博时优享回报混合C(015750) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，A、H股市场在前三季度表现优异的基础之上维持高位震荡；结构方面分化较大，周期类板块全面占优，石油石化、有色金属、钢铁、化工等板块领涨，科技股表现亦超越市场，航天卫星主题表现抢眼，而与经济相关性较高的房地产、食品饮料、汽车等板块跌幅居前。结合市场四季度的运行特征，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素对当前市场进行分析，判断未来一个季度市场维持震荡的概率较高。具体而言：1）国内经济偏弱的趋势预计在未来一段时间仍将维持，但随着PPI的弱回升，企业盈利有望进一步修复。中央经济工作会议定调的2026年财政与货币政策方向仍是双宽，但力度不及2025年，因此管理人判断宏观总量层面难有惊喜；而随着固定资产投资的收缩和反内卷政策的推进，PPI缓慢回升的态势较为明确，企业盈利一定程度上的修复值得期待，这对A、H股市场的盈利形成正向支撑。2）美联储货币政策最宽松的阶段可能已经过去，美元指数维持震荡的概率较高。考虑到26年“大美丽”法案的推进，管理人判断美国的通胀具有较高粘性，快速且大幅降息的可能性并不高，美元指数进一步下行的空间受阻，因此管理人对全年流动性维持较为中性的看法，但一季度国内流动性呈季节性宽松的概率仍然较高。3）风险偏好在一季度可能面临季节性上升，全年展望维持中性。综合以上市场分析及展望，管理人在四季度提升了组合的平衡性，增配保险、化工、互联网、商用车等价值类个股，成长类方向也进行了收缩，持仓更加集中于业绩确定性较强、竞争格局稳定的海外算力个股，同时增配了部分高景气的电新个股，管理人预计2026年一季度仍将维持以上配置思路。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了互联网、AI端侧以及算力相关的个股。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。

25年上半年，市场整体呈现震荡上行的走势，贸易战的冲击给市场造成了阶段性的波动，但后续市场迅速完成了修复，整体估值继续回升。从板块表现来看，代表周期与价值方向的有色、银行以及代表AI成长方向的通信、传媒等行业表现较好；食品饮料、房地产等顺周期方向表现较差。我们在上半年主要增加了港股的持仓。

25年第一季度，A股市场延续2024年四季度的震荡调整态势，但整体情绪有所转暖，市场在元旦前后经历短期调整，随后持续修复；另一方面，受益于Deepseek推出带来的对中国科技资产的重估，港股恒生科技指数一季度有较大幅度的上涨。从板块表现来看，有色、汽车、TMT、高端装备制造业等板块涨幅居前，而与经济强相关的周期及消费板块表现相对较弱。我们在一季度继续看好并增加了港股的持仓，同时加仓了受益于消费电子细分创新方向的个股。展望二季度，国内经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。制造业投资在设备更新政策支持下保持稳健，地产销售开始触底回升，消费端在补贴的支撑下维持平稳。海外方面，美国新政府上台后政策存在不确定性，降息节奏会阶段性扰动市场，同时关税政策频繁变动，带来外需的不确定性。我们认为A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳，港股估值仍处于较低水平，有一定修复空间。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术的创新进展，Deepseek的出现带动了国内在AI领域从平台到应用侧的创新，我们有可能在年内能看到相应的创新落地；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

2024年A股市场整体呈现先抑后扬的走势。上半年市场震荡下行，中小盘股表现较弱，而银行、家电等大盘蓝筹股表现较好。9月24日政策组合拳出台后，市场强势反弹，科创50、新能源、TMT等板块涨幅居前。全年来看，科创板、创业板、上证50、恒生科技均有较好涨幅。 我们全年主要围绕产业的发展变化趋势，增加了互联网龙头和底部新能源方向的持仓。

前三季度市场呈现深V走势，上半年大盘红利表现较好，中小盘下跌幅度较大；三季度末随着较大的力度的经济刺激措施出台，市场出现大幅反弹，其中白酒、TMT、新能源等传统成长方向均有较大涨幅。我们在三季度主要加仓了部分业绩反转的互联网、汽车零部件与新能源标的。当前国内经济处于触底回升阶段，地产链条和消费相对疲软，出口依然维持较好的韧性；海外通胀逐步回落，美国开始进入降息周期，同时就业和消费都相对稳定，但即将到来美国大选给出口方向带来一些风险。展望四季度，国内的特别国债和财政刺激预计都会逐步落地，但房地产市场能否企稳回升仍需要观察，这决定了整体市场是否有较大的指数行情空间。从全球来看，新一轮的科技创新周期刚刚起步，大模型引领的人工智能革命带动智能终端、自动驾驶、具身智能等方向蓬勃发展，而对于国内相关产业而言，能参与全球产业链的公司越发稀缺，这将带来这些核心企业的相对溢价；另一方面，新能源、医药等行业经历了数年的下行后，供给端开始有所出清，供需未来反转的时间越来越近，我们也将在这些方向中，寻找能够获得行业超额盈利的细分龙头的投资机会。

上半年市场分化明显，大盘红利表现较好，中小盘下跌幅度较大；从行业看，银行、电力等偏防御方向表现较好，医药、食品饮料以及地产产业链大幅下跌，TMT行业中通信行业获得正收益，电子小幅下跌，传媒计算机均大幅下跌。我们在上半年减仓了部分业绩趋势较弱的标的，加仓了受益于经济弱复苏的互联网和银行龙头。

一季度市场风格分化剧烈，大盘价值表现较好，中小盘下跌幅度较大；从行业看，有色石油等资源方向上涨较多，家电、电力等低估值行业获得了正收益，TMT行业整体下跌，仅有AI方向的硬件个股表现较好。我们在一季度加仓了出口方向业绩景气度较好的个股，减仓了部分金融行业个股以及业绩低于预期的个股，同时继续增配港股，但受持仓中TMT行业个股拖累，最终基金净值仍小幅下跌。从国内宏观经济的运行情况看，地产依然是较大的拖累项，但消费基本平稳，制造业在出口带动下保持了一定的韧性，最终的结果就是一个相对温和的经济增长修复。但相对于波澜不惊的宏观环境，资本市场一季度的波动却显著放大，这背后更多是交易层面的扰动带来，我们认为这些非基本面的因素影响基本已经告一段落，市场后面会回到正常的运行轨道上。进入新的一年，科技行业当前最大的产业趋势方向AI仍然保持着快速的发展，无论是算力端的快速迭代升级，还是巨头与新兴企业在大模型上的竞赛，都没有看到减速的迹象。相比产业的快速推进，资本市场的预期则会有更大的波动，时常会在过于乐观和过于悲观之间摇摆，尤其是在这样一个前所未有的领域，认知会被快速刷新。我们对于产业的空间保持信心，也会根据行业的发展，不断更新我们对于相应细分行业和个股价值的评估，力争找到风险收益比最佳的投资标的，力争为组合获取更好的超额收益。

23年以半年度为分界，市场呈现完全相反的走势，一季度在经济复苏的预期下，市场出现了一波小的反弹，随后以人工智能为代表的新技术浪潮的出现带动TMT行业大幅上涨;进入下半年，因为短期涨幅过大，TMT行业出现了较大的回撤，红利方向和小盘股相对表现较好，四季度市场呈现大小盘齐跌的走势。全年看红利和小微盘方向显著跑赢了其他板块。我们在上半年减仓了电力设备的持仓，加仓了AI受益的产业链标的，也在板块阶段性估值显著透支的时候进行了减仓，下半年对产业趋势弱化的个股进行了减仓，在TMT方向估值回调至合理区间后，进行了部分加仓，同时我们依然看好经济触底复苏，因此保持了部分金融方向的配置。

三季度市场普跌，除红利方向外均有明显下跌，成长方向跌幅尤其显著，同时中小盘跌幅大于大盘。新能源板块持续深度调整，TMT行业在二季度大幅上涨后三季度出现大幅回调，尤其AI相关的算力板块跌幅较大。 我们对产业趋势弱化的个股进行了减仓，在TMT方向估值回调至合理区间后，进行了部分加仓，同时我们依然看好经济触底复苏，因此保持了部分金融地产方向的配置。无论从经济层面，还是资本市场层面，三季度均是政策频出，尽管从政策推出到效果的显现需要一定时间传导，但从前瞻指标已经可以看出，正向的变化正在出现。资本市场的预期具有一定惯性，但政策底与真正的市场底也不会距离太远，叠加全市场的估值水平达到了历史底部位置，我们认为当前市场的机会显著大于风险。我们仍然认为23年是新一轮科技创新周期起点。大模型驱动下的AI技术进步逐渐扩散到不同领域，包括智能助手，自动驾驶，机器人等方向的应用都出现了不同程度跳跃式进步，新一代的智能终端的发展方向在苹果Vision Pro推出后也开始变得明确，从软件到硬件，创新正在爆发的前夜。国内的产业升级趋势也非常明确，在汽车等领域，国产品牌已经开始引领市场，同时也带动了上游供应链的崛起。我们将对组合中的持仓进行优胜劣汰，紧跟新兴行业发展方向，以争取持续获得超额回报。

上半年市场延续了去年四季度的修复，在经济复苏的预期下，顺周期方向首先反弹，但随着一季度末经济数据的回落，与经济周期相关的行业出现回落，新能源板块也在一季度反弹后有大幅回撤。另一方面，以人工智能为代表的新技术浪潮的出现带动TMT行业大幅上涨，通信板块涨幅尤其明显，同时中小市值显著跑赢大市值。上半年我们组合的总体方向保持稳定，持仓集中于新能源、TMT、以及经济复苏方向，在AI受益的产业链中增加了持仓，同时也阶段性对部分估值显著透支的标的进行了减持。

一季度市场延续了四季度以来的修复，在疫情结束带来的经济复苏的预期下，顺周期方向首先反弹，同时在季度末随着经济数据的略有回落，预期也开始修正，多数板块均出现回撤。另一方面，以人工智能为代表的新技术浪潮开始涌现，带动TMT板块大幅上涨，相对而言，医药，新能源等成长板块年初以来表现较差。 一季度我们对组合持仓方向进行了调整，基于对于全年经济温和复苏的预期，我们增加了医药、消费方向的配置，同时也增加了部分TMT行业的配置，对部分产业趋势趋弱的子方向进行了减仓。一季度海外通胀上行有所趋缓，叠加银行领域接连出现系统性风险，市场开始预期美联储将结束加息；另一方面，国内经济持续复苏，地产销售好转，线下消费场景有明显修复，但整体复苏力度不强，经济增长目标设定较为温和。从年度来看，今年宏观变量对市场的影响会比去年小。对于股票市场，我们预期今年同样是一个修复的年份，宽基指数的上行空间不会特别大，但多数行业经历了一到两年的下跌后，估值都处于中低水平，无论大盘小盘风格，都有表现空间。因此今年更多是从下而上，寻找结构性机会。我们看好AI的技术创新带动新一轮的科技周期，这其中的机会将是多元的，终端硬件如MR/AR也有可能因此获得新的成长动力，但在新技术发展的初期，行业的最终演进路径和胜出者尚难以完全确定，因此我们还需要持续迭代研究，对组合中的持仓进行优胜劣汰，紧跟行业方向。同时我们也继续看好国内汽车产业在新能源趋势推动下的国产份额提升，以及在关键科技领域的国产化趋势，尽管短期会有需求端以及中美政治博弈下的一些波动，但我们相信这些方向长期依然有较大成长空间。