中泰ESG主题6个月持有混合发起(016945) - 基金投资策略和运作

Q1相比于去年年尾，在持仓的结构特点上有两方面变化，一是个股的数量精简，集中度提高，标的的数量减少至16个。这是个主动为之的结果，从个股分散的角度，15个左右就已经能明显的降低组合的波动率，在这样的前提下，更多的尾部持仓意味着更多的跟踪和决策工作，却对组合表现影响有限。我们认为更好的选择是减少股票数量，把有限的精力放在更有吸引力、理解更透彻的标的上，既然这些标的是更好的，它们的仓位就不应该被次好的标的给分散掉。因此，以后的组合标的数量应该也不会明显提升，高置信度的重仓买入，对我们而言是精力分配更优的管理方式。第二，基于性价比的考量，个股的仓位以及标的的种类有了一定的调整：比较明显的是部分我们此前持有的化工股以及石油装备标的由于价格明显上涨，估值变得不再有吸引力，经测算潜在回报较为普通，因此做出卖出决策。而互联网龙头、纺织服装龙头等标的，受AI冲击、业绩有压力等影响持续下跌，我们在评估其长期价值以后并不悲观，故而加仓。整体上来说还是基于我们长期跟踪研究的能力圈范围内进行仓位的调整，投资动作是一以贯之的。总的仓位略有增加：一季度大盘似乎坐了个过山车，而我们相当一部分标的似乎和去年四季度相比价格又更“优惠”了，在更有性价比的时候我们必然会持有更大的仓位。整体来说，对企业价值、基本面的判断，尽管是每日必备的工作，但结论的变动是缓慢、低频的，高频变化的往往是价格，是价格的波动带来了潜在回报的变化，从而指导了仓位调整的投资动作。仓位代表了态度，个股的性价比让我们对未来并不悲观，油价等冲击还在持续发生，但我们也真切地看到了这些优质企业在发挥能动性，提高效率方面的切实进步和巨大潜能，我们有信心和这些企业一道，日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。

2025年的市场冰火两重天的分化程度要更胜于2024年，太空光伏、AI、创新药等“星辰大海”方向的板块烈火烹油，投资者的热情被极大的吸引到了潜在空间大的领域。反观不增长或者成长空间有限的行业，似乎并没有感受到牛市的味道。这也使得我们的组合表现乏善可陈：站在价值创造的角度来对标的审美，好的有价值的标的从来都不挂钩于营收能不能上台阶，而在于以多大的资本回报率创造多少的利润，以及需要以多大的代价得到它。前半部分是经营质量，后半部分是估值，不增长可以接受，甚至下滑都不是问题，这是一道答案明确的数学题。基于这样的审美，我们的持仓和市场上表现好的品种几乎完全错开，但并不可惜：这意味着我们能以更有性价比的价格得到更好的资产，组合的潜在回报依然很有吸引力。我们应对的动作代表了我们的观点和认知：总仓位方面，和前几个季度相比有一定的上升，一是自下而上有些标的的估值落入了更好的区间，我们的仓位有所提升；二是对银行、建筑等部分企业的认知更甚于过往，对其中的息差进一步压缩的风险、应收账款、存货项目的坏账风险有了更为清晰的理解和计算，基于比较差的情景假设，企业价值依然能匹配相应的股价，故而有明显的加仓。除了总仓位的变化以外，组合集中度也有一定的提升：精简了一些尾部持仓，基于管理效益最大化的角度考虑，有限的研究思考应该集中在更有把握的一些标的的处理上，分散系统性风险的角度并不需要那么多标的，十几只已经足够，后续将随着认知的加深有进一步的比较、取舍和集中。多做简单题，这是做投资两年以来突出的一个心得感受，而估值、称重比起产业趋势我认为是更简单的问题，目前的组合尽可能在向着简单的方向靠拢，期待未来让耐心、简单的抉择开花结果。

三季度组合仍有一定的变化，股票仓位来看，基于自下而上部分标的的潜在回报率随着股价上涨而下降，降低了部分标的仓位，从而导致总仓位有一定下降。个股的角度，大比例加仓了某银行龙头公司，在充分认知到了其负债端的优势和资产端的审慎经营态度，让我们对其坏账风险、roe持续下降的风险有了一定的底气。在三线银行已经难以负担净息差进一步下滑的前提下，我们认为7倍pe的银行龙头具备明显性价比。另外，加仓某家电龙头：估值不高，受到补贴退坡影响不大，海外依然有空间，在企业效率远超同行的情况下，我认为在品类拓张以及海外市场持续占领方面仅仅是时间问题。减仓的标的主要是某机械标的：可能是下属某子公司的机器人业务带给了市场一定的想象空间而出现暴涨，经过评估我们认为由于占比过低的原因机器人业务对企业价值的影响非常小，故而大幅减仓。套用克林顿竞选总统时的标语“问题是经济！”，我想说一句：问题是价格！给标的出价要审慎和保守是一个怎么强调都不为过的原则，经济有波动，企业经营有得失。审慎的出价就是在为能力有限的个人和复杂的现实世界增加容错。优秀的企业不难发现，难的是优秀的企业同时拥有便宜的对价。在股票市场火热的当下就尤为困难，但越是便宜的好东西难找的时候，求真的研究精神和甘于寂寞的心态就愈加可贵，我们不担心自此就买不到好的资产，耐心是我们工作的一部分，耐心就是价值。

半年度我们的组合有了一定程度的调整。主要表现在几个方面：综合考虑了对美贸易的风险以后，我们清仓了对美贸易敞口过大的手机零部件企业，尽管其经营表现卓越，但在美国客户给的价格、利润水平较为丰厚的前提下仍有一定的与客户一起扛关税从而导致盈利系统性下滑的可能性。加仓了部分纺织服装龙头企业，理由是其人力资本密集的特点让我们并不担心产业回流美国的风险，竞争优势不会被削弱，此外增仓了一定比例的某家电龙头，其北美的产能可以基本免疫美国市场的贸易摩擦风险。基于估值和潜在收益率的考虑对组合的仓位进行了再平衡，清仓了某服饰龙头，加仓造纸龙头，其中造纸龙头估值仅10倍PE出头，竞争力在行业中历经十余年验证，但出于对潜在供给的担忧和出清速度的缓慢，投资者普遍意兴阑珊，而我们相信现在的价格并非常态，出清的道路虽然不明朗但也一定会到来。

组合的标的种类和上个季度相比基本维持原状，也即目前的持仓依旧是我们平衡了确定性、质地以及价格以后的最优选择。仓位方面有一定变化，和上季度相比提升了一些，原因主要是部分组合中的标的股价下滑，被动的导致其估值变得更具性价比，潜在收益率提升。我们看到了国际贸易摩擦的反复以及国内宏观经济企稳路径的不确定性给企业的价值创造蒙上一层阴影。但通过分析，我们依然在几个标的中确认了这些外部因素并不会影响其长期创造自由现金流的水平，基于这样的判断，我们对部分标的做了加仓。在拓展新的品类方面，这个季度我们对于机器人相关产业链的研究和认知更进了一步，对丝杠、导轨、减速器等机器人硬件部分的核心模组做了详尽研究。在技术路线的分歧、生产工艺的独占性、潜在进入者的冲击等方面似乎均存在明显的不确定性，至少是超过了我们目前能够驾驭的能力圈。故而尽管完成研究并形成了一定的结论，但并未在仓位中有所体现。研究和投资同样具备复利，现在开花结果的投资动作，极大的可能研究的种子是在过去几年埋下的。我们对这样一整套工作方式很熟悉：研究、观察，不轻易下投资结论，等待估值、认知到位的时候再体现到仓位上。“高筑墙、广积粮”，我们始终坚信耐心和努力会逐渐开花结果。

投资组合中标的种类的调整比较小，主要是对一些认识不够深刻的标的做了减仓，后续仍需要学习和理解。总的股票仓位方面，年末和前几个季度相比，有一定的下调，这并非是由于自上而下的行情点位判断，而是自下而上对个别标的通过风险收益比的思考所做出的仓位平衡。一是部分标的的估值，结合行业渗透率以及个体的市占率来看，空间有限，性价比变得不再有吸引力；二是我们观察到市场对某些概念炒作的热度从三季度延续到了四季度，以至于主业与概念毫不相关，仅仅是股权占比极低的参股公司涉及到了部分业务的持仓标的，也在概念炒作的环境下出现大幅波动，这类标的在估值较高时，我们也作了调整。对于现有的持仓，我们时刻在对风险和收益进行动态评估。目前整体呈现出随着股价上涨，估值提升，潜在回报有一定下降的特征，但绝对的符合收益水平，也基本能满足我们需要的收益率要求。因此我们的仓位虽然有所下降，但也仍然维持在一个比较高的水平。

组合中的标的种类变化不多，鉴于市场有一定回调，评估下来持仓公司的性价比更优，因而仍然保持较高仓位。持仓比例出现一定变化，主要是部分减仓了一些涨幅较大、潜在收益率不高的标的。投资动作坚持以长期收益率和壁垒确定性两方面作为出发点，回头来看我们对投资纪律的坚守保持较好，没有因为剧烈的市场动荡而出现操作变形。三季度末尾几天市场的大幅波动，相信会让全部二级市场的参与者难忘。我们希望借此复盘一个问题：为什么要劝说投资者耐心持有，减少操作？通过对沪深300和万德全A20年来4800个交易日的收益率进行统计，长期投资收益由涨幅最高的30天决定，也就是说，如果错过涨幅最高的30天，年化收益会从8.4%变为负值。而30天在4800个交易日中占比仅有0.6%，再想想7、8月份时绝望的气氛，想依据行业景气度、宏观分析来精准抓住底部可谓难如登天。在二级市场，坚守不是对品行的描述，坚守其实是我们理性分析以后选择出的较好的应对策略：重视估值和潜在收益率，用时间和耐心来换取空间。我们深知市场几乎不可预测，所以也就放弃了灵活操作的幻想，找优秀的企业，等合适的估值，陪伴其兑现自己的价值，看上去枯燥无聊，却大概率可以行得通。我们希望用一以贯之的标准和重复性的动作，让时间的复利慢慢发挥威力。

本报告期内，本基金仓位与所持仓的公司变化较小，过程中主要的动作是根据估值与潜在回报率的再平衡：适当减仓了部分前期涨幅较高、潜在收益率回落的标的，加仓了部分涨幅较小以及有重新认识的公司。从持仓股票整体的估值水平上来看，仍然具备明显的性价比，尤其是在考虑了目前长期债券收益率水平，优质上市公司10%以上的ROE水平更显得稀缺。合理展望未来，上市公司降低增长速度，充沛的自由现金流更多用于分红与回购，而不是冒进的资本开支，对投资者的回报将更具备吸引力。我们的初心，还是给宏观一个不太乐观但也尚属合理的展望，在估值不高的情况下接受一定程度上需求波动的风险，去寻找在供给端呈现“落难公主”潜质的企业。我们相信，估值和质地是为投资者创造满意回报的源泉，而非需求波动。

本基金一季度刚刚成立并建仓，站在当时的时间点来看，我们所覆盖的标的有相当一部分估值已经具备明显的吸引力。诚然宏观经济的恢复路径不容易判断演绎，且同时宏观需求对上市公司的经营情况有显著影响。但好在合适的估值让我们并不需要对宏观的复苏力度有太强的假设：知行合一，我们对于一直跟踪研究和认可的标的配置了较高的仓位，总体仓位代表了我们对远期回报的乐观态度。行业配置上，新能源、机械、化工、白酒等均有涉及，并不单独押注在某一细分赛道。从自上而下的角度，一方面是考虑我们对于标的的理解深度，集中在我们的核心池、能力圈范围内；另一方面在行业分布上尽量分散，且综合考虑比较基准的标的权重，对其中的重点且我们也研究认可的公司予以配置。自下而上的角度对行业配置的结果影响更大：经过我们对标的进行ESG打分和筛选，并在标的的业务模式、竞争壁垒方面优中选优，已经在很多细分领域内储备了一批竞争优势明显、且具备相当长的可持续性的标的，经过去年一年的压力测试，对他们的抗风险能力，竞争优势的保持有了进一步的信心。兼顾确定性与潜在回报对标的进行配置，并在过程中由于价格的变动，基于回报率的估算做一定的动态调整。