创金合信中证同业存单AAA指数7天持有期(015960) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年有更大的债券供给冲击，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）年初最高上行至1月中旬的1.635%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。整个一季度，资金利率维持宽松，叠加同业负债整改，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）最低下行至季度末的1.5%左右。报告期内，管理人严控回撤，根据市场环境变化灵活调整久期及持仓结构，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2025年，债券市场呈现明显的阶段性特征，货币政策、地缘政治、机构行为及预期等因素主导了全年市场走势。货币政策方面，全年降息1次，幅度为10bp；年初由于同业自律新规落地、降准政策缺席等因素，资金面持续偏紧，二季度后资金面回归稳定格局；4月初，美国发起关税战引发全球贸易动荡，央行及时通过降准降息组合稳定市场信心。下半年，反内卷等宏观叙事及政策的变动，提高了投资者对于通胀抬升的预期；股市预期的改善也对债市产生持续压制；另外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿的推出，对市场造成一定影响。整体来看，2025年债市进入多重因子影响下的复杂博弈阶段，债市主要品种的收益率全年宽幅震荡。产品以中高等级同业存单为主要配置标的，结合市场不同阶段的不同影响因素，积极运用久期等策略，灵活调整持仓结构，在控制回撤的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高了投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。第三季度，银行间资金利率基本保持稳定，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）在1.6-1.7%之间波动。报告期内，管理人严控回撤，根据市场环境变化灵活调整久期及持仓结构，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）从1月2日的1.57%最高上行至3月11日的2.03%；随后，央行态度好转，债市迎来明显的修复行情；美国4月初发起关税战扰乱全球贸易，引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）修复至6月30日的1.63%。存单属于资金价格敏感性品种，一季度的资金偏紧引来债市的极速调整，产品采用了偏防守的操作思路，有效控制了组合的最大回撤；随后，随着债市收益率的上行，管理人采取左侧缓步交易的投资策略，逐步增加组合久期，在控制回撤的前提下尽可能把握了二季度的债市修复行情、提升投资者持有体验。

2025年第一季度，银行间资金利率大部分时间处于偏紧状态，主要原因包括同业自律新规的执行、降准的缺席、央行偏鹰的态度、信贷开门红等。偏紧的资金面导致中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）由1月2日的1.69%最高上行49bp至3月11日的2.18%，3月下旬收益率下行至2.01%。收益率曲线也明显走平，中债10年期国债到期收益率与1年期国债收益率利差由1月2日的0.54%最低收窄至2月19日的0.20%。由于偏紧的资金面及较大的银行负债压力，同业存单作为产品的主要投资品种，大部分时间处于“失锚”状态。2025年第一季度，中债1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）最高上行近50bp；3月中下旬开始，资金面的边际改善，导致存单收益率下行10bp左右。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观、资金及金融市场变化，及时进行了久期的攻防操作；同时严控回撤，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2024年，在经济弱复苏、宽货币、“资产荒”的大环境下，债券市场呈现牛市格局。第一季度，债市收益率延续了2023年末的下行趋势，期限利差、信用利差有所收窄。第二季度，货币政策整体宽松，禁止 “手工补息” 及发行偏慢的政府债推动债市收益率进一步下行。第三季度，随着央行对于流动性的超额投放，叠加降息落地，收益率整体下行；9月末，随着宏观政策的战略性调整，债市收益率明显上行。第四季度，季初，由于赎回冲击，信用债短暂延续了假期前的调整态势；季度中旬，在供给冲击证伪后，叠加非银活期存款自律新规、重要会议定调货币政策“适度宽松”，债市收益率明显下行。另外，全年来看，央行对于长端利率的管控，也对债市造成了一定波动。报告期内，管理人综合宏观、政策、市场等因素，灵活调整组合持仓结构及产品久期，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年第三季度，债市收益率整体呈现震荡下行的的走势。7月，随着央行对于流动性的超额投放，叠加降息落地，收益率整体下行，7月31日，中债10年期国债收益率下行至2.15%；8月初，监管层对于长债利率的管理，对债市造成了一定的波动；9月下旬，降息降准落地后，中债10年期国债收益率有所下行；9月底，随着宏观政策的战略性调整，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率快速上行，中债10年期国债收益率最高上行至9月29日的2.25%。报告期内，组合久期处于中性偏低的位置。组合将结合宏观政策形势，积极研判货币政策变化，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年上半年，债市收益率有较大幅度下行。一季度，由于基本面预期偏弱、宽松的货币政策等原因，债市收益率尤其是长端利率大幅下行；二季度，虽然期间房地产政策及央行对于长债利率的预期管理，也对债市造成了一定的扰动，但收益率仍以下行为主，新增的影响因素主要包括禁止“手工补息”带来的广义资管规模持续扩张、政府债券整体发行速度较慢等。整体而言，上半年债市走出了明显的牛市行情，期限利差、信用利差也大幅压缩。从中债收益率曲线来看，上半年，1年期国债收益率下行54bp至1.54%，10年期国债收益率下行35bp至2.21%，3年期中短期票据（AA+）收益率下行62bp至2.24%。报告期内，产品坚持同业存单基金的定位，管理人在合同允许的范围内尽可能把握市场机会，综合运用回购策略、骑乘策略、曲线策略、久期策略，在控制风险的前提下尽可能增厚组合收益。

2024年一季度，债市收益率整体下行，长端久期资产表现短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产都具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22日国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2023年全年呈现“弱现实”与“强预期”以及政策发力节奏博弈的局面，收益率“M”型震荡下行。2023年1-3月，疫情政策调整推动经济修复，同时市场预期经济出现较强的复苏态势，期间资金较紧且波动较大，收益率上行并且在高位波动。3月份两会制定的经济增速目标低于市场预期，随后3月下旬降准落地，宽货币开始发力，但受制于地方债务压力，财政发力仍较谨慎，收益率下行右侧信号明确。2023年二季度，经济修复动能放缓，叠加资金面宽松，收益率持续下行，6月中旬降息落地后，收益率触底反弹，市场开始预期出台“宽信用”稳增长政策，7月底政治局会议对地产形势、化债以及稳增长政策定调超预期，但7月至8月中上旬的政策仍以存量政策为主，10年国债收益率下行至2.53%的年内低位。8月下旬开始，稳增长政策加速落地，地产政策不断加码，随着特殊再融资债的发行叠加1万亿增量特别国债发行，同时监管关注资金空转套利问题，资金紧平衡，多个负面因子叠加，收益率持续向上调整。直至12月政治局会议和中央经济工作会议释放强刺激信号有限，在存款利率下调的带动下，降息和降准的预期推动收益率下行。组合在2023年中，维持存单指数的定位，久期保持在中性偏低的水平，11月中下旬增加杠杆和久期，久期结构为子弹型。

2023年第三季度，利率呈现“V”型震荡的格局。7月份政治局会议对下半年的经济以及政策做出定调，地产的基调发生较大转变，从“房住不炒”转变为“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，8-9月份地产优化政策频出，市场对地产悲观预期情绪得到修复，债市收益率呈向上调整态势。对于货币政策，央行维持“稳健的货币政策要精准有力”的定调，货币政策保持偏宽松，期间调降公开市场操作利率和存款准备金率，但受8月-9月地方债加速发行、汇率以及防资金空转的影响，资金面的扰动较大，期间资金在政策利率上方运行。对于债券市场，在政策的扰动下，呈现“V”型震荡的格局，受降息影响，10年国债收益率从7月3日的2.65%下行到8月21日的2.54%，之后在地产政策和资金扰动下，上行至9月28日的2.67%。往后看，在稳增长阶段，货币政策基调保持宽松，防资金空转和稳汇率或有扰动，再融资债券供给的节奏会导致流动性在时间上错配和机构之间的转移，可能限制资金宽松，资金面可能更多在政策利率中枢波动。当前经济下行概率较低，处于筑底阶段，回升内生动力较弱，收益率大幅下行机会和上行的风险相对较小，短期在高位震荡，有结构性的机会，中期关注地产和消费的复苏对经济的拉动作用，以及债券供给的节奏变化。在组合操作方面，在利率供给影响下，资金量松价紧。我们关注短期年内期限的存单，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益，并维持组合策略灵活性。

2023年上半年，债券市场表现整体超市场预期，利率债在第一季度震荡，第二季度呈下行态势，上半年信用利差明显压缩。在经济基本面方面，一季度在消费、基建和地产修复带动下经济呈弱复苏态势，在地产以及居民收入放缓的背景下，信用扩张主体缺失，信贷主动需求较弱。在政策方面，2023年两会对全年经济增长目标定调低于预期，随着经济增长压力渐显，稳增长政策预期成为利率波动的因子，而当前政策基调仍强调高质量发展，传统大开大合的总量刺激政策出台概率较小，仍以结构性需求政策为主。在货币政策方面，在二季度经济复苏动力放缓背景下，货币政策基调从中性转向偏宽松，6月央行调降OMO操作利率时间点超市场预期，但5年LPR未大幅调整。在组合操作方面，上半年产品的久期维持中性略低的水平，当前流动性分层明显，主要通过利率债作为杠杆资产，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益，并维持组合策略灵活性。