易米开鑫价值优选混合C(015664) - 基金投资策略和运作

2025年报，是一份总结交待，也是一场与自己的对话剖析。全年净值未跑赢大盘，这个成绩无论以哪个角度看都难言满意。但从自下而上严选现金价值高回报率个股的投资出发点而言，期间坚守与选择并无悔棋之意。问题在哪里？在于2025是β大年，α的评判维度出现极大分歧和混乱，因而也会滞后。18年贸易战掀开逆全球化的序幕；20年突发其来的公共卫生事件使全球贸易供应链剧烈波动；22年俄乌战争、23年红海危机又分别对全球能源供应和航线运距产生极大扰动；25年4月，美国关税大棒再度抡起，全球供应链犹如漂浮的船只，在东南亚各国、埃及、巴西、墨西哥工业园区海洋间穿梭。地缘、关税、降息预期等综合因素影响下，美元信用体系开始动摇，黄金避险与货币属性持续放大；铜、白银还叠加供给端受限以及交易所库存结构性差异的原因，涨幅跟随甚至超越黄金。与此同时，22-23年GPT大模型横空出世，人类社会宣告准备进入AI时代。自此，英伟达凭借GPU芯片生态3年利润翻20倍，市值仅次于中美GDP，超越德国。25年，谷歌携TPU芯片+GEMINI大模型全AI链条迎头赶上，愈加有分庭抗礼之势。AI主线之外，人型机器人商业化也在持续从0迈向1。AI产业链的投资开始对经济形成K型效应--以一己之力带动几千亿美元投资，显著拉升美国GDP，芯片设计、制造、AIDC数据中心、能源解决方案制造链的收入或订单预期都受到显著带动。机器人产业链的各制造环节也被视为星辰大海。甚至于，在电力能源的逻辑交汇端，我们看到了AIDC与有色链条的梦幻联动--因为AIDC建设浪潮预期会缺电，因而预期电解铝的供应将更加收紧，为有色铝涨幅添薪。K型时代开启，我眼中的α不被市场视为β，市场眼中的β又被我视为伪α（小部分太贵，大部分尚未经受竞争格局的洗礼）。每一次面临自下而上的确定性不“性感”但靠谱和自上而下的“性感”但不太靠谱的选择时，我都遵从内心选择靠谱--自由现金流角度的高ROIC水准（当然是主观验证后能够经历未来时代变迁的动态视角，而非静态）。这是我的选股红线，这个选择过程也造成24年9.24行情以来组合净值与β型选手K型背离。但我相信，潮起潮涌是常态，真正α的显山露水虽迟，但终究会到。开放式公募基金始终面临组合投资久期与负债端久期匹配度的问题，作为公募基金经理，在久期匹配度、基准约束度下为持有人创造一路相伴、最终落袋为安的价值是挑战重重的。对于个人，在投资出发点上依然选择“务本”--遵从主动基金经理的职责，遵从内心投资情怀，行稳致远。回到组合，整个4季度组合持仓调整不少，几大重仓基本都有所调整，尤其港股部分。相比迭创新高的A股市场，其实港股市场从7月底开始就进入震荡调整，目前估值已经非常有安全边际，属于“牛市”全貌下“结冰的角落”。我相信这些有自由现金流和诱人股息率支撑的好公司，虽然没有热点标签，但能够经得起市场的潮起潮落，未来给到我们由业绩增长和估值修复驱动带来的理想收益回报。

2季度，全球主要股指走势大多形如NIKE“√”式logo：4月3日，因美国挥舞关税大棒，包括A/H在内的各大股指在1~2个交易日内都创下10-15%的累计跌幅，美元指数跌破100，美国10Y国债利率一度向上突破4.5%。市场倒逼之下，4月9日，美国政府宣布给予大部分国家90天关税豁免期。之后，各大股指持续收复失地，创下2季度以来新高。尽管中美直到5月12日达成日内瓦协议才进入关税谈判期，但A、H股走势也和全球其他股指类似，跌幅在4月初一步到位，其后连续反弹，市场热度颇为活跃。回顾上半年，无论经济还是市场，都呈现了不错的韧性，但整体之下，分化剧烈。经济层面，受4月下旬开始的抢出口效应及“以旧换新”国补政策对家电、手机等大件消费的拉动，上半年GDP增速有望达到5.2%左右。但细究结构，冷热不均，下半年经济压力依然较大：首当其冲的是关税对出口带来的不确定性，两个观察时间点分别是7月9日和8月12日，贸易谈判或许会在博弈与反复中继续延期。内需层面，国补之外的消费领域依然整体承压，地产数据自5月之后再次明显滑落。但同时，自去年9月以来，国内各项稳定经济和市场的政策取向协同性、稳定性明显好转。个人认为，这一点相比表观层面的技术性宽松度更加重要。尤其在全球政治经济局势日趋割裂的时代，团结聚成稳定的内核才能充分释放我们的大国红利--充满韧性和勤劳智慧的人民与企业家。近1年，尽管宏观层面殊为不易，但国内依然不断涌现如deepseek/宇树人形机器人横空出世、国际大药企批量斥巨资license in中国创新药管线、中国IP火爆出圈等等鼓舞人心的时刻。说到底，这些才是我们面临挑战时能不卑不亢、灵活应对的底气所在。5月20日，民营经济促进法正式颁布实施，相信将为未来众多的潜在“deepseek”时刻保驾护航。和权益市场修复形成鲜明对比的是，美元和美债依然不振，美元指数依然在97以下徘徊，美债利率仍在高位。这一轮史无前例的关税大棒无差别挥舞虽以降低美国贸易逆差、制造业回流为出发点，但实际效果事与愿违，不但再次重创国际贸易体系，加深逆全球化，也边际动摇了美元作为世界储备货币的根基，各国对美国的信任体系开始产生裂痕。信任和信赖才是得以“长期化”的根本。东稳西乱之际，对中国而言，挑战与机遇并存。市场层面，整体不错的指数表现之下，冰火两重。代表新方向的机器人、AI指数、新消费、创新药总体表现不错，传统板块依然承压。从上半年各风格指数表现来看，红利指数和自由现金流指数跑输市场，且没有取得绝对收益。红利指数的内部分化也非常明显，重要成分板块银行取得了上半年A股第一的板块涨幅（15%+），靠一己之力对冲了其他成分板块的跌幅，尤其是商品价格一路下跌的能源板块。基本面角度，银行领涨全A很难找到令人信服的逻辑支撑，RORWA下滑态势未止，且未来绝大部分银行依然需要持续注资保证核心一级充足率达标。但如果从前两年城投债到期收益率一路下行到信用利差在去年年底创下历史低点的逻辑，我们似乎能找到答案--银行，恰似另一个维度的“城投债”。眼下，A股大部分银行股的分红收益率已经到了有些“鸡肋”的位置，考虑到确定潜在的“注资摊薄”，即使以城投债的视角来看，后续空间已显逼仄。反倒是，商品价格一路下行，已经到一个相对底部的低成本能源龙头，即使考虑到价格下行带来的业绩压力，其分红收益率也已经有不少安全边际保障，性价比天平将会逐步修正。上半年，我们的组合表现有得有失。整体而言，港股标的胜率较高，A股标的表现差强人意，仍有不少标的处于有自由现金流及股息率双支撑的高性价比位置蛰伏以待，为组合后续收益蓄势。百年未来大变局之下，企业经营如履薄冰，投资亦是，不断总结经验得失，在安全性和收益弹性中寻求更好的性价比平衡是我们不懈的努力方向。但不追逐热点，始终从本质出发，自下而上严选有估值安全边际支撑的优质自由现金流标的是我们不变的投资原则。感恩一路相伴的持有人信任！

2025年，全球政治与经济形势依然错综复杂。美国新总统任期开启，对中国的关税大棒如何挥舞，幅度、节奏以及是否穿透追溯是评判对出口产业影响的重要维度，没有一刀切的标准答案，受到的冲击大小都将与这些维度的执行细节密切相关。此外，对我国高精战略行业的扼制打压仍会延续，且越来越呈现“系统化打补丁”的全方位态势。与此对应，国内政策成了天平的另一端，美对中封堵得越“狠”，国内政策势必对冲得越“猛”，动态博弈依然是25年的明牌。诸多不确定性中，红利和自主可控/内循环大概率仍是25年的行情主线。相比自主可控的高博弈度，红利算是“相对安心”的选择，过去两年的高夏普比在所有指数中遥遥领先。展望后续，当国债收益率进入1.5%时代，个人有几个大方向的判断：（1）固收资产的蜜月期逐步进入尾声，其收益回撤比、夏普比率将会明显下降。也即，估值带来的资本利得释放空间已显逼仄；（2）对于不得不在国内进行资产配置的资金来说，将会更加明显的从纯固收向“固收+”倾斜，未来不得不向波动“要收益”了；（3）“+”的策略有多种，红利是当仁不让的主流方法，但即使是红利，未来也可能面临分化和波动率加大的局面。股息收益率并非到期收益率，股息收益率≥到期收益率的隐含前提是企业终值≥现值，以及，未来从平均值角度，企业自由现金流≥红利。因此，现有的不少红利标签股在质量上良莠不齐，也有不少真红利股或者成长中的未来红利股还未被充分定价。从这一点来说，我们自下而上择价质（高自由现金流回报率）双优个股纳入组合的方式是契合“百年未有之大变局”时代投资脉络的。对这些个股的投资犹如播种，对每一粒种子都精挑细选，反复论证，在性价比最高的时候栽种，之后紧密观察跟踪，静待花开。如今，我们组合中的部分种子已然盛开，部分正结出花骨朵，也有部分还在沉睡，尚未萌芽。整个组合来看，还未能体现出令人足够满意的收益率，这也意味着后续反而存在期待空间。总之，我们依然会坚持一直以来的投资原则--不判断市场短期涨跌，不判断风格、行业轮动，把投研精力聚焦在优质“自由现金流”个股上。

2季度市场走势大致是“跌-涨-跌”的节奏，上证指数再次回落到3000点下方。微观角度看，今年以来在2月初、4月中和6月中（也就是最近）有很明显的恐慌式杀跌，当前的股市信心再次处于冰值。背后驱动因素有这样几个：一是经济读数在4月和5月环比回落，尤其5月PMI再度进入收缩区间，内需显得不足；二是这几年较为持续的美欧对华产业扼制；三是近几个月国内的一些政策带来收缩效应，有涉及提高退市标准的，有针对一些行业价格治理的（医药），有多地多板块零星公告税收倒查补缴的，这里有些政策虽有短期阵痛，但对长期股市加强“投资功能”是利好，但有些政策的确使得民营/市场再投资信心受到干扰。与股市鲜明对应的是国债收益率的持续下滑，50年国债的中标利率已经低至2.53%。正如一季报时谈到的，在今天，如果把投资股票的前提建立在看好经济的前提上，那是非常脆弱的。事实上，目前的经济现状的确疲弱，所以市场不顾央妈的一再提示，依然选择躲在超长久期的利率债资产里，甚至连信用债（高评级+城投）也成了香饽饽，把信用利差打在历史低位。所以还是回到老问题，经济这么弱，还买不买股票，经济弱就一定代表所有的股票都没有可观回报吗？我觉得不是的！事实上，和今天50年国债2.53%的到期收益率相比，我认为现在低迷股市中有不少很有性价比的个股值得投资。不少标的以现在市值投资，即使不成长，仅用10-15年时间就可以现金价值回收投资成本。而现金价值才是王道，也是近一两年大家追逐“红利”资产的真正底层逻辑。所以，基于自由现金流创造能力这样一个严苛的选股角度以及相应估值体系的足够安全边际，我们对这两个维度取交集构建的投资组合依然抱以期待。经济和市场的运行不可能呈现线性上涨，投资上我们依然还是坚持回归个股本身，至于整体市场的贝塔，有则锦上添花，没有也无妨。

展望24年，我们认为这两点原因都或多或少有好的转变：从利率和汇率天平来讲，24年人民币和美元的趋势将逐步一致，23年的不平衡有望极大好转。事实上，这一再平衡的过程从23年的10月下旬已经开始。十年美债收益率已经从5%左右回落到3.8%，超过100Bp。而同样的，人民币汇率也从7.3的压力位回到7.1。尽管23年美国经济表现出强劲韧性，但趋势是降温的，目前市场共识这一轮美联储的加息进程已经结束，明年2-3季度有望开启降息周期，这一点是有利于人民币资产的配置吸引力的。从经济角度来看，其实当前症结仍在民营和中小企业投资信心不足以及地产销售、投资下滑负向拖累，走出“信心陷阱”比想象的更难。其实回顾历史，无论78年改革开放还是92年南巡以来，中国经济发展之路一直都并非一片坦途、线性上升，在摸着石头过河的路途中有太多坎坷，但过程的曲折摇摆并没有改变方向的螺旋上升。相信这一次，也一样！信心比黄金更重要。11月的PMI、出口、工业企业利润等指标已经显示经济有所企稳，地产投资和销售的下滑幅度也在收敛。24年经济的基数起点是非常低的，我们对24年经济复苏抱以期待，而剔除金融后上市公司的整体利润表现也有望回到5-10%的增长轨道。总之，2023年是投资上的一个小年，从整体走势和面临的压力来看，非常类似于2018年。但如果我们从短期波动中抽离，思考更长视角的未来，那么毫无疑问，美债收益率往下走，A/H估值往上修复都将是大概率事件。我们坚持目前市场就在底部区间的观点不变，因为每一次从自下而上的微观视角能不断感叹众多优质资产估值极具性价比时，都是该做相关布局的“底部”时刻。对我们而言，不被市场情绪牵着走，不断提高认知与定价胜率是更重要的。

关于下半年的投资展望，我们认为上半年的结构分化有望在下半年实现均值回归，一些传统行业，包括医药、食品饮料、消费中不少质地优秀的企业在市场的持续抛弃下跌到了内在价值，有望在今年下半年至明年实现估值与业绩双修复；曾在过去两年风光无限但又在近大半年时间内连续下跌的光伏及电动车行业，则更需要精挑细选未来竞争力和格局确定性较高的阿尔法企业进行投资；关于AIGC，我们认为人工智能的渗透可类比十年前的移动互联网，这将是真实影响人类工作生活、提升经济全要素生产率TFP的重要趋势，但目前A股市场贴AI标签的板块显得“鱼龙混杂”，潮水褪去再现“一地鸡毛”的风险值得警惕，未来必定会从目前的沾风起舞转为聚焦在真正有收入利润体现的标的上。对我们而言，我们始终相信选取最优质的企业、最可持续创造现金价值的商业模式是帮助组合穿越周期的最好方式，尤其在经济复苏波折的当下和未来的结构转型期。5月底，A股和港股年报和一季报披露期完成，我们很高兴地看到从自下而上的角度有不少满足估值与质地取交集的机会涌现，坚守和逆势布局应是当下最好的策略。