显现。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

上半年，债市收益率先扬后抑。年初，随着央行暂停国债买入操作，资金利率持续走高，短端利率出现较大幅度调整；春节后，deepseek带动科技板块上涨，风险偏好压制债市表现，长端收益也开始快速补跌。进入二季度后，一方面，4月初关税战程度远超预期，影响外需预期；另一方面，央行政策重心重回稳增长，整体流动性环境大幅改善，债券市场整体牛平，10年国债重回1.65%的历史低位附近。

一季度，债市出现较大幅度调整。年初，随着央行暂停国债买入操作，资金利率持续走高，短端利率出现较大幅度调整；春节后，deepseek带动科技板块上涨，风险偏好压制债市表现，长端收益也开始快速补跌。短端上行幅度达50BP以上，长端也有30bp左右调整。至3月中旬，随着央行重新开始净投放，权益市场也有小幅调整，债市收益小幅修复。整体看，一季度债市呈熊平走势。展望后市，曲线短端，特别是中短信用，在经历了一季度的大幅调整后，已经具备较好配置价值。3月中下旬，我们逐渐观察到央行较大幅度的净投放、大行净融出明显修复、存单一级发行放量企稳，这些都指向央行态度边际缓和、银行负债端压力逐步缓解，流动性最紧张的时候或已过去。而中短信用也从负息差调整至有一定息差空间，配置价值显现。而二季度从季节性上看，是理财规模增长、配置需求较旺盛的时点，非银配置需求有望推动信用利差小幅压缩。对于长端，一季度的大幅调整将年初过高的降息预期消解，风险得到释放，关税等外围因素可能对基本面造成扰动；但当前曲线仍较平坦，二季度可能仍面临一定供给压力，总量政策是否兑现还需多方面观察内外部因素，也有一定不确定性。因此，债市长端大幅调整风险较小，可能有一定交易机会，但趋势机会仍需等待更明确信号。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

2024年，债券收益率整体下行，全曲线创新低。宏观层面，基本面在上半年承压，实体融资需求整体偏弱；央行通过降准、买断式逆回购、买卖国债等方式投放流动性，市场资金面持续宽松；微观结构看，保险、农商配置需求旺盛，特别是二季度限制手工补息后，资金脱媒，流动性向非银淤积，而债券供给量又持续偏低，优质资产稀缺。尽管3季度末，在政策扭转、权益市场快速反弹影响下，债市有一波快速回调，但未改变全年收益率下行，利差持续压缩的态势。全年看，10年国债从年初2.56%下行至1.68%，下行幅度达88bp。

三季度，债市整体震荡，呈深V走势。7-8月，央行持续提示长端利率风险，但市场欠配下，资金向信用、中短利率等资产淤积，曲线陡峭化、信用利差极致压缩。9月起，随着美联储降息、国内总量宽松的预期渐浓，曲线全面创新低，10年国债一度下行至2.0%左右。9月末降息落地后，政治局会议提振资本市场信心，权益快速触底反弹，成为债市转折点，收益开始快速上行。 全季看，曲线深V走陡，10年国债由2.2%下行至2%附近，而后重新上行至2.15%；1年国债由1.55%下行至1.37%。展望后市，四季度债市面临的主要风险是风险偏好的提升。9月末在政策助力下，权益市场触底反弹，成交量创历史新高；对债市而言，最显著影响是资金搬家，造成广义基金负债端持续承压。而理财、债基等的规模扩张正是今年以来债市持续下行的最主要买盘力量。因此，短期可能需要警惕权益市场对债券的抽水作用，预计对债市会造成短期冲击。但长期来看，债市收益率长期下行趋势未逆转。一方面，货币政策取向仍呵护，央行9月末大幅降息，omo利率降至1.5%，未来预计仍将引导存贷款利率下行，为经济平稳运行保驾护航，在广谱利率仍趋下行的趋势下，债券收益率大方向仍是向下的；另一方面，经历一轮赎回冲击后，整体收益率超调，特别是中短信用已具备较高配置价值，非银负债端进入新的平衡态后，预计年底前会有较好的配置时点。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

上半年，债市收益率显著下行，期限利差、信用利差极致压缩。宏观层面，在地产链拖累下，基本面持续承压，实体融资需求整体偏弱；央行年初即通过降准等方式投放较多流动性，市场资金面持续宽松；微观结构看，年初以来保险、农商配置需求旺盛，特别是限制手工补息后，资金脱媒，流动性向非银淤积，而债券供给量又持续偏低，资产荒愈演愈烈。整个上半年，收益率整体趋势下行，10年国债由2.55%下行至最低2.2%附近；同时，各种期限利差、信用利差、品种利差在资产荒推动下，向极致压缩。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。

今年上半年，债市表现较好。整体来看，无风险利率显著下行，信用利差压缩，信用债表现优于利率债，长久期资产好于中短久期。一季度市场对疫后经济复苏力度抱有较大期待，信贷增长强劲，存单等短端资产大幅上行，利率债走势偏弱，信用债由于利差优势表现较强；二季度经济复苏动能有所下降，总需求走弱，物价走低，信贷需求放缓，央行采取降息等宽松措施应对，债市表现强劲。我们根据市场行情研判，匹配上半年市场走势，整体维持偏高久期和杠杆运作，同时抓住时点性和事件性波动机会，加大交易波段操作，尽量提升组合收益。

市场回顾：1月份，由于疫情的影响逐步消退，经济步入复苏阶段，基本面的边际修复导致市场整体表现偏弱，利率债收益率在1月份整体上行。春节后，经济复苏处于正常状态，没有超预期表现，整个2月份利率债收益率震荡整理，窄幅波动下市场波段机会不多也较难把握，但信用债逐步进入利差修复行情，收益率稳步下行。2月下旬市场担心信贷投放继续强劲，无风险利率又有一波小幅上行。3月份，市场对“两会”增长目标出现一定分歧，在3月初增长目标6%传闻的影响下，收益率出现上行，各期限利率债品种创下1季度收益率高点。但随后召开的“两会”公布经济增长目标5%左右，低于市场预期，市场对强刺激的预期明显回落，叠加央行3月下旬公告降准25bp，因此中下旬开始利率债收益率震荡下行。一季度来看，利率债主要在10-20bp内横盘震荡，而信用债由于利差分位数较高和结构性欠配行情，收益率下行顺畅，从一月份高点下来幅度普遍超过40p，信用利差收窄；利率品和信用品之间走势出现显著分化，信用组合净值表现大幅好于利率组合。我们总体把握住了不同品种之间的分化行情，保持灵活久期、杠杆和仓位操作，但在攻防的节奏转换和进攻时点选择上有进一步优化提升空间，后续力争在这两点上做出更多改进，提升组合收益。展望后市：两会后高层的表态更加注重经济发展的质量，政策方面强刺激的预期有所修正，高频数据显示地产在春节后销量改善，但是进入3月份之后复苏力度有一定减弱，复苏力度面临较大不确定性。外围市场面临大幅加息后金融市场动荡和实体经济下行风险，对我们出口不利。短期看债券市场整体风险不大，无风险利率跟当前基本面比较匹配，信用利差大多在中位数附近，修复行情告一段落，还是一个偏震荡的格局。中期来看经济复苏的方向依然是确定的，在这样的背景下无风险利率的中枢会较2022年有所上移，当然我们认为上行的幅度不会很大，资金利率在经济逐步复苏的背景下大概率会向政策利率回归，且波动性会加大，市场今年不会是单边市，中间会有不小波折。操作上更需要灵活调整久期和杠杆，以逆向思维进行波段操作。