红土创新丰泽中短债A(015844) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济延续修复态势。12月制造业PMI录得50.1%，环比上升0.9%，上升幅度高于季节性。12月产需超预期回升，全年经济增长目标或基本实现。报告期内，政策面整体以稳定为主。货币政策方面，四季度延续适度宽松基调，10月央行恢复公开市场国债买卖操作，年末央行重启14D逆回购，资金价格整体处于低位，流动性分层情况仅在年末较明显。财政政策方面，4季度新型政策性金融工具已逐步开始投放，中央财政额外安排5000亿元结存限额资金下达地方，用于支持地方化债、偿还政府拖欠企业账款，并扩大有效投资，预计对明年初基建形成支撑。地产方面，多城继续优化楼市政策，12月24日，北京住建委、发改委等部门联合发布《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，对限购政策、商贷及公积金政策进行优化。《通知》内容包括：1）全方位缩短社保年限，将五环内购房社保年限由3年降至2年，五环外则由2年降至1年；2）二孩及以上的多子女家庭可在五环内多购买一套；3）房贷利率不再区分首套和二套，根据市场化定价；4）二套房公积金贷款首付比例由30%降至25%。整体来看，政策从“资格端+信贷端”同步发力，稳市场态度明确。　　四季度，债市主要围绕“基金监管收紧”、货币宽松预期弱化和超长端供需压力提升等因素运行，整体震荡偏弱。10月上旬，中美关税摩擦再起，叠加基金销售新规预期等扰动，10年国债围绕1.83%窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等驱动下突破1.8%。11月，债市主要反应央行买债规模不及预期、基金新规预期反复，曲线整体熊陡，偏弱的基本面数据对债市影响有限。12月，债市受降息预期降温、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，流动性方面，隔夜资金价格创年内新低，曲线明显走陡。报告期内，资金面整体维持宽松，我们整体保持了较低的组合杠杆，择机参与了中短期限利率债、信用债的波段交易，根据市场行情变化灵活调整了组合久期。　　展望2026年1季度，面对十五五规划开局之年，12月中央经济工作会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，在政策取向上，坚持稳中求进、提质增效，政策力度上，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。货币政策继续坚持“适度宽松”基调，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，货币政策将加强前瞻性、科学性调节，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，促进社会综合融资成本低位运行。短期看，财政货币仍将继续配合并发力形成支撑，叠加外需保持一定韧性，使得经济仍能维持平稳运行，基本面修复的过程持续。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会依旧存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与中短期限利率债、信用债交易。

报告期内，国内经济延续修复态势。9月制造业PMI录得49.8%，环比上升0.4%，连续6个月处于荣枯线之下，基本面依然呈现出生产强于需求、外需好于内需的结构，价格指标总体改善。报告期内，政策面整体以稳定为主。货币政策方面，三季度货币政策延续适度宽松基调，央行持续呵护银行间流动性，资金价格整体处于低位，流动性分层情况仅在季末较明显。财政政策方面，三季度财政宏观调控更加积极有为，支持稳就业稳外贸全面发力，9月国新办新闻发布会上财政部部长表示，将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。地方政府专项债资金使用提速增效，个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息政策落地实施，国家消费补贴持续。地产方面，多城继续优化楼市政策，住建部召开会议强调，要把城市更新摆在更加突出位置，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，推动新型城市基础设施建设。　　三季度，债券市场主要围绕“反内卷”、股债跷跷板和监管政策风险演绎，债市整体走弱，曲线熊陡。7月份债市围绕“反内卷”交易，大宗商品价格大幅反弹，债市收益率出现调整。8月“股债跷跷板”效应下，股市的强势表现持续压制债市情绪，看股做债成为债市主线。9月债市主要围绕部分债券恢复征收增值税、“公募基金费率新规”等政策交易，债市出现新一轮调整，但受央行重启买债预期带动，9月债市收益率上行速度放缓。全季1年期国债收益率上行3bp左右，10年期国债收益率上行 21bp左右，30年期国债收益率上行38bp左右，1年期 AAA同业存单收益率上行4bp左右。报告期内，资金面整体维持宽松，我们整体保持了较低的组合杠杆，择机参与了中短期限利率债、信用债的波段交易，根据市场行情变化灵活调整了组合久期。　　展望2025年4季度，中美关税持续博弈，政策或仍存在反复的风险，外部环境仍面临较大的不确定性。内部方面，年初以来宏观政策靠前发力，并为后续应对外部扰动提前预留增量政策空间，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续。货币政策方面，稳增长诉求下，央行“适度宽松”的货币政策基调不变，一是为经济修复提供宽松的流动性环境，二是加强与财政政策的协同配合，打好政策组合拳。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与中短期限利率债、信用债交易。

报告期内，国内经济延续修复态势。基本面依然呈现出生产强于需求、外需好于内需、价格相对收缩的结构。报告期内，政策面整体偏稳定为主。货币政策方面，一季度央行货币政策重心在于“稳汇率、防空转和防利率风险”；二季度宣布了总量降准降息、结构性货币政策工具等多项重磅政策，包括降准 0.5 个百分点，释放中长期流动性约1 万亿元，OMO 降息10BP 等；6 月央行前置买断式逆回购操作，叠加 MLF 超额续作，持续呵护银行间市场跨季流动性。财政政策方面，2025 年广义财政赤字率提升至9.8%，包括1.3万亿元超长期特别国债和 4.4 万亿元专项债发行计划，一季度供给压力明显增加。4 月 25 日政治局会议强调加快实施既定宏观政策，加快专项债、超长期特别国债等发行使用，并首次提出设立新型政策性金融工具，旨在支持科技创新、扩大消费、稳定外贸。地产方面，3月两会定调全年方向，“稳住楼市股市”首次写入总体要求，并明确“建设好房子”作为产业转型方向；2 季度房地产政策定力较强，下半年房地产政策重心或仍在于供给侧调节和供需结构的再平衡。　　报告期内，一季度债市收益率整体呈v型走势，波动上行，央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。二季度债券市场主要围绕中美关税反复博弈和流动性走向实质宽松演绎，整体走强，行情演绎快速，曲线牛平。4 月 2 日，特朗普发布对等关税，幅度大超预期，利好债市，叠加股市大跌，长债收益率迅速下探，10Y国债收益率一度下探至1.63%，较3月末下行超18bp。5月 12日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，利好风险资产，债市开始缓慢调整。6月上旬开始，央行两次提前宣告买断式逆回购操作，明显呵护跨季流动性，资金持续充裕，推动利率中枢下移。整体看，报告期内，1年期国债收益率上行约26bp，1年期AAA同业存单收益率上行约5bp，1年期AAA信用债收益率上行约3bp，10年期国债收益率下行约3bp。报告期内，我们择机参与了中短期限利率债、信用债的波段交易，根据市场行情变化灵活调整了组合久期。

报告期内，国内经济延续修复态势。3月制造业PMI录得50.5%，制造业供需皆有所回升，但整体供给仍强于需求，通胀数据依然偏弱，基本面尚未全面回暖。报告期内，政策面整体偏稳定为主。货币政策方面，1月央行公告暂停国债买入，并表示“央行暂停国债买入是为避免市场波动”；2月潘行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，一季度央行货币政策重心转向“稳汇率、防空转和防利率风险”，货币投放谨慎，资金面持续偏紧，资金利率大幅高于政策利率。财政政策方面，2025年广义财政赤字率提升至9.8%，包括1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元专项债发行计划，一季度供给压力明显增加。地产方面，年初政策密集出台，强化民生保障与风险化解。1月3日，国家发改委明确将“推动房地产市场止跌回稳”作为防范化解重点领域风险的核心任务之一，同步提出“更大力度稳就业、促增收”，通过提升居民收入和社会保障水平，夯实住房消费能力基础。3月两会定调全年方向，“稳住楼市股市”首次写入总体要求，并明确“建设好房子”作为产业转型方向。　　一季度，债市收益率整体呈v型走势，波动上行。央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。年初部分踏空资金入场，债市延续2024年12月的“持续上涨”，收益率短线突破1.6%。2月伴随资金面不断收敛，市场开始逐步修正对“适度宽松”的理解，降准降息预期后置，债券开启调整，10Y国债上行至1.9%附近。3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，MLF转为净投放，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。全季1年期国债收益率上行47bp 左右，10 年期国债收益率上行 21bp 左右，1 年期 AAA 同业存单收益率上行 32bp 左右。报告期内，资金面整体维持收敛，我们整体保持了较低的组合杠杆，择机参与了中短期限利率债、信用债的波段交易，根据市场行情变化灵活调整了组合久期。　　展望2025年2季度，受美国加征关税冲击，叠加内部供需矛盾依旧突出，二季度经济恢复仍需政策端发力，未来随着财政政策发力明确，有助于进一步消除基本面的尾部风险，经济底或更加明确，但经济向上修复的进程仍然并非一蹴而就，实体经济供大于求的问题仍需要通过持续的产能优化甚至出清来解决。对债券市场来说，基本面向下有底向上弹性依然需要观察。海外方面，贸易摩擦和地缘政治风险不断显现，不确定因素冲击较大。在经济稳复苏阶段，货币政策降准降息的必要性边际增强。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与中短期限利率债、信用债交易。

报告期内，国内经济整体延续弱复苏。政策面整体以积极为主，货币政策方面，央行维持流动性合理充裕的基调没有改变，全年2次降准共100bp，7 天OMO 利率降低至1.5%，10 月 28 日，央行宣布启动买断式逆回购新工具，12 月 9 日政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”。财政政策方面，上半年新亮点主要体现在万亿规模的“超长期特别国债”， 12 月政治局会议定调要 “实施更加积极的财政政策”，中央经济工作会议明确提出“提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。地产方面，年初多地限购政策放松、房企项目白名单、2 月 LPR 非对称调降等，政策加码房地产供需两端，释放出强烈稳地产信号。12 月 9 日政治局会议强调“稳住楼市”；12 月12 日，中央经济工作会议提到要持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。　　报告期内，债市表现强势，收益率大幅走低，期限利差收缩。上半年机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，10 年期国债收益率下行约 35bp，下半年债市收益率整体仍以下行为主，3季度波动较大， 9月下旬在一系列政策“组合拳”超预期冲击下，市场风险偏好快速提振，债市经历短暂迅速调整。10 月股债跷跷板效应显著，债市跟随股市波动，11 月，债市整体围绕“置换债供给冲击”和“央行支持性宽松”两条主线演绎，利率震荡下行，12 月在货币政策“适度宽松”和跨年行情抢跑下，收益率大幅下行至历史新低，10Y 收益率下至 1.7%，30Y 收益率下破 2.0%。全年 1 年国债收益率下行约103bp, 10 年国债收益率下行约 88bp。报告期内，资金面整体维持宽松，在行情好转，收益率下行时，我们整体保持了较高的组合杠杆，积极运作，增厚收益，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了中短期限利率债的波段交易。

报告期内，国内经济延续弱修复态势。9 月制造业 PMI 录得 49.80%，呈现边际好转，但仍在收缩区间，生产和需求均处于季节性较弱水平，基本面尚未全面回暖。报告期内，政策面整体以积极为主。货币政策方面，降息降准幅度超出市场预期，一是降准50bp，提供长期流动性约1万亿元，年内还可能视市场流动性情况择机进一步下调存款准备金率25BP-50BP；二是两次降低7天逆回购利率（政策利率）至1.5%，受央行呵护，银行间资金面总体平稳宽松；三是继续提示债市风险，指出“前期中国国债利率下行，既有央行政策利率引导和前期政府债券发行供给偏慢的因素，也有中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素等。”目前，央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。财政政策方面，10月12日，财政部推出多项增量政策，并明确表示中央财政还有较大的举债空间，主要包括以下几方面：一是加力支持地方化解政府债务风险；二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力；三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；四是加大对重点群体的支持保障力度，下一步将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。地产方面，一是降低存量房贷利率：预计平均降幅约50BP，基本符合此前预期。二是统一首套房和二套房的房贷最低首付比例：将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。三是增加保障性住房再贷款支持比例，将5月创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。　　三季度，债市收益率整体以下行为主，但波动较大。7月份，基本面运行偏弱，在资金面持续呵护以及二十届三中全会和政治局会议偏利多影响下，债市下行，10年期、30年期国债收益率分别突破2.20%和2.42%的关键点位。8月份，债市“一波三折”，收益率先上后下呈低位震荡。上半月在央行指导和大行卖债影响下快速回调；下半月在资金呵护下，收益率短暂下行后又遭受“理财赎回”冲击，负债端赎回压力显现。随着央行跨月资金投放，债市悲观情绪逐渐缓解，债市在无明显增量信息下平缓下行。9月上半月在宽货币政策预期下，债市延续慢牛行情，10年期国债收益率一度接近2.0%。9月下旬，国新办出台“一揽子增量政策”+9月政治局会议提前召开，研究分析当前经济形势。一系列政策“组合拳”超预期冲击下，市场风险偏好快速提振，债市迅速调整，叠加赎回压力和资金向股市分流，债市出现负反馈，债券收益率快速大幅上行。全季 1 年期国债收益率下行 17bp 左右，10 年期国债收益率下行5bp 左右，1 年期 AAA 同业存单收益率下行 4.5bp 左右。报告期内，资金面整体维持宽松，在行情好转，收益率下行时，我们整体保持了较高的组合杠杆，积极运作，增厚收益，在行情趋势发生变化时，我们也及时应对，灵活调整组合杠杆和久期，积极参与了中短期限利率债的波段交易。　　展望 2024 年四季度，我们认为国内经济大概率延续回升向好态势。未来财政政策发力明确，有助于进一步消除基本面的尾部风险，经济底或更加明确，但经济向上修复的进程仍然并非一蹴而就，实体经济供大于求的问题仍需要通过持续的产能优化甚至出清来解决。对债券市场来说，基本面向下有底向上弹性依然需要观察。海外方面，贸易摩擦和地缘政治风险不断显现，需求和补库存推动的出口高增持续性仍然存疑。在经济稳复苏阶段，货币政策预计仍将呵护流动性保持合理充裕。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与中短期限利率债交易。

报告期内，国内经济延续弱修复。上半年在挤水分、调结构、禁止“手工补息”等各因素影响下，金融数据多弱于预期，基本面尚未全面回暖。报告期内，政策面整体以稳为主。货币政策方面，央行维持流动性合理充裕的基调没有改变，1 月24 日，央行宣布自 2 月 5 号下调存款准备金率 0.5 个百分点，1 月 25 日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。政策层继续强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”，稳定汇率需求依然排在较高顺位。财政政策方面，强调要强化宏观政策逆周期调节，新亮点主要体现在万亿规模的“超长期特别国债”。4 月底政治局会议提出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。除加快发债之外，财税政策支持推动大规模设备更新和消费品以旧换新，也是重点所在。地产方面，年初多地限购政策放松、房企项目白名单、2 月 LPR 非对称调降等，政策加码房地产供需两端，释放出强烈稳地产信号。4 月底政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，消化存量、优化增量成为未来房地产调控的主要方向。6 月7 日国常会再提“去库存”，表明“去库存”工作成为楼市短期首要任务。同时，央行、住建部会议多次明确收购已建成存量商品房用作保障性住房。通过收购去库存加快存量商品房销售，加大保障性住房供给，推动构建房地产“市场与保障”双轮驱动发展的新模式。　　报告期内，机构行为主导债市行情，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎。债市表现强势，收益率总体走低，期限利差收缩。1季度资金面保持宽松，基本面数据相对较弱，在“资产荒”机构持续增配背景下，长、短端利率均下行，长端向下突破2.3%阻力位。4月开始央行反复提及长债风险，引发收益率上行，10Y 国债收益率一度反弹至 2.35%，30Y 国债收益率反弹至2.58%。进入5月后，在基本面仍然偏弱、特别国债供给节奏偏缓等影响下，债市情绪逐步好转，呈现震荡下行态势，中短端下行幅度较大。长债和超长债下行至央行前期提醒的关键点位，短暂的利空如跨季资金面收敛、LPR不降等，未能干扰市场做多情绪。整体看，报告期内，1 年期国债收益率下行约57bp，1 年期AAA 同业存单收益率下行约48bp，1 年期 AAA 信用债收益率下行约50bp，10 年期国债收益率下行约35bp。报告期内, 我们主要选择在更受益于资金面宽松、相对确定性更强的中短端债券市场中进行波段交易操作。

报告期内，国内经济延续修复态势。3月制造业PMI 50.8%，时隔5个月重回扩张区间，供给端动能好于需求端，主要拉动来自于政策托举与外需回暖。外需动能边际增强，内需动能初步改善，经济修复持续性还有待观察。报告期内，政策面整体积极。货币政策方面，1月24日，央行宣布自2月5号下调存款准备金率0.5个百分点，1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，货币政策宽松的基调没有改变，但政策层对于资金空转问题重视度提升。财政政策方面，中央经济工作会议强调要强化宏观政策逆周期调节，积极的财政政策要适度加力、提质增效，新亮点主要体现在万亿规模的“超长期特别国债”。地产方面，一季度房地产政策再度加码，年初多地限购政策放松、房企项目白名单、2月LPR非对称调降等，政策加码房地产供需两端，释放出强烈稳地产信号。　　报告期内，机构行为主导债市行情，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债市表现强势，收益率总体走低，期限利差收缩。1月跨年后资金面保持宽松，基本面数据相对较弱，在“资产荒”机构持续增配背景下，长、短端利率均下行，长端一度向下突破2.5%。2月在“LPR超预期调降+股债跷跷板”影响下，债市延续开年以来“资产荒”，10年国债突破2.4%阻力位创新低。3月以来，超长期国债供给压力尚未落地，叠加地产“小阳春”、人民币汇率压力等扰动，一度引发债市较大幅度回调。但在两会经济目标设定未超预期，资金面整体偏松、地产仍然疲弱、降准降息预期仍存等共同影响下，3月长端继续向下突破2.3%阻力位。全季1年期国债收益率下行39bp左右，10年期国债收益率下行27bp左右，1年期 AAA同业存单收益率下行21bp左右。报告期内，资金面整体维持宽松，年初我们整体保持了较高的组合杠杆，灵活调整组合久期，积极参与了各期限利率债的波段交易。　　展望2024年二季度，我们认为国内经济大概率维持“稳复苏”的节奏，基本面的趋势性变化尚需更多数据确认。在经济稳复苏阶段，货币政策预计仍将呵护流动性保持合理充裕，二季度需关注特别国债是否落地以及货币政策的配合情况。房地产下行和地方政府债务风险的缓和也均需要较宽松的货币金融环境。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与相对确定性更强的各期限利率债交易。

报告期内，国内经济整体延续弱复苏。上半年政策面刺激力度有限，财政方面强刺激预期被不断证伪，地产方面因城施策的政策基调保持定力。下半年在国内经济修复节奏持续放缓的情况下，货币、财政、地产刺激政策出台的力度和频率显著加大。地产方面，陆续出台优化个人住房贷款套数认定标准、调整优化住房信贷政策、降低存量首套房贷利率、一线城市认房不认贷、部分城市开始取消限购等措施，稳地产政策信号多次释放。财政政策方面，中央财政在四季度增发国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字由38800亿元增加到 48800亿元，赤字率由3%提高到3.8%左右。货币政策全年维持稳健宽松，央行2次降准共 50bp，7天OMO 利率和MLF利率分别下降20bp、25bp。　　报告期内，上半年机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛的趋势逐渐确立，十年期国债收益率由年初的2.82%震荡下行至 2.64%附近。8 月中旬，央行意外降息，但收益率在短暂回落后开始上行走势，尽管央行在9月中旬再度降准，但并未改变市场收益率上行的态势，10 月特殊再融资债加速发行，资金面持续紧平衡，收益率不断上行，10Y国债利率向上突破 2.70%。直到12月，伴随政治局会议、中央经济工作会议落地，政策内容未超预期，市场对于政策的担忧基本解除，债市收益率震荡下行，在此期间资金面边际缓和，短端利率下行更多，债市收益率曲线朝着牛陡方向切换。12 月下旬， 多家国有大行再次下调存款挂牌利率，12 月 25 日，多家股份制银行跟进下调存款利率，宽松预期升温推动债市收益率快速下行。全年1年国债收益率下行约 3bp, 10年国债收益率下行约27bp。　　报告期内, 直至 3 季度超预期降息，由于资金面持续宽松，我们在多数时间保持了较高的组合杠杆，积极参与了利率债的波段交易。8月中下旬开始直到4 季度，市场经历一轮调整，我们逐步降低了组合久期和杠杆。进入 12月中下旬，随着短久期债券资产的投资价值逐步显现，我们再度参与了利率债的波段交易机会。

报告期内，国内经济继续弱修复，经济及金融数据尽管缺乏显著亮点但也逐步改善。9月份制造业PMI为50.2，自3月份以来首次回归到荣枯线以上。报告期内，政策继续保持积极基调。货币政策方面，8月15日央行宣布降低1年期MLF和7天逆回购利率15和10个BP。9月14日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。财政政策方面，报告期内陆续出台减税降费支持中小企业发展、个人所得税优惠、下调证券交易印花税等政策。地产方面，报告期内陆续出台优化个人住房贷款套数认定标准、调整优化住房信贷政策、降低存量首套房贷利率、一线城市认房不认贷、部分城市开始取消限购等措施。　　报告期内，债市呈现“V”形走势，利率总体先下后上。报告期初至8月中旬，在整体较弱的经济数据，同时随着前期已经预期的稳增长政策逐步落地，市场收益率缓步下行。8月中旬，央行意外降息，但收益率在短暂回落后开始上行走势，尽管央行在9月中旬再度降准，但并未改变市场收益率上行的态势，仅在季末受节假效应影响，收益率小幅回落。整体看，报告期内，1年期国债收益率上行32bp左右，10年期国债收益率上行4bp左右，1年期 AAA同业存单收益率上行13bp左右。　　报告期内，市场资金面先松后紧，7—8月份我们整体保持了较高的组合杠杆，积极参与了短期限利率债的波段交易；9月份在资金面持续趋紧下，我们降低了组合杠杆，择机参与波段交易。　　展望四季度，我们认为国内经济大概率边际改善，但在未来发展重质不重量基调下，四季度国内经济将继续维持“稳复苏”的节奏。4季度，在潜在供给较大的利率债发行，以及汇率压力影响下，预计市场资金面整体处于偏紧平衡状态，资金利率难以显著回落。在较高的短端利率以及仍然较弱的经济基本面因素共同影响下，预计4季度市场走势将维持震荡，交易性机会将阶段性存在。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，跟踪利率债供给和资金利率的变化情况，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，择机参与相对确定性更强的短期限利率债交易。

报告期内，年初至春节，疫后复苏成为主线，基本面回暖下，1月信贷出现开门红，市场对经济增长预期较为充分，同时政策伴随经济复苏也进入观察期。春节后至3月，在未出现增量政策且“不大干快上”要求下，市场对增长预期出现下修，高频数据回落指向经济延续弱复苏。4月至6月，金融、经济数据环比走弱，显示经济修复节奏持续放缓，通胀弱势运行，市场对于“通缩”的担忧出现，需求不足成为核心矛盾。报告期内，政策面刺激力度有限，从财政政策来看，强刺激预期被不断证伪；从地产政策来看，因城施策的政策基调保持定力；从货币政策来看，央行通过降准、降息等方式保障流动性合理充裕。3月17日，央行降准25bp，释放中长期流动性；6月份，央行依次下调7天OMO利率、SLF利率、MLF利率和LPR，下调幅度均为10bp。　　报告期内，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛的趋势逐渐确立，十年期国债收益率由年初的2.82%震荡下行至2.64%附近。1 月份，经济强修复预期回升叠加资金面收紧，10年期国债收益率上行至2.93%附近。2至3月份，随着5%的政策目标落地，以及后续偏弱的进出口数据和通胀数据落地，债市情绪进一步好转，配置盘持续进场，10年期国债利率下行至2.85%附近。4月至6月份，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量，流动性环境更加宽松，“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。整体看，报告期内，1 年期国债收益率下行 24bp，1年期 AAA同业存单收益率下行 10bp，1年期 AAA 信用债收益率下行 18bp，10年期国债收益率下行18bp。报告期内, 我们主要选择在更受益于资金面宽松、相对确定性更强的中短端债券市场中进行波段交易操作。

报告期内，国内经济处于疫后恢复期，主要经济数据探底回升。报告期前半段，疫后复苏成为主线，居民出行恢复速度超预期，春节假期消费表现亮眼，基本面回暖下，1月信贷出现开门红，市场对经济增长预期较为充分，同时政策伴随经济复苏也进入观察期。报告期后半段，在未出现增量政策且“不大干快上”要求下，市场对增长预期出现下修，高频数据回落指向经济延续弱复苏。海外方面，出口依然受到多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力的影响而需求趋弱。政策方面，两会政府工作报告整体基调偏向于经济高质量发展，不进行强刺激，货币政策更加注重“精准有力”的结构性政策。为缓解银行间跨季流动性偏紧以及补充银行中长期流动性，央行在报告期内进行了一次降准操作。　　报告期内，债市整体以春节假期为节点，利率呈现前上后下的倒U型走势。1月份，经济强修复预期回升叠加资金面收紧，长债利率走势基本维持了上行态势。进入2月份，在基本面主线持续缺位，资金面波动较大的情况下，配置盘的加速进场使得债市近似横盘波动。3月份，随着5%的政策目标落地，以及后续偏弱的进出口数据和通胀数据落地，债市情绪进一步好转，长债利率整体偏强波动。整体看，报告期内，1年期国债收益率上行12bp，1年期AAA同业存单收益率上行18.5bp，1年期AAA信用债收益率上行11.4bp，10年期国债收益率上行3bp。报告期内，由于1 月和2月市场资金面宽松程度低于预期，我们逐步降低了组合久期和杠杆，主要投资于短久期利率债。进入3月，随着资金逐步转松，我们适当提高了组合杠杆，积极参与短久期利率债等波段交易机会。　　展望2023年二季度，我们认为国内经济大概率边际改善，但在政策保持定力、相机抉择、未来发展重质不重量基调下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。在经济复苏的初期，政策仍将呵护流动性保持合理充裕，资金利率难以明显收紧。中期看，经济逐步改善但斜率温和，资金面中枢回归但整体充裕，共同决定市场走势将继续维持震荡，交易性机会将持续阶段性存在，一方面是来自于高频数据变化带来的对经济、政策的预期差变化，另一方面是来自于政策利率不变的锚定效应。市场趋势性的变化，仍需等待关键变量的改变，比如经济修复的斜率、通胀、政策态度等。我们将积极跟踪生产、消费的修复进度，同时跟踪政策的变化和市场预期的变化，耐心捕捉市场交易机会。