天弘周期策略混合C(015458) - 基金投资策略和运作

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式，以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的差距。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在25年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。这些传统行业和龙头公司的厚积薄发，一方面是公司能力的不断积累，另一方面外生的行业变化和高要求也在加速这个进程。比如“双碳”牵一发而动全身的行业影响，比如人工智能带来的衍生效应等。我们也持续关注这部分能力加强、优势扩大的企业，关注产业趋势和能力兑现共振的机会。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。

过去半年我们看到很多传统行业集中度出现了明显的提升，有的是因为行业周期性的原因导致出清，也有因为更高的产业标准或者新的技术扩散。当行业发展到成熟期，行业内的企业面临竞争淘汰时候容错率天然就会更低。这个时候我们关注行业内的头部公司，发现不少企业会谋求在原有业务基础上做“同心圆”的扩展。一方面通过原有的优势生产资料或者模式扩多品类，另一方面就是通过升级或者模式复制来开展新业务。这个也会成为对头部公司投资定价时候新的关注点。我们发现一个企业成功新业务的发展曲线，通常都会出现高估和低估两个过程。刚开始的高估容易出现在管理层面，是历史经验和组织架构的外推，高估原有业务和新业务之间的相互作用。低估的过程通常发生在新业务的经营阻力充分暴露，规模效应没有体现，但是实际业务已经开始确定了运行方式的时候。如果再叠加上新业务的见效期比较长，更容易放大这两个非线性过程。这个见效期长既包含了生产资料组织要求的时间长，这里包括产能、渠道、客户认证等的搭建。也包括了终端产品体验和评价需要的时间长，类似于产品的后验、可比较性、可使用周期等。但是这两个特征也容易带来更强的先发优势。

年初以来陆续观察到了很多传统周期品涨价的情况。一方面有季节性的影响，另外从同比角度看，很多传统产品的价格也开始转正了。而且涉及的行业面很广，既包含了地产链条、新能源链条、还有化工类等等。其中很多子行业在过去几年都出现了供给侧的出清，尾部产能在面临需求和行业竞争双重压力下被淘汰了不少。所以这次不同行业的“点状”涨价还有一个共性在于很多先发生在行业竞争格局优化以及盈利底部的子行业。这部分也是我们一直关注的，就是企业之间竞争差距在拉大，并且格局在改善的行业。点状的涨价更多只是开始，头部公司中枢盈利的提升才是带来资产价值提升的关键。另外，“新能源全面进入市场”以及“钢铁水泥等行业碳配额的推进”都标志着新型能源体系的进步，定价和约束机制会鼓励更好的绿电项目以及更优秀的绿色企业。这个过程中不同绿电的差异会被放大，包括出力曲线的差异，消纳半径的差异等。对于传统行业的绿色化来讲，更高的效率、更好的工艺最终会在盈利上得到更好的体现，这个是在过去的竞争中不一定能够体现出来的，也会加快一些传统资产的增值。我们把资产价值提升的类型分成三类，需求引起的、供给引起的和供应链关系引起的。对于传统的行业，更多的变化来源于后两种。比如过剩供给不可逆的退出，供应关系变化带来的生产效率提升等，也包含了上两段中提到的情况。特别是当这部分公司处于估值和盈利的周期底部时候，会带来更好的投资保护和期待。

组合构建上我们仍然把行业的可展望性和企业报表的保护放在核心位置。行业发展上主要看重的是格局的优化和不可逆的产业趋势。报表的保护上重点关注企业经营所处的周期位置。四季度以来我们看到了更多对经济和市场关注的政策，既包含了化债、房地产，也涉及到了一些产业发展。这个过程中，体现经济活动变化的指标会最先反应出来，体现在资金流、信息流、物流环节。这些偏重服务和供应链的环节除了是经济的活跃指数，同时也是重要的效率指标，和经济结构以及产业结构密切相关。长期来看，我们生产资料的利用效率会持续提升，相应的产业和公司发展机遇仍然存在。

面对市场的波动，我们对企业选择的标准仍然是企业质地和经营的保护。目前我们关注的企业总体分成三类。首先是具备不可逆的产业趋势。这里突出的是不可逆，这个保证了企业未来面临的需求以及投入是否容易变成沉没成本。稳定的产业需求，也更容易让优质企业体现出规模效应和放大竞争优势。比如双碳的升级，首先产业具备长期目标和规模，其次在能源、贸易、环境等多个方面都有着主观和客观的绿色发展要求。多方参与者和不同行业的协作这种牵一发而动全身的协同，也更容易推动行业的不断进步。第二个是底部利润可预计，并且具备长期提升可能性的公司。这个底部利润的产生有的来源于资源端，比如特殊地理位置带来的运输优势，特殊的能源供给结构带来的成本差异等。也有的来源于供应链端，比如产品的历史背书、供应能力、上下游的联合研发等。可预计的底部利润是这类企业的基础，然后面临行业的供给变化和外部冲击才有可能产生超额利润。第三是具备出海能力的公司。很多行业龙头公司海外收入的占比在最近几年快速的增加，上市公司在海外的资本开支也在不断提升。一方面是我们制造业能力本身的体现，另一方面和海外国家发展阶段也有相关性。比如海外工程机械巨头的全球化发展都遇到了成本优势、产品创新、海外国家大发展的多重机会共振。海外市场对于企业的能力的要求更加全面化，也会带来更大的机遇。对于企业出海的确定性，对公司能力和优势的研究会要求更高，同时对于企业发展的理念和管理层风格也需要更深入的理解。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在泛周期的领域当中，我们特别关注的是内需板块已经进行了较为充分的调整，例如地产产业链从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

总体而言，上半年我们抓住了市场的一些机会，但是下半年净值的表现不好。我们在基本面的维度上进行中长期定价，但目前市场给予情绪的权重过重。我们认为当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对于未来中国经济和资本市场的发展前景充满信心。基于上述原因，我们在7月明确的政策底后，对市场判断乐观，操作中也展现了偏进攻性的取向。但是我们没有判断到市场底来得如此之迟，未能录得良好的净值表现。但向后展望，我们对A股依旧是非常乐观的，我们相信修正会迟到但不会缺席。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。另外一个供给受限的行业是航空，诚然今年受到了汇率和油价波动的影响，但是我们认为，中期角度来看行业的产能扩张受限是明确的，竞争格局的变化终将体现在盈利能力上。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

回顾今年以来的行情，市场不确定性突出，这一方面表现在，A股市场的起伏不定和板块的快速轮动上；另一方面也表现在，投资者对经济预期从年初乐观到年中悲观的变化上。对于后者，我们认为当前市场更多不是“幡动”而是“心动”。在近期利好政策组合拳之下，经济已经处于目前预期的低点，并越来越展现出韧性的一面。正如此前的观点，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。当周期在比较接近底部的时候，市场的看法相对是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场绑架。我们对A股后续是非常乐观的。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，股价也回到了2022年10月的低位，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

正如我们此前的观点，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间。二季度我们虽然没有观测到特别显著的经济复苏，但是我们观测到了政策的推进、以及生产和消费端的诸多积极的变化，基于这样的逻辑基础和逻辑验证，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。从产业本身运行的规律来看，很多地产链资产调整的幅度已经到了很有吸引力的地方。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业。我们并没有基于市场对于宏观预期的极致波动而过度调整我们的投资组合，背后的原因认为政策博弈本身不在我们能力圈内，还是希望能挖掘资产本身的中长期阿尔法，这种中长期阿尔法体现在产业竞争格局和企业护城河。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

2023年一季度市场对于经济预期的波动较大，我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，因为政策工具箱中储备依旧十分充足。地产是信用的重要一环，很多信用的产生、很多微观的循环，均需要地产链条，我们对地产链条比市场主流预期更乐观。当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。历史上时间退回几年前上一轮房地产底部的时候，我们发现政策并不是一出来就有效的，政策和基本面的改善之间是有时滞的。而近期的高频基本面数据跟踪显示，销售的数据已经出现改善，地产层面的复苏依旧在持续的过程中，我们在这个位置上保持乐观。从经济本身运行的规律来看，很多地产链资产调整的幅度已经到了很有吸引力的地方。如果我们用新开工的同比数据去测算，会发现这一轮地产周期的波动已经达到历史极值水平附近。结合国内外长周期的量化数据看，其实中国地产的这一轮调整，幅度已经是超调了的，拆分很多相关的产业链资产定价，它所代表的悲观预期其实给未来的上涨提供了非常好的潜在收益率。值得注意的是，人工智能板块的崛起，导致在当前存量为主导的市场中出现了资金的扰动，本应反应基本面改善的上述部分资产没有得到充分定价，蕴含着价值的低估，这种较为明显的低估状态给了我们坚定持有以及继续逢低买入的信心。在此背景下，产品组合配置思路为精选当前的龙头以及未来的龙头企业，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，部分细分领域隐形冠军因为蕴含了更高的预期收益率，也是我们关注和布局的方向。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。短期市场对于热点的追逐，给了我们挖掘低估优质公司的更好机会。