华夏半导体龙头混合发起式A(016500) - 基金投资策略和运作

短期，随着国际贸易与关税政策不确定性降低，市场对于国产厂商份额提升的逻辑认可度有一定下降，半导体板块短期在科技板块内部的表现靠后。但是，我们认为中长期国内半导体产业链全球份额提升的逻辑仍然不会改变。当下时点，其实我们已经看到在部分领域，国内厂商另辟蹊径，依靠自己的创新走到了海外大厂的前面，可能未来这样的例子会越来越多。回顾历史，每一次海外贸易政策与技术限制的变化，不管是2018年、2019年还是2022年，最终都带来了国内产业链公司份额的大幅提升。虽然国际贸易政策短期还未有定论，终端用户对于这一轮新增的国产半导体芯片目前还处于一个评估和测试的状态，但我们认为国内半导体产业国产化率提升的中长期态势不会改变，可能多年后我们回头看，2025年4月也是一个拐点，潜在影响可能会扩大到整个民用终端领域，在汽车、工业、各类消费产品等各个终端中，我们都有望看到国产芯片份额提升的速率进一步加大。下半年，本基金仍然将围绕周期复苏、技术进步、人工智能算力三条线索进行组合的配置，将根据季度间各线索的短期进展、估值水平、中长期空间，对配置比例进行一定调整。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

我们认为2025年半导体行业的投资，将仍然延续我们之前提出的三条线索。第一是周期复苏，第二是技术进步，第三是人工智能算力。第一条线索，周期复苏部分。根据行业协会披露的初步统计数据，2024年全球半导体销售额有史以来第一次超越6000亿美金的规模，同比增长超过19%，基本符合我们在2023年年度报告中的展望。我们也观察到，半导体内部各个领域之间的景气度是有较大分化的，可能是过去几轮都未曾见到的方差水平。因此，在周期复苏部分，2025年我们需要更加仔细地甄别各个二级细分领域的差异性。第二条线索，技术进步部分。2024年的聚光灯大部分都打在了人工智能产业上，国内半导体产业链各环节的进展被感知的程度相比之前有所减弱。虽然国内产业链公司鲜有宣传，但我们从产业链的各个角度还是能够实际感受到产业的进展。从量变到质变，再到所有人认识的改变，需要艰苦卓绝的研发投入，也需要时间和触发点。可能正如国内开源大语言模型一样，是在不断地版本迭代、技术创新的过程中逐步被全球科技界认识、了解和接受。我们相信，只要研发投入在有效地被转化，不管股价表现如何，真实的企业价值和未来可触达的空间，就是在持续增长的趋势上。第三条线索，人工智能算力。随着国内开源大模型能力的跃升，更多的实例被部署于国产算力芯片上，生态的闭环逐步形成，我们认为国内算力芯片已经迈过了拐点，向着更高的技术和生态的目标迈进。2025年，本基金将仍然坚持宏观（宏观经济与行业周期位置）、中观（半导体子板块选择）、微观（半导体个股选择）三个层次构成的投资框架进行组合的管理。投资线索上，我们将重点关注周期复苏、技术进步、人工智能算力三大方向，依据行业的基本面变化动态调整组合，以创造更优的风险收益比。随着技术的演进，人工智能逐步从模式识别到信息压缩，更进一步地通过推理模型达到一定程度上的规划与探索。这对投资研究的工作也提出了更高的要求。任何过去可以被插值或者拟合的一些投研范式，或许很难再创造超额回报。我们在投研工作中感受到人工智能带来的信息处理效率快速提升的同时，必须要提升对长期复杂前景的前瞻性判断能力，才能为研究工作和基金组合管理创造更大的价值。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望下半年，本基金仍然将围绕周期复苏、技术进步、人工智能算力三条线索进行组合的配置。周期复苏方面，全球半导体销售额已经走出同比下滑区间，显示出温和复苏的态势。不同领域的复苏节奏有一定的差异，部分消费电子、物联网领域显示出了较好的恢复态势，但汽车、工业的部分领域还在去库存的过程中。我们需要对于不同板块之间的差异进行更加细致的比较，希望能够做出一些差异化的判断。技术进步方面，在经历了第一阶段快速的国产化之后，更有价值的公司，是能够突破国内尚不能掌握技术的公司，或者是能够较好地建立竞争壁垒的公司。我们的目标是精选个股，以更高的要求来选出符合当下阶段国产化与国内技术进步需求的公司。人工智能算力方面，全球角度来看，算力板块的股价在应用落地进度低于预期的背景下持续创新高，反映了科技公司对于人工智能算力投资的热情仍然高涨。国内的产业链虽然遭遇了各种限制，但仍然在不断进步，与下游客户的配合也更加紧密，也是我们下半年重点关注的方向。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

我们认为2024年半导体行业的投资，有三大线索，第一是周期复苏，第二是技术进步，第三是人工智能算力。第一个线索对应的是半导体整体所处周期的位置，第二个线索对应的是中国企业的技术能力的提升，第三个线索对应的是当下关注度最高的新兴需求。第一条线索，周期复苏部分。根据2023年12月初披露的统计数据，2023年9月全球半导体销售额已经走出同比负增长区间，10月加速至同比4.86%增长。说明全球半导体的销售额已经从周期最底部回暖。虽然23年行业复苏力度较弱，但随着去库存时间的不断拉长，我们相信均值回归可能也不会离我们太远。23年三季度到四季度，我们已经看到了手机相关芯片领域的需求回暖，存储类芯片的涨价，以及部分细分领域加库存的急单，这些都是周期见底复苏的信号。当然，市场对于复苏的方向基本已经充分预期。未来要做出差异性的投资决策，最重要的有两点：第一，复苏节奏的判断。本轮不同下游的复苏节奏有差异，需要能够比较准确地把握手机、消费、工业、汽车、网通等不同下游的具体复苏节奏。第二，竞争格局的判断。制造业之前有较多供给侧的过度投入导致行业整体性亏损的案例，行业龙头也不能幸免。半导体成熟制程有较多领域竞争仍然在加剧。对于竞争格局仍然在变差的领域，即便整体行业有复苏，行业的利润率可能仍然有拖累。这对于我们选择子板块和个股提出了更高的要求，也提醒我们对于在2019-2021年景气周期当中形成的市场共识和估值体系，我们要更加审慎看待。第二条线索，技术进步部分。国内半导体行业在上游IP、EDA、半导体设备、半导体材料、晶圆制造等产业链环节与国际龙头还存在较大差距，还有较大的进步空间。虽然2022年以来周期下行，国内产业链关键环节（如设备、材料、制造、封测）核心龙头公司，正在以晶圆制造环节为核心中枢，晶圆厂正在逆周期投资，持续拉动上游环节进行研发投入。我们很高兴地看到，2023年以来国内产业链的技术进步速度远超市场的预期。90年代，江上舟博士提出要同时建十条八寸线，这一提法让大家感到震惊。今天我们正在以十倍百倍的规模、速度来投入，以此来实现技术的突破和产业的跃迁。虽然海外的技术限制仍然存在，但当前的股价当中已经隐含了部分不确定性的折价，后续国内如有更快的进步速度，那可能就会形成超预期的点。随着国内在半导体设备与材料、晶圆制造、EDA等关键产业链环节上的技术突破不断展开，国内半导体行业将打开更大的成长空间，各产业链环节龙头公司有望迎来盈利和估值双击的机会。第三条线索，人工智能算力。从全球角度来看，这是2023年行业内极少数需求持续超预期上修的领域，行情反映了市场的乐观态度，算力基础设施的龙头公司确实也在持续兑现盈利。目前还存在争议的点在于，本轮基础设施的投入规模和速度远超人工智能应用的渗透和营收产生的速度。乐观者认为，我们正处于一个模型能力指数型增长曲线的最前面一段的部分，模型还会极为快速地进步。尽管现在的模型还只能解决一个完整工作中的部分任务，但随着模型的进步，一切皆有可能，甚至通用人工智能（能够解决各类型任务甚至完整工作的大模型）也在不远的将来能够看到（微软创始人比尔·盖茨评价，大模型的出现，让他第一次感到未来20年出现通用人工智能的概率不再是0了）。但相对理性的市场参与者在思考，模型能力提升的曲线是否会碰到天花板，何时才有一个真正好用的、渗透率迅速提升的人工智能助手或者辅助工具出现。要立即回答这些问题是困难的，正如OpenAI首席执行官萨姆·奥尔特曼面对预测性的问题也经常回答“没有人知道接下去会发生什么。”我们会对产业发展的前沿保持密切的跟踪，以此来调整组合。从国内的角度来讲，2024年的重点在于国内人工智能芯片国产化率的提升以及相应生态的搭建和丰富。展望2024年，我们认为对于alpha的挖掘会越来越重要，半导体投资将从beta时代进入alpha时代。2016年至2021年的六年时间，整个行业处于爆发期，尤其是2019年科创板设立以来，国内半导体各细分领域龙头基本均已登陆资本市场。在同一时期内，叠加上国产替代和行业供需紧张的两大驱动力，2019~2021年半导体的行情是beta行情，投资者并不特别注重个股的选择，核心是找到哪些领域供需更紧张，替代速度更快，重点是将组合更大比例暴露在beta更强的领域。但是随着中低端芯片国产化率逐步提升至较高水平，我们站在2024年新一轮周期开始的起点上，更有价值的公司，是能够突破国内尚不能掌握技术的公司，或者是能够较好地建立竞争壁垒的公司。需求的复苏，并不能使得所有公司都同等程度地受益。我们认为这将标志着alpha时代的开启。2024年，本基金将仍然坚持宏观（宏观经济与行业周期位置）、中观（半导体子板块选择）、微观（半导体个股选择）三个层次构成的投资框架进行组合的管理。投资线索上，我们将重点关注周期复苏、技术进步、人工智能算力三大方向，依据行业的基本面变化动态调整组合，以创造更优的风险收益比。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

随着行业整体库存的去化、国内产业链关键环节研发投入开花结果，叠加人工智能产业跃迁式的进步，行业正在逐步走出周期底部，静候需求回暖，并且可能已经站在了新一轮创新周期的起点上。本基金重点关注跟踪行业内如下的投资线索，并依据基本面的变化动态调整组合。第一，半导体设计和IDM公司跟随宏观经济复苏的投资机会。第二，国内产业链关键环节上核心公司的技术突破与盈利恢复、估值修复的投资机会。第三，在人工智能产业进步拉动算力芯片需求的大背景下，国内公司技术突破的投资机会。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。