广发景阳纯债(015476) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征，信用曲线跟随利率曲线波动，长端以上信用表现更弱，利差明显走阔。报告期内，在债市整体趋势偏弱的环境下，组合结构摆布的灵活性提升，久期和杠杆跟随市场波动趋势灵活调节。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，反内卷背景下物价低点或已出现，但需求偏弱的背景下物价向上弹性动能仍然不强。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率改善背景下关注市场修复潜在契机。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行，曲线形态先平后陡。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至5月上旬，债券市场基于中美贸易摩擦以及央行呵护流动性，迎来明显修复。5月中旬至6月底，中美贸易摩擦主线交易告一段落，市场重新聚焦内需，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，曲线再度走平。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合久期和结构跟随市场情况灵活调节，优化组合净值表现。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。报告期内，组合跟踪资金面状况和基本面情况，对组合结构、久期、杠杆做了及时调整，但基于利率曲线和市场运行节奏问题，组合仍然受到了一定的回撤冲击。展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。二季度组合将密切关注经济基本面和资金利率中枢的变化，跟踪相关因素对债券市场走势带来的影响，择机把握市场机会进行参与，积极修复组合净值表现。

2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要受国内经济新旧动能转换、信用收缩和货币政策宽松、存款手工补息被规范等因素影响；9月底至10月底，利率快速上行，随后震荡，主要原因为稳增长政策发力，投资者预期和行为短期急剧变化；10月底至12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵和跨年抢配行情启动。报告期内，组合根据市场的胜率和赔率状况，及时调整组合结构，全年来看结构表现整体优于杠杆，组合根据资金面的状况维持杠杆的灵活性。

2024年三季度，债券市场震荡加剧，各品种和期限收益率的走势分化较大，整体看，国债收益率曲线呈牛陡走势，利率债表现好于信用债，信用利差大幅走阔。7月初央行宣布将“开展国债借入操作”，市场对国债交易结构的担忧加剧，利率债收益率全线上行，但随后受政策刺激预期落空、基本面数据走弱以及央行超预期调降逆回购利率等因素刺激，债券收益率再度下行。8月初海外货币宽松预期升温进一步加速了债券收益率下行，但随着资金面超预期收紧以及市场交易结构的变化，市场对债市的乐观预期出现分化，收益率随即快速反弹，信用利差触底反弹。9月中上旬，基本面高频数据的表现再次推升利率债做多热情，各期限收益率持续下行，但9月下旬政策面出现超预期变化，权益市场快速大幅反弹，股债跷跷板效应显现，债券收益率快速反弹，信用利差大幅走阔。报告期内，在组合操作策略上，市场整体久期表现较弱，趋势阶段性明显转弱，组合根据市场情况择机对组合久期进行了调整以适度降低组合波动。展望四季度，预计债券市场的主线在于风险偏好能否持续提升以及基本面修复情况。9月底，政策层明确提出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，对民生、地产以及资本市场的关注度较高，有利于修正市场对基本面的预期。但市场风险偏好能否持续提升，取决于政策组合拳的力度和可持续性，特别是对总需求有直接刺激作用的财政政策刺激力度和落地情况或将对未来一段时间市场风险偏好的变化产生较大影响。另外，各项政策的推出、房地产市场止跌回稳能否有效实现、消费预期改善、基本面数据的持续变化都将对债券收益率中枢产生方向性影响。整体来看，债券市场在经历9月中下旬的收益率快速上行后，在基本面数据尚未显著修复前，短期将处于震荡调整期，当前收益率从赔率角度已明显改善，从胜率看仍需进一步观察，后续将持续关注政策和基本面变化对债券市场的影响。具体操作方面，我们将加大对胜率、市场供求关系以及投资者交易行为的研究，在胜率占优时积极进行久期择时，通过对收益率曲线和品种利差跟踪，积极进行品种轮换操作。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体下行，品种间表现略有分化，利率债收益率曲线呈现牛陡走势，信用债收益率曲线呈现牛平特征。具体而言，一季度，受地产数据走弱、风险偏好下行、央行降准等影响，债券市场全面走牛，利率债收益率下行幅度超过信用债；二季度，受资管类机构资金充裕、债券收益率曲线形态受到高度关注的影响，信用债和利率债收益率曲线走势出现分化，利率债10年期以上品种的收益率下行幅度减弱，信用债则在供需错配影响下全面走牛，信用利差进一步压缩。报告期内，组合根据市场灵活调整了持仓结构，整体久期有所提升。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。此外，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促使资金大量涌入债市。进入3月，两会无短期强刺激政策，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，债市较为强势，超长端和长端的利率债表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场走势，灵活调整持仓结构，在保持操作进攻积极性的同时加强了对组合回撤的控制。展望二季度，长期的基本面趋势虽仍有利于债券市场，但债券收益率快速下行后处于相对低位，债券赔率有所走低。与此同时，财政政策节奏和基本面恢复情况或将对债券市场后续走向形成扰动。但我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上会制约基本面向上的弹性，利率预期的潜在上行空间也较为有限，大的方向上我们仍然认为可以关注可能的超调带来的配置机会。当前我们认为利率趋势仍未逆转，利率快速下行后，阶段性呈现偏强震荡的运行特征，关注潜在的变盘诱发因素。未来操作方面，组合将保持对市场及基本面的持续跟踪关注，基于当前债券收益处于低位的判断，将适度控制组合久期，持续关注市场胜率和赔率的变化，力争为投资人带来更好的持有体验。

2023年债券收益率曲线呈牛平走势。一季度宏观层面受经济复苏预期及信用扩张较快影响，利率债收益率横盘震荡，同时，在理财资金回流推动下，信用债收益率持续下行，信用利差迅速压缩。二季度，随着地产销售等高频数据走弱，市场对经济复苏的预期调整，各品种收益率全面下行。8月中旬开始，一线城市地产政策放松、财政政策发力，货币政策重心转向稳汇率、防空转，资金面边际收紧，收益率曲线呈熊平走势，短端在资金面扰动下快速上行至年内高点。12月中旬开始，资金面紧张状况缓解，宏观政策保持克制，市场风险偏好再次走弱，债券收益率再度转为下行，长久期利率债收益率创年内新低，短端收益率也较年初有小幅下行。报告期内，组合密切关注基本面和债券供求结构的变化，结合收益率曲线和品种利差的变化，积极对持仓券种进行动态调整，优化持仓资产久期分布。同时，组合根据资金面和市场变化，动态调整组合杠杆。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势，收益率曲线较上季度末平坦化上行。7月至8月，央行加大逆周期调节力度，运用利率等总量政策工具，带动收益率持续下行。8月中旬开始，一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等稳增长政策加速落地，国内消费、工业增加值以及社融同比增速等数据均出现边际回升，通胀止跌企稳，叠加资金利率中枢小幅上行，债券收益率从底部快速反弹。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整组合杠杆和久期分布。7月至8月，考虑到虽然资金面维持宽松，但绝对利率较低，本组合维持了中性的杠杆和组合久期。9月中旬开始，在收益率调整的过程中，考虑到债券收益率安全边际的改善，本组合动态调整持仓债券久期分布，适当增加长期利率债交易，动态调整组合久期。展望下季度，外部环境更趋复杂，海外通胀仍处高位，美联储货币政策或将保持紧缩，外部需求回落对国内出口的压制依然存在。虽然国内经济持续复苏，但仍面临需求不足等挑战。当前基本面仍不支持收益率大幅上行，但地产政策变化、通胀预期修复、债券供给增加等因素仍然会对债市形成扰动。债券市场在经历近期调整后，短端绝对收益率水平已与政策利率接近，收益进一步上行空间有限，因此，我们认为债券市场有望在四季度再度迎来配置机会。

上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行。1月至2月，受地产积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初开始，经济刺激政策预期落空，地产高频销售数据再次走弱，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济修复斜率放缓，叠加海外金融风险升温，央行货币政策边际转松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破2022年低点。总体来看，上半年债市收益率下行，信用利差大幅压缩，收益率曲线先平坦化后陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，在年初时对组合久期和杠杆水平保持谨慎，在二季度重点加仓了3年期至5年期利率品种，适当提高了组合的久期和杠杆水平，并在6月收益率快速下行的过程中，适度止盈了3年期以上的利率品种，优化持仓结构，以使组合净值保持平稳。

2023年一季度，债市收益率走势结构分化较大，整体看，收益曲线呈平坦化，信用利差压缩，利率债收益率先上后下，中长期限信用债收益率持续震荡下行。具体而言，年初信贷投放动力较强，消费需求集中释放，资金面呈现紧平衡，同业存单利率持续上行，助推了利率债收益率曲线平坦化上行。但信用债受益于供求关系改善，从供给侧看年初中等资质城投债发行节奏较慢，从需求侧看银行理财规模逐步企稳，混合估值类产品建仓推升了信用债的配置需求，特别是收益率较高的中等资质信用债收益率下行较多，利差持续压缩。3月初，“两会”工作报告对今年经济的定调仍是“稳”字当头，经济预计延续弱复苏，长端收益率开始企稳下行，另外，央行降准有望缓解商业银行同业存单发行压力，同业存单利率见顶回落，利率债收益率同步小幅下行。报告期内，组合密切关注资金面变化和基本面修复状况，针对较平的收益率曲线，淡化久期策略，适度提高组合杠杆水平，灵活调整持仓券种结构。展望下季度，需要密切关注美欧银行风波对美联储加息进程及海外经济衰退的影响，国内经济基本面短期预计仍将维持渐进修复，但从中期来看，出口和地产复苏仍有较大的不确定性，经济复苏的持续性和力度有待进一步观察，国内通胀短期内预计仍将维持平稳，央行超预期降准标志着货币政策保持稳健偏宽松，流动性预计处于合理充裕水平。因此，我们对债券市场将保持谨慎乐观。考虑到债市的绝对价值处于中性水平、机构交易尚不拥挤，债券市场投资机会尚在，但资金利率中枢位置较去年明显抬升，收益率曲线整体向下空间不大，把握交易性机会的同时需要关注安全边际。本组合将继续跟踪经济基本面、货币政策、监管政策以及投资者行为等方面的变化，保持操作的灵活性；同时密切关注品种利差变化，优化持仓结构，争取抓住市场机会的同时严控风险，努力为持有人创造良好的业绩回报。

2022年，前三个季度债市收益率震荡下行，第四季度债市收益率快速上行。全年来看，一年以内信用和利率品种的收益率与年初相比变动不大，其余品种收益率上行较多，信用利差明显走阔。具体而言，1月央行调降MLF利率，降息幅度超预期，激发市场做多热情，债券收益率快速下行；春节后，随着社融数据反弹，叠加混债类产品赎回债券抛盘增加，债券收益率迅速反弹，品种利差走阔。3月下旬到10月底，在国内基本面较弱、房地产风险加剧以及宽信用传导链条受阻等多重因素共同作用下，资金淤积于银行间市场，隔夜利率降至历史较低位置，债券收益率持续下行，各品种利差压缩显著。11月初到12月，随着防疫政策和地产政策明显调整，市场风险偏好边际改善，债券收益率快速上行，理财净值下跌带来赎回压力，进一步推升了债券收益率上行的幅度，加剧了信用利差走阔。报告期内，本组合成立于2022年三季度，8月央行再次调降MLF利率后，市场做多热情达到极致，9月初十年国开收益率创下2020年4月以来新低，绝对收益率水平和信用利差已处历史极低位置，继续追涨无论是胜率还是赔率均面临较大不确定性，因此在建仓伊始，基于组合安全垫和债券估值方面的考虑，组合维持低久期和低杠杆，并且在持仓券种上不断进行优化，在四季度市场收益率调整的过程中有效控制了组合回撤，保持了组合净值的稳定。