农银行业轮动混合C(015850) - 基金投资策略和运作

进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。

6月以来市场整体震荡，考虑到地缘冲突略缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%。仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。　　4月初特朗普关税超预期冲击下，市场一度大跌。此后随着关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，市场又显著修复。4月至今，上证综指、创业板指分别下跌1.18%和7.35%。往后来看，随着各方围绕关税问题展开多轮谈判和博弈，关税不确定性仍将是影响市场的重要变量。但市场心态的一些变化值得关注：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。　　海外持续混乱、动荡之下，来自外部不确定性的扰动仍在继续。但更重要的，则是国内自身是平稳的。持续修复的经济基本面，以及近期面对不确定性冲击的及时应对，包括中长期构建双循环的发展格局和战略定力，均构成市场的稳定锚。因此，中国资产韧性彰显，对于后续市场不必过度悲观。结构上建议以我为主，一方面，内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。另一方面，面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。近期市场波动有所加大，一方面是4月中旬以来关税风险缓和，市场在大幅反弹后有所透支，另一方面是公募新规之下，此前市场出现向机构欠配方向聚焦的主题性交易，权重股上涨带动指数修复。　　5月7日金融发布会政策集中加码、5月12日关税超预期下调，与此同时4月经济数据尽管在关税冲击下有所放缓，但也好于此前PMI数据的表征。但政策发力的紧迫性下降，外部不确定性仍存，在更多催化剂出现前，短期市场仍将处于震荡窗口。中期，关税的潜在风险并未消除，美国类滞涨环境也将扰动全球资本市场。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，“国家队”更已明确底线，西荡东稳下，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，三大主线应对不确定性仍强、风格快速轮动的市场：1）科技：以AI产业链为抓手，关注上游算力自主可控与中下游应用创新；2）内需：关注服务消费、新消费等结构性亮点；3）红利：类债红利作底仓，应对潜在不确定性。科技成长板块已再度来到了一个性价比较高的区间，另一方面从近十年风格表现的日历效应看，6月份科技板块也表现出相对较高的胜率。　　6月以来市场整体震荡，但近期随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%，仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。

回顾2024年季度初，自2023年11月下旬以来，A股遭遇震荡调整，当前从估值、风险溢价、拥挤度等多个维度来看，市场均已来到底部区间，投资者情绪较为悲观。然而，我们也需要看到，当前一系列积极信号已在浮现。1）首先国内近期政策端发力有所提速。2）其次，资金面层面，亦无需过度担忧“负反馈”风险，12月以来借道股票型ETF低位布局A股的资金再度迎来抬升，成为市场重要的托底力量。3）此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。　　1月份，宽基指数上，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别下跌4.85%、5.42%、11.31%和15.33%。行业层面，年初以来仅银行、煤炭、石油上涨，TMT、军工、医药等成长方向表现靠后。而行至当前，我们看到近期“中字头”板块在政策催化下集中上涨，一方面至少稳住指数、呵护市场情绪。另一方面，在当前较为混乱的阶段，提供了难得的破局、突围方向。另一方面，对于仍在调整的TMT，当前与央国企、红利方向的分化已来到近年来较高的水平。往后看，我们倾向于认为，后续若“中字头”经历较为充分的扩散、发酵后，TMT也有望迎来轮动向上的修复行情。　　2月市场强势抬升，整体走出V型走势，基本收复年初的下跌。尤其是春节后，一方面5年期LPR调降25BP，政策继续超预期宽松，另一方面高频数据也指向经济继续回暖，带动市场加速修复。结构上，超跌反弹特征显著。从宽基指数来看，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别上涨6.07%、7.31%、10.37%和7.67%。行业层面，TMT、高端制造等前期跌幅明显的方向表现领先。往后看，阶段性市场仍处于超跌反弹窗口，叠加两会临近，指数仍有望继续修复。　　经历2月以来的显著修复后，多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，部分投资者开始担忧行情的持续性以及业绩期的风险。从宽基指数来看，3月份沪深300、上证综指、中证1000、中证500分别下跌0.38%、0.73%、1.47%和3.56%。行业层面呈现一定落后补涨特征，有色金属、新能源等前期涨幅靠后的方向表现领先，而tmt等出现回调。2024年在应对短期的不确定性时，相较于去年的一个重要不同在于，今年市场更需保持多头思维：一方面从基本面的角度，是一个悲观预期被经济数据、政策发力、业绩表现逐步自低位纠偏的过程，2024年经济政策导向高质量发展和稳增长并重，政策优化、经济回暖值得期待。另一方面，监管端对投资者的呵护，投融资平衡的进一步改善，也营造了更为友好的投资环境。　　4月市场整体延续震荡波动，但结构上分化明显。大盘价值风格占优，红利方向再度领涨，与此同时，科技、小盘方向，一方面受海外美联储宽松预期后延拖累，包括美股科技股也大幅回调。另一方面国内新“国九条”出台，强调防风险、严监管，要求加大退市监管力度、加强交易监管等，也带动市场进一步聚焦高质量龙头。 从宽基指数来看，4月至今上证50、上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别跌0.05%、0.63%、0.88%、1.47%、4.10%。行业层面，银行、家用电器、交通运输、钢铁、煤炭等涨幅靠前，而综合、房地产、计算机、传媒和商贸零售等方向表现靠后。往后看，阶段性市场或仍将以震荡为主。但也需要认识到，2024年市场的基调已经改变： 1）首先，从基本面的角度，一季度实际GDP增速5.3%，明显高于市场预期的4.9%。我们也看到，2月以来花旗中国经济意外指数持续回升。今年将是一个悲观预期被经济数据、政策发力、业绩表现逐步自低位纠偏的过程。2）其次，新“国九条”出台，政策端“以投资者为本”，严把发行上市准入关、要求强化上市公司现金分红监管、完善减持规则体系、推动上市公司提升投资价值等举措，有望带动投融资平衡进一步改善，营造出更为友好的市场环境。3）此外，年初以来财政、货币政策投放较为谨慎，随着4月政治局会议召开，后续有望逐步加快　　5月市场整体震荡，行业轮动显著加快，价值、大盘风格占优。地产政策放松、经济预期改善下，地产链、顺周期方向领涨，与此同时，科技、小盘方向仍继续回调，背后一方面受海外美联储宽松预期后延拖累，另一方面国内新监管环境下，也带动市场进一步聚焦高质量龙头。从宽基指数来看，5月至今上证50、上证综指、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为0.15%、0.13%、0.63%、-2.30%、-2.72%。行业层面，房地产、煤炭、农林牧渔、公用事业、银行等涨幅靠前，而传媒、计算机、通信、汽车和社会服务等方向表现靠后。随着当前宏观背景下龙头盈利优势的凸显，同时资金审美重新转向龙头之下，后续市场对于龙头白马的共识有望进一步凝聚。　　5月下旬以来，随着经济预期转弱，以及来自交易、情绪层面的压力，市场再度遭遇回调，6月整体价值、大盘风格占优。结构上，由于需求整体偏弱，消费板块显著回调。而地产链在经历5月中上旬政策放松带动的大涨后，由于数据仍然承压，也遭遇了明显的回调。另一方面，TMT方向受到国内大基金三期和一系列科技支持政策密集落地，以及苹果WWAC上推出Apple Intelligence，AI应用端加速落地，美股AI加速上涨等催化，同时本身也处于低位，6月整体表现靠前。 从宽基指数来看，6月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-4.43%、-2.76%、-3.41%、-6.78%、-9.48%。行业层面，电子、通信、公用事业、石油石化、汽车等表现靠前，而综合、社会服务、传媒、轻工制造和商贸零售等方向表现靠后。　　进入7月份，经济预期整体仍偏弱、风险偏好收缩，市场延续震荡调整，大盘风格占优。节奏上，7月上半月财报预告期，业绩成为市场交易的核心线索，电子、有色等高景气方向一度领涨。但此后，一方面随着二季度GDP和6月经济数据陆续公布，且整体低于预期，另一方面三中全会政策预期落地，风险偏好再度出现回落，市场遭遇调整、上证综指跌破2900点。结构上，“特朗普”交易冲击出海链，全球经济预期回落、大宗商品价格下行也对此前领涨的资源品方向形成拖累。从宽基指数来看，7月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-2.58%、-1.65%、-1.51%、-4.18%、-3.96%。行业层面，国防军工、非银金融、商贸零售、综合、公用事业等表现靠前，而煤炭、轻工制造、纺织服装、美容护理和有色金属等方向表现靠后。　　8月市场再度遭遇调整，交投情绪萎靡，成交额几次跌落至5000亿以下，风格上大盘、价值占优。节奏上，7月底政治局会议一度提振，但随着8月初海外开启大跌并拖累国内情绪，同时7月各项数据仍指向基本面偏弱，市场很快便消化了7月底的上涨，此后持续底部震荡。结构上，行业快速轮动，市场缺乏共识，行情特征主要体现为高切低，赚钱效应较差。风险偏好收缩下，类债低波红利龙头成为市场聚焦的方向，5大行股价均持续创出新高。从宽基指数来看，8月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-3.45%、-1.65%、-4.52%、-7.91%、-8.56%。行业层面，银行、石油石化、煤炭、公用事业、家用电器等表现靠前，而美容护理、国防军工、计算机、电子、建筑材料等方向表现靠后。　　随着9月底以来政策连续重磅发力，“抓住重点、主动作为” 的政策新导向下，市场逻辑已经反转，已可抛弃熊市思维、坚定多头思维。往后看，短期内，经历9月底10月初暴力的、逼空式的上涨后，阶段性市场或进入大波动、大分化的状态。但10月份的震荡更多是蓄势、大浪淘沙，积极应对上涨过程中的颠簸。结构上，短期市场beta式的修复中，关注跌深反弹的方向。中长期，要抓住政策导向的变化，把握并购重组和重视股东回报2个方向，重点关注科技、内需、出海三大主线。展望后续，市场将从逼空式反弹逐步进入到震荡但可持续的上升新阶段，我们判断增量资金动力仍源源不断：1）随着中国股市回暖及经济企稳，海外资金有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。2）当前国内机构对于权益资产的配置比重仍处在历史较低水平，后续规模增长、仓位抬升有望带动增量入市。3）国内居民财富向股市新一轮再配置的趋势才刚刚开始。近期市场大涨之下，投资者开户热情高涨。往后看，居民财富、产业资本以及理财资金等向中国股市再配置的趋势下，中国资产有望迎来源源不断的增量资金。　　在经历前期的大幅上涨后，11月中旬以来市场再次震荡波动。背后一方面是海内外一系列重要事件落地后，短期市场存在一定的预期兑现的压力，更重要的，本轮市场修复的核心在于，政策发力之下，资本市场和中国经济悲观预期的反转。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，资本市场和中国经济要形成良性的正面循环也需要更长久的行情，而不是短期暴利。因此本轮上涨本身便大概率将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上。从市场表现来看，主要指数在11月初冲高后均有所回调，其中上证综指、沪深300、中证500、中证1000、创业板指本月至今分别下跌0.61%、1.31%、3.57%、2.21%和0.66%。行业层面，商贸零售、传媒、轻工制造等表现靠前，而综合金融、国防军工、综合等方向表现靠后。　　进入12月，市场整体震荡波动。节奏上，上旬重要会议窗口，市场博弈政策宽松预期，带动风险偏高抬升。此后，随着政治局会议、经济工作会议连续召开、宽松预期兑现，市场又略有回调。风格上，小盘股明显回调，红利风格则逆市上涨。从表现来看，主要宽基指数在冲高回落后略有分化，其中上证综指、沪深300分别上涨2.0%、1.8%，中证500、中证1000、创业板指则分别下跌0.2%、1.0%和1.5%。行业层面，银行、通信、家用电器等表现靠前，而房地产、轻工制造、电力设备等方向表现靠后。

进入7月份，经济预期整体仍偏弱、风险偏好收缩，市场延续震荡调整，大盘风格占优。节奏上，7月上半月财报预告期，业绩成为市场交易的核心线索，电子、有色等高景气方向一度领涨。但此后，一方面随着二季度GDP和6月经济数据陆续公布，且整体低于预期，另一方面三中全会政策预期落地，风险偏好再度出现回落，市场遭遇调整、上证综指跌破2900点。结构上，“特朗普”交易冲击出海链，全球经济预期回落、大宗商品价格下行也对此前领涨的资源品方向形成拖累。从宽基指数来看，7月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-2.58%、-1.65%、-1.51%、-4.18%、-3.96%。行业层面，国防军工、非银金融、商贸零售、综合、公用事业等表现靠前，而煤炭、轻工制造、纺织服装、美容护理和有色金属等方向表现靠后。　　8月市场再度遭遇调整，交投情绪萎靡，成交额几次跌落至5000亿以下，风格上大盘、价值占优。节奏上，7月底政治局会议一度提振，但随着8月初海外开启大跌并拖累国内情绪，同时7月各项数据仍指向基本面偏弱，市场很快便消化了7月底的上涨，此后持续底部震荡。结构上，行业快速轮动，市场缺乏共识，行情特征主要体现为高切低，赚钱效应较差。风险偏好收缩下，类债低波红利龙头成为市场聚焦的方向，5大行股价均持续创出新高。从宽基指数来看，8月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-3.45%、-1.65%、-4.52%、-7.91%、-8.56%。行业层面，银行、石油石化、煤炭、公用事业、家用电器等表现靠前，而美容护理、国防军工、计算机、电子、建筑材料等方向表现靠后。　　随着9月底以来政策连续重磅发力，“抓住重点、主动作为” 的政策新导向下，市场逻辑已经反转，已可抛弃熊市思维、坚定多头思维。往后看，短期内，经历9月底10月初暴力的、逼空式的上涨后，阶段性市场或进入大波动、大分化的状态。但10月份的震荡更多是蓄势、大浪淘沙，积极应对上涨过程中的颠簸。展望后续，市场将从逼空式反弹逐步进入到震荡但可持续的上升新阶段，我们判断增量资金动力仍源源不断：1）随着中国股市回暖及经济企稳，海外资金有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。2）当前国内机构对于权益资产的配置比重仍处在历史较低水平，后续规模增长、仓位抬升有望带动增量入市。3）国内居民财富向股市新一轮再配置的趋势才刚刚开始。近期市场大涨之下，投资者开户热情高涨。往后看，居民财富、产业资本以及理财资金等向中国股市再配置的趋势下，中国资产有望迎来源源不断的增量资金。

回顾2024年季度初，自2023年11月下旬以来，A股遭遇震荡调整，当前从估值、风险溢价、拥挤度等多个维度来看，市场均已来到底部区间，投资者情绪较为悲观。然而，我们也需要看到，当前一系列积极信号已在浮现。1）首先国内近期政策端发力有所提速。2）其次，资金面层面，亦无需过度担忧“负反馈”风险，12月以来借道股票型ETF低位布局A股的资金再度迎来抬升，成为市场重要的托底力量。3）此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。　　1月份，宽基指数上，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别下跌4.85%、5.42%、11.31%和15.33%。行业层面，年初以来仅银行、煤炭、石油上涨，TMT、军工、医药等成长方向表现靠后。而行至当前，我们看到近期“中字头”板块在政策催化下集中上涨，一方面至少稳住指数、呵护市场情绪。另一方面，在当前较为混乱的阶段，提供了难得的破局、突围方向。另一方面，对于仍在调整的TMT，当前与央国企、红利方向的分化已来到近年来较高的水平。往后看，我们倾向于认为，后续若“中字头”经历较为充分的扩散、发酵后，TMT也有望迎来轮动向上的修复行情。　　2月市场强势抬升，整体走出V型走势，基本收复年初的下跌。尤其是春节后，一方面5年期LPR调降25BP，政策继续超预期宽松，另一方面高频数据也指向经济继续回暖，带动市场加速修复。结构上，超跌反弹特征显著。从宽基指数来看，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别上涨6.07%、7.31%、10.37%和7.67%。行业层面，TMT、高端制造等前期跌幅明显的方向表现领先。往后看，阶段性市场仍处于超跌反弹窗口，叠加两会临近，指数仍有望继续修复。　　经历2月以来的显著修复后，多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，部分投资者开始担忧行情的持续性以及业绩期的风险。从宽基指数来看，3月份沪深300、上证综指、中证1000、中证500分别下跌0.38%、0.73%、1.47%和3.56%。行业层面呈现一定落后补涨特征，有色金属、新能源等前期涨幅靠后的方向表现领先，而tmt等出现回调。2024年在应对短期的不确定性时，相较于去年的一个重要不同在于，今年市场更需保持多头思维：一方面从基本面的角度，是一个悲观预期被经济数据、政策发力、业绩表现逐步自低位纠偏的过程，2024年经济政策导向高质量发展和稳增长并重，政策优化、经济回暖值得期待。另一方面，监管端对投资者的呵护，投融资平衡的进一步改善，也营造了更为友好的投资环境。　　4月市场整体延续震荡波动，但结构上分化明显。大盘价值风格占优，红利方向再度领涨，与此同时，科技、小盘方向，一方面受海外美联储宽松预期后延拖累，包括美股科技股也大幅回调。另一方面国内新“国九条”出台，强调防风险、严监管，要求加大退市监管力度、加强交易监管等，也带动市场进一步聚焦高质量龙头。 从宽基指数来看，4月至今上证50、上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别跌0.05%、0.63%、0.88%、1.47%、4.10%。行业层面，银行、家用电器、交通运输、钢铁、煤炭等涨幅靠前，而综合、房地产、计算机、传媒和商贸零售等方向表现靠后。往后看，阶段性市场或仍将以震荡为主。但也需要认识到，2024年市场的基调已经改变： 1）首先，从基本面的角度，一季度实际GDP增速5.3%，明显高于市场预期的4.9%。我们也看到，2月以来花旗中国经济意外指数持续回升。今年将是一个悲观预期被经济数据、政策发力、业绩表现逐步自低位纠偏的过程。2）其次，新“国九条”出台，政策端“以投资者为本”，严把发行上市准入关、要求强化上市公司现金分红监管、完善减持规则体系、推动上市公司提升投资价值等举措，有望带动投融资平衡进一步改善，营造出更为友好的市场环境。3）此外，年初以来财政、货币政策投放较为谨慎，随着4月政治局会议召开，后续有望逐步加快　　5月市场整体震荡，行业轮动显著加快，价值、大盘风格占优。地产政策放松、经济预期改善下，地产链、顺周期方向领涨，与此同时，科技、小盘方向仍继续回调，背后一方面受海外美联储宽松预期后延拖累，另一方面国内新监管环境下，也带动市场进一步聚焦高质量龙头。从宽基指数来看，5月至今上证50、上证综指、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为0.15%、0.13%、0.63%、-2.30%、-2.72%。行业层面，房地产、煤炭、农林牧渔、公用事业、银行等涨幅靠前，而传媒、计算机、通信、汽车和社会服务等方向表现靠后。随着当前宏观背景下龙头盈利优势的凸显，同时资金审美重新转向龙头之下，后续市场对于龙头白马的共识有望进一步凝聚。　　5月下旬以来，随着经济预期转弱，以及来自交易、情绪层面的压力，市场再度遭遇回调，6月整体价值、大盘风格占优。结构上，由于需求整体偏弱，消费板块显著回调。而地产链在经历5月中上旬政策放松带动的大涨后，由于数据仍然承压，也遭遇了明显的回调。另一方面，TMT方向受到国内大基金三期和一系列科技支持政策密集落地，以及苹果WWAC上推出Apple Intelligence，AI应用端加速落地，美股AI加速上涨等催化，同时本身也处于低位，6月整体表现靠前。 从宽基指数来看，6月至今上证综指、上证50、沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为-4.43%、-2.76%、-3.41%、-6.78%、-9.48%。行业层面，电子、通信、公用事业、石油石化、汽车等表现靠前，而综合、社会服务、传媒、轻工制造和商贸零售等方向表现靠后。

回顾2024年季度初，自2023年11月下旬以来，A股遭遇震荡调整，当前从估值、风险溢价、拥挤度等多个维度来看，市场均已来到底部区间，投资者情绪较为悲观。然而，我们也需要看到，当前一系列积极信号已在浮现。1）首先国内近期政策端发力有所提速。2）其次，资金面层面，亦无需过度担忧“负反馈”风险，12月以来借道股票型ETF低位布局A股的资金再度迎来抬升，成为市场重要的托底力量。3）此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。　　1月份，宽基指数上，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别下跌4.85%、5.42%、11.31%和15.33%。行业层面，年初以来仅银行、煤炭、石油上涨，TMT、军工、医药等成长方向表现靠后。而行至当前，我们看到近期“中字头”板块在政策催化下集中上涨，一方面至少稳住指数、呵护市场情绪。另一方面，在当前较为混乱的阶段，提供了难得的破局、突围方向。另一方面，对于仍在调整的TMT，当前与央国企、红利方向的分化已来到近年来较高的水平。往后看，我们倾向于认为，后续若“中字头”经历较为充分的扩散、发酵后，TMT也有望迎来轮动向上的修复行情。　　2月市场强势抬升，整体走出V型走势，基本收复年初的下跌。尤其是春节后，一方面5年期LPR调降25BP，政策继续超预期宽松，另一方面高频数据也指向经济继续回暖，带动市场加速修复。结构上，超跌反弹特征显著。从宽基指数来看，上证综指、沪深300、中证500、中证1000分别上涨6.07%、7.31%、10.37%和7.67%。行业层面，TMT、高端制造等前期跌幅明显的方向表现领先。往后看，阶段性市场仍处于超跌反弹窗口，叠加两会临近，指数仍有望继续修复。　　经历2月以来的显著修复后，多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，部分投资者开始担忧行情的持续性以及业绩期的风险。从宽基指数来看，3月份沪深300、上证综指、中证1000、中证500分别下跌0.38%、0.73%、1.47%和3.56%。行业层面呈现一定落后补涨特征，有色金属、新能源等前期涨幅靠后的方向表现领先，而tmt等出现回调。2024年在应对短期的不确定性时，相较于去年的一个重要不同在于，今年市场更需保持多头思维：一方面从基本面的角度，是一个悲观预期被经济数据、政策发力、业绩表现逐步自低位纠偏的过程，2024年经济政策导向高质量发展和稳增长并重，政策优化、经济回暖值得期待。另一方面，监管端对投资者的呵护，投融资平衡的进一步改善，也营造了更为友好的投资环境。　　我们认为顺应经济高质量发展，寻找新需求，聚焦新科技和“补短板”领域机会仍将是市场逻辑最顺的方向：1）“数字经济”行情将持续演绎。全球新一轮科技创新周期下，数字经济和人工智能为代表的科技创新和结构性政策利多持续推进，以AIGC、智能驾驶为代表的数字经济有望成为需求端的新动能，深度挖掘和海外应用相关的优质标的。2）科技创新周期、国产替代周期、行业库存周期三期叠加的“数字经济”行情将后续进一步扩散到先进制造业，关注半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等领域的机会，特别是华为的自主可控突破之后，带来的产业链变革机会。3）全球供应链体系重构，中国加快补短板带来国产替代机会。

回顾2023年季度初，2022年12月市场整体震荡，期间月初随着防疫管控放松落地、外资大幅流入，消费板块带动市场继续修复。但行至12月中旬，随着放开之后感染数量快速增加、避险情绪抬升，以及经济工作会议后市场对政策宽松的预期基本落地，主导市场的核心矛盾重新回归对现实基本面的担忧。市场也重新陷入震荡。随着疫情峰值回落、居民生活逐步正常化，同时政策宽松加速落地带动经济预期回暖，以及海外流动性边际改善、外资回流之下，市场有望逐步迎来修复。　　1月市场整体性修复，大小盘风格相对均衡，成长、周期小幅占优。1月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。往后看，随着行情从跌深反弹的贝塔阶段转入基本面驱动的阿尔法阶段，短期内在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，整体市场将以结构性行情为主。　　2月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先；但结构上，2月市场一度处于极致轮动状态。　　进入3月，尤其是下旬后，市场主线开始向”数字经济“方向快速聚焦，这背后一方面是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成，即经济温和复苏，政策温和宽松。这样的宏观环境导致市场缺乏整体性β，只能找α机会。另一方面，“数字经济”不断出现政策、产业上的催化，超额收益显著，也加速市场主线聚焦。　　4月市场整体呈“倒V”走势，风格上大盘、价值风格相对占优。节奏上，4月上旬TMT延续3月以来的涨势，小盘、成长此时仍表现领先。至4月中旬，经济数据超预期之下，市场迎来经济预期的上修，中特估、顺周期领跑，TMT震荡回调，风格转向大盘、价值。至4月下旬，TMT大跌拖累市场情绪，除传媒外所有行业均出现回调，大盘、价值继续占优。在经济温和复苏+政策温和宽松之下，市场整体仍将以震荡为主。短期内高涨的市场情绪有所回落，但整体不差，始终有结构性的机会可寻。　　5月市场再度波动调整，主要原因在于阶段性主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口，遭遇经济数据回落、人民币贬值等因素导致风险偏好收缩。往后看，等到主线回归、结构性赚钱效应再度出现，问题将迎刃而解。结构上，我们看好数字经济成为下一个行情主线：1）年初以来海外AI行情对A股的映射明显，5月以来海外已显著上涨；2）当前数字经济拥挤度已处于历史低位；3）板块内部轮动放缓，调整已接近尾声；4）近期各类事件逐步催化。同时伴随硅料价格的快速下探，以及板块筹码结构的好转，新能源板块进入相对配置比较好的区间。　　6月市场底部震荡，风格上大盘、成长相对占优。节奏上，6月初市场持续博弈政策放松预期，带动指数底部企稳。结构上，5月底开始的“数字经济”行情继续演绎，金融、地产链等受益政策宽松预期的方向也有所反弹。至6月中旬，包括降息、促消费等政策边际宽松措施开始从预期成为现实，进一步稳定市场信心。新能源、汽车等前期落后板块补涨。但6月下旬，海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘政治风险等外部风险再度冲击风险偏好，“数字经济”领跌市场。　　对国内外经济的误判，是厘清今年市场的重要线索。年初市场对于中国经济过度乐观，对于美国经济则过于悲观。这导致2月以来市场持续调降中国经济预期，并调升美国经济预期，进而导致汇率贬值、外资流出、市场震荡波动。但行至6、7月，市场已从一个极端走向了另一个极端，股债隐含的悲观情绪接近去年10月。往后看，随着积极因素积累、悲观预期修正，8月市场有望修复：一方面，美联储加息周期临近尾声，且8月没有议息会议，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望缓和。另一方面，国内2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖。并且，政策呵护也在陆续落地，7月政治局会议进一步释放积极信号。　　8月市场整体偏弱，核心症结在于投资者信心不足。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。随着各项政策措施落地，9月市场有望迎来反弹。一方面，监管层已在加大力度呵护，8月27日“调降印花税+收紧IPO和再融资+规范减持+降低两融保证金比例”四箭齐发，已在带动近期市场风险偏好修复。并且，本次政策组合拳更多是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。另一方面，各项宏观、地产政策加码。8月25日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要求推进保障性住房建设。同日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。8月30日广州市打响“认房不认贷”第一枪。往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月带来新的宏观、地产政策加码预期。此外，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出也在逐步进入尾声。　　9月市场整体呈现震荡下跌，一方面是市场信心不足，风险偏好的修复仍需要一个过程。另一方面，也有结构层面因素的拖累。我们看到，随着各项政策宽松措施落地、经济继续边际回暖，9月顺周期方向已在上涨，但消费板块仍在调整。与此同时，美联储加息预期升温、美债利率创新高，也导致tmt继续下跌。共同拖累指数表现。10月市场整体仍偏弱，指数再次来到底部。但我们也观察到：1）首先，7月底政治局会议以来，政策已在持续加码宽松，“政策底”已然确认。2）与此同时，近期我们也已看到中国经济压力最大的时候已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加。3）8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，叠加中央汇金时隔8年再度增持四大行以及大盘蓝筹ETF，进一步提振市场信心。因此，尽管此前市场一度显著回调，但更多是受到美债利率上行、巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累，我们认为，随着外围的扰动逐渐消退、缓和，叠加国内基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号进一步确认。　　11月市场整体仍偏弱，指数前高后低、持续窄幅震荡。节奏上，11月上旬，在国内三季度经济超预期的基础上，增发万亿国债确认政策仍在继续发力，叠加海外美国经济数据走弱、美债利率大幅回落，市场整体延续10月底以来的修复势头。直至11月中下旬，一方面10月经济数据再度出现回落，另一方面部分投资者对于政策宽松的预期也有所波动，市场由此重新进入到震荡波动中。但往后看，我们倾向于认为岁末年初市场仍有向上修复的空间和动力：1）随着海外环境改善，资金流出新兴市场的趋势正在被扭转。与此同时，近期外资对于中国经济的悲观预期也在持续修复，并已率先反映在A50指数期货的表现上。岁末年初，外资回流有望并成为市场的重要驱动。2）外资流出压力缓解的同时，近期国内各项政策宽松措施继续加速落地、加码。年底随着各种重要会议陆续召开，政策预期升温仍有望对市场形成支撑。同时，近期我们也观察到国内资金面迎来改善，对市场形成正反馈。3）在经历11月下旬的震荡调整后，上证50、沪深300等大盘权重指数甚至已基本回吐10月底的上涨、点位再度逼近新低，进一步下行的空间有限。　　进入12月份，A股遭遇震荡调整，当前从估值、风险溢价、拥挤度等多个维度来看，市场均已来到底部区间，投资者情绪较为悲观。然而，我们也需要看到，当前一系列积极信号已在浮现。1）首先国内近期政策端发力有所提速。2）其次，资金面层面，亦无需过度担忧“负反馈”风险，12月以来借道股票型ETF低位布局A股的资金再度迎来抬升，成为市场重要的托底力量。3）此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均有望修复。

回顾2023年三季度，对国内外经济的误判，是厘清今年市场的重要线索。年初市场对于中国经济过度乐观，对于美国经济则过于悲观。这导致2月以来市场持续调降中国经济预期，并调升美国经济预期，进而导致汇率贬值、外资流出、市场震荡波动。但行至6、7月，市场已从一个极端走向了另一个极端，股债隐含的悲观情绪接近去年10月。往后看，随着积极因素积累、悲观预期修正，8月市场有望修复：一方面，美联储加息周期临近尾声，且8月没有议息会议，来自美债利率上行、汇率贬值、外资流出等的外部压力有望缓和。另一方面，国内2季度GDP数据虽略不及预期，但6月经济数据已经边际回暖。并且，政策呵护也在陆续落地，7月政治局会议进一步释放积极信号。　　8月市场整体偏弱，核心症结在于投资者信心不足。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。随着各项政策措施落地，9月市场有望迎来反弹。一方面，监管层已在加大力度呵护，8月27日“调降印花税+收紧IPO和再融资+规范减持+降低两融保证金比例”四箭齐发，已在带动近期市场风险偏好修复。并且，本次政策组合拳更多是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。另一方面，各项宏观、地产政策加码。8月25日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，要求推进保障性住房建设。同日，住建部、央行、金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施。8月30日广州市打响“认房不认贷”第一枪。往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月带来新的宏观、地产政策加码预期。此外，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出也在逐步进入尾声。　　9月市场整体呈现震荡下跌，一方面是市场信心不足，风险偏好的修复仍需要一个过程。另一方面，也有结构层面因素的拖累。我们看到，随着各项政策宽松措施落地、经济继续边际回暖，9月顺周期方向已在上涨，但消费板块仍在调整。与此同时，美联储加息预期升温、美债利率创新高，也导致tmt继续下跌。共同拖累指数表现。　　往后看，我们倾向于认为四季度市场有望逐步迎来修复：1）首先，政策仍将进一步加码，对经济的悲观预期也有望修正。2）随着监管对于资本市场的呵护，近期我们也已经看到市场资金供需已有明显的改善。3）对于汇率及外资流出压力，近期监管层也已在稳定汇率，同时中美经济工作组的建立也有望带动外资风险偏好修复。4）tmt和消费板块拥挤度已回落至历史较低水平，来自结构性因素拖累有望减弱，市场更容易形成向上的合力。因此，站在当前这个底部位置，不管是从胜率还是赔率的角度，都已可保持乐观，等待积极因素进一步积累带来的修复。

回顾2023年季度初，2022年12月市场整体震荡，期间月初随着防疫管控放松落地、外资大幅流入，消费板块带动市场继续修复。但行至12月中旬，随着放开之后感染数量快速增加、避险情绪抬升，以及经济工作会议后市场对政策宽松的预期基本落地，主导市场的核心矛盾重新回归对现实基本面的担忧。市场也重新陷入震荡。随着疫情峰值回落、居民生活逐步正常化，同时政策宽松加速落地带动经济预期回暖，以及海外流动性边际改善、外资回流之下，市场有望逐步迎来修复。　　1月市场整体性修复，大小盘风格相对均衡，成长、周期小幅占优。1月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。往后看，随着行情从跌深反弹的贝塔阶段转入基本面驱动的阿尔法阶段，短期内在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，整体市场将以结构性行情为主。　　2月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先；但结构上，2月市场一度处于极致轮动状态。　　进入3月，尤其是下旬后，市场主线开始向”数字经济“方向快速聚焦，这背后一方面是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成，即经济温和复苏，政策温和宽松。这样的宏观环境导致市场缺乏整体性β，只能找α机会。另一方面，“数字经济”不断出现政策、产业上的催化，超额收益显著，也加速市场主线聚焦。　　4月市场整体呈“倒V”走势，风格上大盘、价值风格相对占优。节奏上，4月上旬TMT延续3月以来的涨势，小盘、成长此时仍表现领先。至4月中旬，经济数据超预期之下，市场迎来经济预期的上修，中特估、顺周期领跑，TMT震荡回调，风格转向大盘、价值。至4月下旬，TMT大跌拖累市场情绪，除传媒外所有行业均出现回调，大盘、价值继续占优。在经济温和复苏+政策温和宽松之下，市场整体仍将以震荡为主。短期内高涨的市场情绪有所回落，但整体不差，始终有结构性的机会可寻。　　5月市场再度波动调整，主要原因在于阶段性主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口，遭遇经济数据回落、人民币贬值等因素导致风险偏好收缩。往后看，等到主线回归、结构性赚钱效应再度出现，问题将迎刃而解。结构上，我们看好数字经济成为下一个行情主线：1）年初以来海外AI行情对A股的映射明显，5月以来海外已显著上涨；2）当前数字经济拥挤度已处于历史低位；3）板块内部轮动放缓，调整已接近尾声；4）近期各类事件逐步催化。同时伴随硅料价格的快速下探，以及板块筹码结构的好转，新能源板块进入相对配置比较好的区间。　　6月市场底部震荡，风格上大盘、成长相对占优。节奏上，6月初市场持续博弈政策放松预期，带动指数底部企稳。结构上，5月底开始的“数字经济”行情继续演绎，金融、地产链等受益政策宽松预期的方向也有所反弹。至6月中旬，包括降息、促消费等政策边际宽松措施开始从预期成为现实，进一步稳定市场信心。新能源、汽车等前期落后板块补涨。但6月下旬，海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘政治风险等外部风险再度冲击风险偏好，“数字经济”领跌市场。

回顾2023年季度初，2022年12月市场整体震荡，期间月初随着防疫管控放松落地、外资大幅流入，消费板块带动市场继续修复。但行至12月中旬，随着放开之后感染数量快速增加、避险情绪抬升，以及经济工作会议后市场对政策宽松的预期基本落地，主导市场的核心矛盾重新回归对现实基本面的担忧。市场也重新陷入震荡。随着疫情峰值回落、居民生活逐步正常化，同时政策宽松加速落地带动经济预期回暖，以及海外流动性边际改善、外资回流之下，市场有望逐步迎来修复。　　1月市场整体性修复，大小盘风格相对均衡，成长、周期小幅占优。1月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。往后看，随着行情从跌深反弹的贝塔阶段转入基本面驱动的阿尔法阶段，短期内在经济复苏强度被进一步确认、或政策进一步放松的信号出现前，整体市场将以结构性行情为主。　　2月市场修复背后，一方面是国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。另一方面，外资大幅流入，也成为近期市场的重要驱动。行业上，受益于经济复苏预期升温以及市场风险偏好回暖驱动，前期表现相对落后的以新能源车产业链、信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先；但结构上，2月市场一度处于极致轮动状态。　　进入3月，尤其是下旬后，市场主线开始向”数字经济“方向快速聚焦，这背后一方面是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成，即经济温和复苏，政策温和宽松。这样的宏观环境导致市场缺乏整体性β，只能找α机会。另一方面，“数字经济”不断出现政策、产业上的催化，超额收益显著，也加速市场主线聚焦。　　中长期，持续关注经济转型升级下的科技科创确定性机会。“二十大”明确方向，科技科创仍是主线，并有望从以新能源、半导体、军工等为代表先进制造业，进一步向未来数年重点发展的生物医药、基础软硬件、数字经济等领域扩散。本基金仓位布局偏向于成长均衡，重点配置科技成长方向，其次关注高端制造以及经济复苏等板块。