长城数字经济混合A(016507) - 基金经理

2025年2季度初市场大幅下跌后逐步企稳，主要指数多数下跌。4月市场大幅调整，一方面中美贸易摩擦加剧导致出口相关产业链业绩不确定性大幅提升，一方面也有月末年报和一季报业绩压力集中释放的原因。其中TMT、电力设备、家电等行业跌幅居前。TMT中的出口链条（如苹果链、英伟达链等品种）以估值折价形式来实现对基本面的不确定性做风险补偿。同时，在风险偏好急剧下降的过程中，部分年报和一季报业绩预期不够扎实的品种出现了杀跌。数字经济基金以TMT行业为主要投资研究方向，虽然在此期间我们配置的对美关税品种如苹果链、海外算力链并不多，但是TMT板块整体受到了极大的估值压制。期间半导体芯片、传媒为正贡献的主要细分板块，负贡献行业来自存储模组、计算机部分个股。　　季度中期市场在五一节后高开走强，在5月中旬见顶并缩量调整。流动性层面，国内资本市场流动性仍相对充裕，5月央行降准降息落地，宽货币政策环境还在维持。关税方面，5月12日中美日内瓦联合声明整体较为积极，虽然美方政策波动较大，但关税压力最大的时期已经度过。5月市场虽整体上涨，但是体现出较强的结构性特征，新消费、创新药在成长板块中较为突出，大金融也较大的带动了指数向上，同时成长板块中的机器人、TMT等则出现了一定程度的调整。我们持仓结构中的TMT占比相对较高，在此期间这部分配置承受了相当的估值回撤压力，我们在结构上增加了具备一定新消费属性的传媒板块中相对扎实个股的配置进行对冲。同时，海外科技板块中典型个股的季报披露，一定程度上加强了市场对海外AI算力建设持续性的信心，我们回补了部分海外算力链条个股的仓位。　　6月市场在经历了一段时间波动率极度下降的横盘后选择了方向，上证快速反弹至年内高点，市场交易量在季度末回到1.5万亿水平，市场活跃度明显提升。宏观叙事上未发生根本性转变，国内经济的结构性亮点来自于以旧换新政策支持下的消费，其他如地产、出口、基建均存在一定压力。国内市场流动性较为充裕，海外流动性方面美元指数创下短期新低，美国降息预期升温。在此期间，我们此前增加配置的海外算力链、游戏等相关个股获得了超额收益。宽裕流动性与市场交易量支撑下的板块具备轮动机会，我们关注海外算力链行情是否能够向国内AI算力、AI应用扩散，也关注到了稳定币等新产业趋势下带来的金融IT板块机会。我们在恒生信息技术、传媒、通信行业配置有所提升，电子、计算机行业配置略有下降。

2025年1季度之初A股市场整体呈现震荡调整态势，1月主要指数多数收跌。风格上，成长优于价值，小盘优于大盘。月初市场震荡下跌，伴随成交量的快速萎缩，市场一度担忧融资盘杠杠问题但实际风险有限。月中起市场逐渐企稳，伴随着24年报业绩预告风险逐步靴子落地，以及科技产业趋势层面部分行业出现了积极进展，市场逐渐走出了结构性行情，科技类主题活跃。外部环境看，美元指数和美债收益率高位回摆，人民币汇率出现小幅修复，中美领导人电话沟通交流等构成部分边际改善，市场风险偏好有一定恢复。我们判断市场整体风险可控，更多精力放在积极把握产业趋势带来的投资机会，在此期间增加了对AI端侧算力、AI应用、智能驾驶等方向的配置，取得了一定的相对收益。　　季度中期市场呈现放量上涨态势。2月期间美元指数、美股和美债收益率集体走弱，离岸人民币汇率升值，人民币权益类资产（A、H和中概股）集体走强。2月进入业绩真空期，并开始发酵两会政策预期，市场迎来经典的“春季攻势”的时间窗口。随着国内大模型的进步，尤其是 DeepSeek 实力破圈，引发产业界对 AI 应用落地的期待，资金大量流入相关板块。Deepseek大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，对于海外投资者来说，亦增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。我们在此期间增加了对云计算、恒生科技、AI应用等方向的配置，取得了一定的绝对收益。　　3月中上旬市场持续上行。国内两会召开，政策层面延续了去年底以来的框架思路，宏观经济层面也显示了缓慢复苏的迹象。相对而言，海外特别是美国因为特朗普政府政策不确定性造成了美股市场的波动加大。海外投资者给予中国资产以“确定性溢价”，“东升西落”等叙事有所传播演绎，AH股估值得到了修复机会。3月中下旬，时间进入年报季报披露周期，美国新关税政策的披露时间临近，部分科技主题演绎后博弈性增加，市场整体开始步入调整周期，前期涨幅明显的科技成长板块跌幅较大，行业板块轮动与高切低加快。在此期间，我们的净值也出现了明显的回撤。操作上我们对计算机、传媒、军工行业配置有所提升，电子、通信行业配置有所下降。当前继续聚焦AI为代表的科技成长板块，AI训练向推理、应用转变下带来的科技软硬件结构性机会，关注国内AI应用进展与互联网厂商增加资本开支带来的增量需求。关注军工行业景气修复带动的上游军工电子元器件景气变化。部分消费电子与AI相结合产生的新型AI终端产品品类也值得跟踪。

2024年1季度之初，在宏观偏弱、市场风险偏好偏低的背景下，市场大幅下跌。市场一定程度上出现了流动性风险，如雪球敲入等在交易上对市场冲击有所体现，部分小盘股上出现了挤兑。市场大幅下挫背景下，维稳资金倾向于通过宽基ETF形式介入市场，因此上证50、沪深300等权重指数相对抗跌，防御价值凸现的高股息性质板块抗跌甚至部分具备绝对收益。我们的持仓结构因为以科技成长为主，在此期间受到较大冲击，部分持仓经历了杀估值的过程。应对上，我们一方面降低了组合整体仓位水平，一方面尽量规避流动性压力较大的小市值型标的，向基本面扎实的中大市值白马型个股集中。季度中期大盘探底后V型反弹，指数普涨，整体市场体现为成长显著优于价值，小盘强于大盘。2月市场在政策和资金的呵护下企稳反弹。市场风险偏好在年初被极致压缩后开始回升，监管层面对市场关注的量化监管、恶意做空、规范减持、上市公司质量等释放积极信号，提升投资者信心。市场流动性在维稳资金介入支持下依次恢复，从沪深300为代表的宽基指数再扩散到小盘股，最后量化影响较大的微盘股整体也恢复相对正常的流动性，市场成交额恢复到万亿级别。我们的持仓结构因为以科技成长为主，在此期间获得了超跌反弹，其中TMT因为同期AI产业进展（如Sora多模态发布、英伟达等海外龙头公司业绩超预期等）反弹幅度较大。组合管理上，我们一方面提升了组合整体仓位水平，一方面提升了符合AI产业趋势的TMT个股配置。3月市场继续震荡上行，上证重回3000点以上。风格方面，大盘相对占优。值得关注的是大类资产方面，石油、黄金、白银等大涨，美元指数走强，也带动了上游资源品板块在此期间涨幅领先。期间召开的全国两会公布的经济增长目标基本符合市场预期，结构性的新质生产力相关政策表述获得市场的关注，其中大规模设备更新、消费品以旧换新、低空经济等在此后一段时间均有主题活跃表现。在此期间AI算力和应用等代表新质生产力的科技创新方向仍是我们主要配置方向之一，我们亦对具备政策支持的新方向如低空经济、设备更新等关注加大，并配置了部分自身景气较高的出海链条、供需好转的涨价品种。我们在科技成长板块内部进行了相对均衡的配置，开始增配新能源、化工等底部板块，布局1季报预期较好的个股品种。　　2季度之初大盘先行下跌后逐步修复。整体市场体现为小盘价值领先、红利风格领先。外部环境上，全球PMI走弱，美国经济数据显现疲态但通胀粘性较强，预期的降息节奏一度出现延迟，全球股市多数下跌，美股大幅下跌。国内经济数据层面，3、4月制造业PMI重返扩张区间且好于季节性，但出口和金融数据均弱于预期。政策层面亮点较多，新“国九条”等涉及资本市场高质量发展政策框架在本月发布;月末政治局会议重提房地产去库存，强调了政策靠前发力，及早发行并使用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，同时确认了三中全会将在7月召开。4月逢财报期，叠加新国九条强化对红利、价值的支持态度，当月风格上向白马蓝筹倾斜，业绩线得到强化，出海、周期品(上游资源、化工)等景气分支跑出超额，有设备更新以旧换新等政策支持预期的家电、汽车表现突出。主题中低空经济、合成生物、量子科学有阶段性表现。我们在此期间相对收益并不理想，反思组合在大市值、低估值类别配置比例不足，在科技成长股配置中中小市值、中等估值的个股比例偏高，与当期市场的风险偏好与审美不匹配，我们也适当在配置比例上做出了一些调整。5月大盘振荡走弱。整体市场体现为大盘价值风格领先。外部环境上，美国经济、通胀及就业数据整体有所降温，降息预期有所修复，期间美股表现强劲。国内经济数据层面，4月新增社融大幅低于预期，工业增加值、工业企业利润等数据相对表现较好。政策层面，月中房地产政策略超市场预期，部分一线城市政策落地，带来了房地产相关产业链在月中有过一波表现机会。新“国九条”指引下，部分监管政策开始体现，严惩造假等中长期利好性政策在短期内对活跃资金的风险偏好造成一定抑制，期间大量曾经被出示监管意见、问询函的公司出现股价调整。我们在此期间相对收益并不理想，组合仍存在着在大市值、低估值、高分红类别配置比例不足的问题。季度末大盘缩量调整，重要指数普跌，小微盘指数领跌，仅中字头权重与沪深300等相对抗跌，沪指失守关键点位。经济数据方面，外需相关的制造业、出口维持韧性，内需相关基建、地产、社零仍偏弱。期间市场预期陆家嘴论坛将推出相关支持政策，带动“科特估”发酵，泛科技板块普涨。陆家嘴论坛如期召开后，“科创板八条”等政策发布，市场或认为政策力度不及预期，科技板块出现了补跌，市场重回防御风格，中字头、银行、通信、石油、电力等防御性板块绝对和相对收益领先。我们虽然没有参与红利与防御板块的抱团取暖，但重点持仓的AI算力和AI终端在科技成长大板块中具备相对优势，在此期间获得了一定的相对收益。我们在科技成长板块内部进行了精选与集中，赋予短中期业绩更高权重，布局2季报预期较好的个股品种。　　3季度伊始大盘振荡加剧。7月市场较前期风格切换，红利资产补跌，成长领涨。港股恒指大幅走弱，恒生科技跌幅较少。美国大选枪击事件后特朗普胜选概率提升，海外市场进行了“特朗普交易”。但随着拜登退选，哈里斯上台，特朗普交易有所缓解。国内经济数据层面未见明显起色，市场更聚焦于政策层面。7月三中全会胜利召开，进一步引领全面深化改革，改革重点支持全面创新、强调大国安全。月末政治局会议召开，虽未见新的政策表述，但短期政策（特别是财政政策与产业政策）或更加积极。高频量化策略监管加强，市场主题投资再度活跃，无人驾驶、低空经济、芯片半导体等表现活跃。季度中期大盘持续下跌，再创出年内次低点。8月多数行业下跌，部分由于沪深300ETF等被动基金持续流入原因，防御属性的红利板块表现居前，成长板块表现落后。中报季业绩风险、偏弱的经济基本面以及外部不确定性等共同压制市场风险偏好，市场持续回调，成交量萎缩至4,5千亿水平，防御性质且有沪深300ETF等被动流入的红利股表现相对优秀，受到英伟达产品延迟与业绩展望略低于预期影响，相关成长板块普遍大幅调整，局部热点集中部分科技主题（如AI眼镜、折叠屏、黑悟空、海思鸿蒙等）。3季度末市场出现了大幅反弹。9月前半月市场仍在缩量下跌，量能延续处于五千亿左右的“地量”水平，上市公司业绩压力、经济基本面复苏进展，海外降息不确定性等因素共同压制了市场的风险偏好，核心红利资产开始补跌拖累指数表现。月初存量房贷利率调降传闻影响下，地产链有阶段性表现，同时以旧换新政策落地催化了汽车、家电走强。9月下旬，美联储降息落地、国内政策预期转向，市场风险偏好快速修复，大盘于9月18日触底后开启反弹。24日央行、证监会、金管局召开会议，针对货币、地产、资本市场等市场关切议题推出系列政策。26日政治局会议召开，于非常规月份讨论经济，有力地扭转了政策预期。市场成交量迅速放大，月末5个交易日量能回归万亿规模，最后一个交易日达成2.6万亿天量。市场呈普涨状态，券商、顺周期涨幅靠前。我们在3季度相对收益并不理想，当期市场震荡下跌，结构上我们在红利、防御板块中配置不多，重点持仓的AI算力和AI终端等科技成长板块在季度前中期调整较多，拖累了收益率水平。期间我们在恒生信息技术与恒生工业行业配置有所提升，电子、通信行业配置有所下降。　　4季度之初大盘在高开后持续调整，10月中旬开始企稳震荡修复。外部环境看，美国三季度GDP降温，但就业、通胀等数据仍显示经济的韧性，美股核心科技股的季报表现基本符合预期，美国大选临近，“川普交易”相对更占优势，政策的不确定性风险提升。国内经济数据层面，经济读数相对较弱，或受到一系列宏观经济政策提振，PMI数据10月回到荣枯线之上。市场方面，总体交易热度较高，日均成交量维持在1.5-2万亿较高水平，市场流动性与风险偏好维持高位，3季报披露对价值股或PEG品种有一定影响，但小市值品种几乎与业绩脱敏，主题行情活跃，小市值跑赢，在美国大选临近时间节点下，泛自主可控（鸿蒙信创、半导体、国产算力）、科技主题（低空、数据要素）领涨，新能源在供给侧改革预期下反弹，化债、并购重组主题也持续活跃。我们判断流动性的充沛或持续一段时间，在此期间一方面在自主可控方向增加了部分配置，另一方面持仓品种在市值上做了一定的下沉。季度中期大盘整体冲高回落，交易额从11月中下旬开始有所收缩。小盘股持续偏强。外部环境看，11月初美国大选落地，特朗普最终胜选，并横扫两院，特朗普的政策主张对美国国内的财政刺激力度更大，会带来更大的赤字规模，同时我们也面临更大的关税压力。国内经济数据层面，10月经济延续改善趋势，包含PMI、社会零售增速、基建增速、制造业投资增速、进出口增速均较10月有所回升，M1同比也跌幅收窄。市场方面，11月人大常委会及美国大选等重要事件落地后，市场预期出现较大分歧，进而带动国内资产波动率上行。月内上证指数一度突破3500点，但随后在担忧监管升级、美元指数走强、地缘政治波动等因素的影响下，市场冲高回落。AI应用、谷子经济等主题热点不断涌现下，主题类炒作依然较热，微盘股大幅跑赢市场。我们判断流动性的充沛或持续一段时间，因此在此期间增配了部分对流动性和风险偏好要求较高的品种，如自主可控和AI应用。季度末市场先涨后跌。12月前期临近重要会议市场强化政策预期，市场信心有所提振，一方面是被动资金流入，另一方面活跃资金与量化资金参与的主题、微盘股活跃。月中政治局会议与中央经济工作会议召开并发布通稿，会议对明年的经济工作做出了整体部署，我们理解认为政策思路上明确了经济上突出症结是“需求不足”，关键环节是“着力提振内需，特别是居民消费需求”。产业政策层面，会议强调了首发经济、冰雪经济、银发经济与人工智能等重点方向，也成为我们未来研究的重要线索。12月中下旬，市场交易热度回落，交易额开始明显下降，前期交易活跃的微小盘持续回落，价值股、红利股在此期间获得明显的相对收益。期间我们成长板块的配置向电子、通信等具备业绩支撑的品种聚焦。

2024年3季度之初大盘振荡加剧。7月市场较前期风格切换，红利资产补跌，成长领涨。港股恒指大幅走弱，恒生科技跌幅较少。行业指数层面，非银、商贸、军工等涨幅领先，煤炭、纺织服装、石油石化跌幅靠前。外部环境看，美国经济数据不佳，通胀及就业市场持续降温，9月降息概率大幅提升。美国大选枪击事件后特朗普胜选概率提升，海外市场进行了“特朗普交易”。但随着拜登退选，哈里斯上台，特朗普交易有所缓解。国内经济数据层面未见明显起色，市场更聚焦于政策层面。7月三中全会胜利召开，进一步引领全面深化改革，改革重点支持全面创新、强调大国安全。月末政治局会议召开，虽未见新的政策表述，但短期政策（特别是财政政策与产业政策）或更加积极。高频量化策略监管加强，市场主题投资再度活跃，无人驾驶、低空经济、芯片半导体等表现活跃。　　季度中期大盘持续下跌，再创出年内次低点。8月多数行业下跌，部分由于沪深300ETF等被动基金持续流入原因，防御属性的红利板块表现居前，成长板块表现落后。行业指数层面，石油石化、煤炭、传媒、银行、非银等表现相对更好，军工、农业、美容、TMT跌幅靠前。外部环境看，美联储释放较为鸽派的信号，9月降息成为市场的共识，但未来降息幅度、美国经济回落的方式（是否软着陆）等存在分歧。国内经济数据层面，7月CPI同比增幅走扩而PPI转负，出口增速放缓，社融数据相对弱，8月制造业PMI回落，总体经济偏弱的格局未变。中报季业绩风险、偏弱的经济基本面以及外部不确定性等共同压制市场风险偏好，市场持续回调，成交量萎缩至4,5千亿水平，防御性质且有沪深300ETF等被动流入的红利股表现相对优秀，受到英伟达产品延迟与业绩展望略低于预期影响，相关成长板块普遍大幅调整，局部热点集中部分科技主题（如AI眼镜、折叠屏、黑悟空、海思鸿蒙等）。　　季度末市场出现了大幅反弹。9月前半月市场仍在缩量下跌，量能延续处于五千亿左右的“地量”水平，上市公司业绩压力、经济基本面复苏进展，海外降息不确定性等因素共同压制了市场的风险偏好，核心红利资产开始补跌拖累指数表现。月初存量房贷利率调降传闻影响下，地产链有阶段性表现，同时以旧换新政策落地催化了汽车、家电走强。9月下旬，美联储降息落地、国内政策预期转向，市场风险偏好快速修复，大盘于9月18日触底后开启反弹。24日央行、证监会、金管局召开会议，针对货币、地产、资本市场等市场关切议题推出系列政策。26日政治局会议召开，于非常规月份讨论经济，有力地扭转了政策预期。市场成交量迅速放大，月末5个交易日量能回归万亿规模，最后一个交易日达成2.6万亿天量。市场呈普涨状态，券商、顺周期涨幅靠前。我们在3季度相对收益并不理想，当期市场震荡下跌，结构上我们在红利、防御板块中配置不多，重点持仓的AI算力和AI终端等科技成长板块在季度前中期调整较多，拖累了收益率水平。期间我们在恒生信息技术与恒生工业行业配置有所提升，电子、通信行业配置有所下降。　　展望4季度，我们期待市场摆脱单边熊市状态，立足于在普涨后把握结构性机会。市场乐观预期下的牛市环境需要筹码结构、宏大叙事、基本面等重要条件配合，行情持续性需要强有力政策转向以逆转宏观经济下行趋势，这需要紧密观察、小心求证，否则仅能支撑流动性牛市（水牛），持续性有限。当前而言，我们观察到924以来市场所交易的政策转向仍在演绎，货币、财政和有关资本市场的增量政策值得期待。市场经过9月末10月初的大幅波动后，中短期震荡为合理情形，在普涨后行情将迎来分化。投资主线上我们坚持科技成长和高端制造为主，个股上寻求具备业绩兑现能力的品种。关注具备景气优势的行业方向，包括但不限于AI算力、半导体（自主可控）、互联网平台、低空经济、机器人、自动驾驶、军工等，以及创新药、新能源等利率敏感品种。