摩根博睿均衡一年持有混合(FOF)C(015360) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内权益市场震荡走平，中证800指数区间涨跌幅为0%，上游资源、成长中的通信、军工涨幅居前。四季度经济基本面延续内需偏弱、出口具有韧性的结构特征，价格指标CPI、PPI同比均较三季度有所回升，核心CPI同比回到1%以上，通缩担忧存在逐步扭转的迹象。12月中央经济工作会议定调明年“实施更加积极有为的宏观政策”，强调科技创新的同时，内需政策的优先排序上升。国内债券市场方面，四季度初股市调整带来风险偏好小幅回落叠加央行重启买债，推动债券收益率小幅下行，随后由于担忧政府债券发行缺乏承接资金，收益率转而上行。整个四季度，债券收益率先下后上但波动总体较窄，季末10年期国债收益率收于1.85%，较上季度末回落1BP。　　海外方面，美股小幅走高，四季度标普500指数上涨2.3%。美国政府关门导致部分宏观数据延迟发布或缺失，市场对经济数据的置信度边际下降。美联储12月如期降息25BP，同时市场对于下一任美联储主席大概率偏鸽的预期对权益市场形成支撑。受益于日本新任首相积极的财政政策主张、较为乐观的26年“春斗”薪资涨幅预期，日经225指数上涨12%。欧洲方面，德国DAX指数上涨2.6%。美债方面，10年期美国国债收益率在3.9%-4.2%区间震荡收于4.18%，较上季度末上行2BP。 　　回顾基金在四季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持超配。国内权益部分，风格总体均衡，择机增加仓位。国内债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。　　展望2026年一季度，外部因素方面，中美贸易摩擦处在缓和阶段，国内经济数据即将进入空窗期，资金与情绪面对A股市场的影响边际上升，目前来看总体偏向正面。考虑到A股估值已经回升至历史偏高水平，细分结构选择重要性上升，更为看好成长中具备增量政策支持、盈利支撑的方向，周期制造中关注反内卷更容易落地的方向，内需消费包括部分地产链可能存在正向预期差。港股四季度表现偏弱，经历回调后配置价值凸显，中期有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续等。　　国内债券方面，短期进入震荡期。后续债市潜在的扰动因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于美联储降息继续兑现、外部中美利差制约的减少。一季度组合在债券基金的部分预期仍以关注中短债策略为主。

2025年三季度，国内权益市场在科技成长相关板块引领下持续上行，中证800指数涨跌幅为19.8%。尽管三季度国内经济基本面偏弱运行，制造业PMI低于50的荣枯线、出口同比增速震荡下行、PPI同比处在-3%左右的低位，但国内权益在去年9.24提振信心以来继续选择对于中期积极因素给予更高的权重。具体来看三季度支撑风险偏好的积极因素包括，一方面，美国对中国加征关税相关政策未进一步升级，8月中贸易磋商决定对等关税再次延期90天；另一方面，7月初中央财经委会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”相关措施有助于企业盈利改善。对于国内债券市场来讲，对反内卷效果的担忧也逐步上升，通胀水平逐步触底的预期对债券市场来讲是增量的负面因素。同时，市场风险偏好提升推动资金从纯债流向含权资管产品，存在一定的股债跷跷板效应。三季度国内债券曲线陡峭上移，10年期国债收益率上行21BP至1.86%。　　海外方面，美股亦持续走高，三季度标普500指数区间涨跌幅为7.8%。美国通胀数据受关税的一次性推升逐步被市场接受，且劳动力市场数据的边际走弱推动美联储在9月议息会议上落地一次25BP的降息。预防式降息也有利于支撑全球风险偏好，新兴市场亚太表现更佳，日经225指数涨跌幅为11%、德国DAX指数涨跌幅为-0.1%。美债方面，10年期美国国债收益率在4%-4.5%区间震荡收于4.15%，较上季末下行8BP。 　　回顾基金在三季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持超配。国内权益部分，季末风格适当均衡，小幅降低二级债券基金持仓比例。国内债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标动态调整、优化组合配置结构。　　展望四季度，10月初中美贸易摩擦再次升级，权益市场的情绪面临阶段性压制。三季度A股融资余额同比增加29.4%至2.39万亿，对于融资持仓与成交占比较高的板块面临的潜在波动也将更明显。组合将以相对均衡的风格应对短期市场波动；从中期维度来看，国内权益仍具备较好的投资价值。一方面，关注10月四中全会对“十五五”规划的定调，尤其对产业发展的相关规划与政策。另一方面，随年末中央经济工作会议临近，仍可期待增量宏观经济政策出台以扭转三季度经济数据弱于预期的局面。港股短期亦受中美贸易摩擦影响，中期有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续等。　　国内债券方面，短期进入震荡期。后续债市潜在的不确定因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于美联储降息继续兑现、外部中美利差制约的减少。四季度组合在债券基金的部分仍以关注中短债策略为主。

2025年开年国内宏观经济运行平稳，春节之后Deepseek带动A股、港股相关科技股走强，但3、4月份美国对全球加征对等关税政策引发权益资产大幅调整，中证800一度回撤超过8%。市场很快重拾对国内稳内需政策的信心，且5月初中美贸易谈判取得积极进展，A股短暂下跌之后逐步震荡走高。上半年，中证800涨跌幅为+0.87%。国内债券市场表现为震荡行情，负面因素主要来自于权益风险偏好阶段性上升下的股债跷跷板效应，美国加征关税下对出口的担忧压制经济增长预期，叠加央行降准、降息落地，国内债券收益率于3月中转为下行，上半年中国10年期国债收益率累计下行2BP至1.65%。　　海外方面，上半年标普500指数区间涨跌幅为+5.5%，宽幅波动。节奏上受特朗普加征全球关税的影响，后随美国与多国贸易谈判、涉及减税的法案推进，驱动美股反弹。同期，德国DAX指数涨跌幅为20.09%，日经225指数涨跌幅为+3.06%。美债方面，10年期美债收益率宽幅震荡，收于4.23%。 　　回顾基金在上半年的操作，大类资产配置上对高风险资产维持中性到超配区间。债券基金部分，组合久期低于债券资产部分基准指数的久期，配置部分二级债基与可转债基金。另类资产方面，黄金的配置比例逐步下降。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选有长期获取超额收益能力的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。

2025年一季度，宏观经济运行平稳，国内权益市场总体震荡走平，中证800涨跌幅为-0.3%；但结构上不乏亮点。春节之后Deepseek带动A股、港股相关科技股走强，部分周期板块受益于产能去化，医药等消费股在季度末也有所表现。一季度政府债券发行较多，短端流动性小幅偏紧，叠加市场风险偏好上升，国内债券收益率整体上行。一季度，10年期国债收益率上行14BP至1.81%，曲线走平。　　海外方面，美股先涨后跌，标普500指数区间涨跌幅为-4.6%。进入2月中旬，美国对贸易伙伴的加征关税政策开始逐步落地，经济前景的不确定性上升，市场风险偏好回落。德国财政扩张计划逐步提上日程，欧元区股市表现明显强于美国，德国DAX指数一季度涨幅超过10%。美债方面，美国消费者信心走弱，市场对美联储年内降息预期升温，10年期美债收益率一季度下行35BP至4.23%。 　　回顾基金在一季度的操作，大类资产配置上对高风险资产维持中性到超配区间操作，超配港股为主，3月份考虑美国关税政策扰动，小幅降低组合的风险敞口。债券基金部分，组合久期偏低，配置部分二级债基与可转债基金。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。　　展望后市，两会明确的全年经济工作目标符合预期，财政、货币等宏观经济政策延续去年9.24以来的基调，对于稳定经济运行与资本市场信心的效果依然可以期待。目前，我们对高风险资产延续中性偏积极的看法。国内权益方面，继续关注消费、科技方向，包括促消费行动方案相关政策落地的效果、AI应用落地等产业机会。港股方面，上市公司盈利增长与国内经济复苏密切相关，同时估值受益于美债收益率下行，港股未来有望受益于国内经济的企稳回升、科技创新增强与美联储降息周期的延续。国内债券方面，一季度债券收益率的反弹已反映了对经济增长预期、货币政策节奏预期的修正，债券收益率逐步回到更为合理的水平。后续债市潜在的扰动因素主要来自于国内经济基本面的恢复，包括持续低迷的价格指标能否寻得底部；潜在的积极因素，主要来自于外部中美利差制约的减少，目前市场定价美联储年内降息次数有所上调。考虑到两方面因素尚未明朗，仍需一定的时间确认趋势，二季度组合在债券基金的部分仍以关注中短债策略为主。

回顾2024年，国内权益市场宽幅震荡。一季度为经济数据相对空窗的阶段，流动性与情绪成为放大股市波动的因素。进入2月份，多项政策呵护下，市场流动性改善，主要股指企稳反弹。年中A股市场情绪再次走弱，一方面，国内经济数据低于预期；另一方面，美国大选的不确定性及潜在的中美贸易摩擦风险上升。直至9月底政策释放“稳股市、稳房市、稳经济”的积极信号后，市场情绪开始从低位大幅修复。在四季度行情的带动下，2024年A股主要指数收涨，中证800涨幅为+12.2%、中证偏股基金指数涨幅为+4%。2024年国内债券市场方面，国债收益率曲线逐步下移，经济增长与风险偏好均未出现对债市的持续压制，随着四季度“适度宽松”的货币政策基调明确，债券收益率下行有所加速，2024年全年10年期国债到期收益率下行88BP至1.68%。海外方面，美股震荡上行，标普500指数全年涨幅为+23.3%。年中，美联储开启新一轮降息周期，主动应对潜在的劳动力市场走弱的风险，收益率下行提振美股估值表现。11月初美国大选落定，胜选党派主张更大力度的减税政策、放松监管政策或将有利于美股盈利增长，进一步支撑美股市场的走高。2024年，10年期美债收益率在3.6%~4.9%左右的区间大幅波动，年末收于4.58%，年内上行72BP。 回顾基金在2024年的操作，大类资产配置上对高风险资产维持中性到超配区间操作。A股风格上，逐步增加成长基金配置。债券基金部分，纯债债基以中、短信用策略配置为主，同时优选稳健二级债基与阶段性配置可转债基金以增厚组合收益，增配海外债券基金。在基金选择上，结合定量与定性的研究，优选长期有超额收益的基金标的。产品在运作期间，围绕投资目标，动态调整、优化组合配置结构。

回顾2024年三季度，国内权益市场先震荡下行、后大幅反弹，区间中证800上涨16.1%。三季度前期，国内多项经济指标有所走弱，在担忧经济下行趋势延续、企业盈利恢复乏力的谨慎情绪中，A股仅红利风格微涨。至9月24日金融部门的国新办发布会及9月26日的政治局会议，政策面逐步释放了稳股市、稳房市、稳经济的信号，A股开启快速上涨，中证800修复年初以来全部跌幅。国内债券方面，10年期国债收益率一度大幅下行至2.0%，随9月底政策面稳经济预期升温而快速反弹，全季度下行6BP至2.15%。海外方面，美股延续小幅反弹。8月初，日央行加息且表述超预期鹰派叠加美国劳动力市场数据有走弱迹象，海外权益市场一度大幅波动。在随后的9月议息会议上，美联储以给足市场期待的50BP开启本轮降息周期，10年期美债收益率降58BP至3.79%。 从全球宏观变化来讲，9月份美联储开启本轮首次降息，且幅度为超出部分市场参与者预期的50BP。美联储的货币宽松操作开启，美元指数走弱，有利于新兴市场流动性环境的改善。三季度以来，离岸人民币兑美元升值幅度在4%左右，国内资产对全球投资者的吸引力也有所上升；港股市场更为受益于美联储降息周期的启动。国内宏观方面，9月24日金融部门的国新办记者发布会与9月26日政治局会议讨论经济议题共同释放出稳股市，稳房市，稳经济的信号。结合内外因素的有利变化，我们在组合资产配置层面适当提升风险偏好。后续我们会关注政策兑现程度，进一步评估政策对经济的影响，进而调整投资组合的结构。我们现在已经看到降准降息的兑现，十一之后我们会关注机构互换便利工具落地，地方债以及国债加速发行，已确认经济基本面是否会出现实质改善，这也将决定内需消费和传统投资相关行业的改善力度。同时，与中长期经济结构调整方向相匹配的科技成长方向，也有望受益于相关产业的支持性政策。对于国内债券来讲，托底经济增长的政策在发力中，内外利差仍为负值，国内债相对A股股息率所反映的估值亦较贵。但考虑到当前处在地方政府化债进程中、实际利率高位下，货币政策为支持性的基调，国内债券的下行风险相对可控。考虑当前进入新一轮稳增长政策验证期，长久期利率的波动或有上升，后续关注中短债策略为主。海外方面，市场预期美国经济软着陆，美股盈利增长或支撑当前的估值水平。随美联储降息落地，美债在货币政策宽松周期中将受益，收益率下行也有利于美股估值的维持，尤其是大盘风格。

回顾上半年，国内权益市场总体表现震荡。一季度为经济数据相对空窗的阶段，流动性与市场情绪成为放大股市波动的因素。进入2月份，多项政策呵护下，市场流动性恢复，主要股指企稳反弹。4月底的政治局会议在涉及房地产行业的表述上释放了积极的信号，会议同时提到政府债券发行将加快，以及随后多项支持“以旧换新”的细则出台，提振了国内权益市场的信心。但在市场缺乏增量资金的背景下，5月底市场在等待政策效果的验证，情绪转向防御。国内债券方面，配置需求与市场对继续降准、降息的预期推动一季度债券收益率下行，二季度规范“手工补息”使得部分存款流向债券市场，多重因素推动债券收益率震荡下行。海外方面，美国经济韧性强于预期，美股在一季度表现较好，二季度美股延续反弹。10年美债收益率由3.86%反弹至4.37%。欧央行在6月议息会议上已率先降息，本轮美联储在开启降息上滞后于欧央行，随美国通胀数据回落与劳动力市场数据弱于预期，市场对美联储年内降息的预期升温。

回顾2024年一季度，国内权益市场经历了较大的波动。一季度为经济数据相对空窗的阶段，叠加春节错位使得经济数据受基数的影响较大，因此，相较经济基本面而言，流动性与情绪成为放大价格波动主要因素。进入2月份，多项政策呵护下，市场流动性逐步恢复，前期调整幅度较大的高贝塔行业反弹居前，主要指数亦在一季度小幅收涨。两会期间，央行表示后续在降准上仍有空间，国内债券收益率在一季度整体下行，10年国债收益率降至2.29%。海外方面，美国经济韧性强于预期，美股在一季度表现较好。美债收益率反弹至4.2%左右，2月通胀数据高于预期，对通胀顽固性的担忧有所上升。 前期总量政策的积极调整为2024年经济增长的修复积蓄了动能。两会制定的主要经济目标符合市场预期，就业目标高于往年体现对年内经济稳定运行的诉求，对新质生产力的强调也体现了中长期目标中对经济质量提升的关注。结构上，过去两年承压的传统行业面临的环境趋于改善；适应国内需求变化的科技创新、消费服务等领域在政策支持下也有望迎来较好的增长。同时，外需对出口的拉动也在逐步改善。整体供需格局的平衡，也将有利于价格从偏弱的预期中恢复，进而反映在企业的盈利水平的提升上。对于国内权益来讲，维持相对看好。当前历史绝对估值分位、相对债券资产的估值均处在较高吸引力的水平，具备长期配置价值。去年底以来，企业盈利预期指标有所企稳，并有望逐步修复。一季度市场资金流波动较大，近期以恢复平稳，后续关注市场增量资金流入的稳定性与负债属性。对于国内债券来讲，托底经济增长的政策在发力中，内外利差仍为负值，相对A股配置价值处在偏低的位置。但考虑到当前处在地方政府化债进程中、实际利率高位下，货币政策仍有进一步宽松的空间，国内债券的下行风险相对可控。同时，需关注二季度政府债券发行节奏的阶段性影响。海外方面，市场预期美国经济软着陆，尽管短期通胀回落有所曲折，但美联储维持年内降息的前瞻指引。如随年内降息落地，美债在货币政策宽松周期中将受益，收益率下行也有利于美股估值的维持。对于港股，来自国内经济基本面、海外高利率环境的压力均有望逐步缓和。

回顾2023年，一季度国内宏观经济形势开局良好，二季度疫后经济修复的脉冲动能开始环比减弱，市场对中长期经济问题的担忧随之上升，国内权益市场开始震荡走弱。进入下半年，7月政治局会议开始，政策面陆续释放了“稳经济”的信号。随着金融工作会议、年底中央经济工作会议的召开，政策面发力扩内需、防范化解风险的信号更加明朗，财政与货币增量政策持续落地。国内债券收益率曲线全年震荡下移。海外方面，美国上半年就业市场韧性强于预期，市场对于美国经济陷入衰退的预期下降，美股表现较好。随着年中通胀回落趋势逐步确认，美联储对货币政策的表态趋于鸽派，美债收益率在四季度冲高回落，进一步有利于风险资产在年末的上涨。

回顾前三季度，一季度国内实际GDP同比+4.5%实现了良好的开局，低基数下二季度实际GDP增速回升至+6.3%略低于预期；7月底政治局会议以来多项稳经济政策落地，包括央行操作降准与降息、以一线城市调整“认房又认贷”为标志的房地产需求端政策放松等，市场主体对经济的信心处在逐步恢复的过程中。在政策预期改善与经济现实偏弱的组合状态中，三季度国内股票市场震荡走弱，中证800指数下跌-4.3%；海外加息周期尾声的高利率环境也对国内资产有边际的负面影响，A股成长风格表现相对落后。国内债券收益率先下后上，10年期国债收益率一度下行至2.54%，随着8月底地产政策调整落地、短端流动性边际趋紧反弹至2.67%。海外资产方面，美国就业市场韧性强于预期，市场对于美国经济软着陆的预期升温，同时对于美联储在更长时间内维持高利率的预期上升，标普500指数震荡下跌-3.6%，10年期美债收益率升至4.58%，黄金价格震荡为主，季末小幅收跌。对于国内权益来讲，当前历史估值分位、相对债券资产的估值均处在较高吸引力的水平，为长期投资提供一定安全边际。近期稳内需政策的逐步落地对于市场信心有所提振，8月以来政府财政支出边际加速、房地产需求端政策加码，叠加大多数行业当前库存处在历史偏低水平，年底前稳经济政策效果能够在数据改善中有所验证的概率较高。结构上，关注受益于稳内需政策加码的领域，包括地产后周期与基建，以及信创与自主可控等领域。对于国内债券来讲，国内托底经济增长发力，内外利差仍为负值，相对配置价值处在偏低的位置。考虑到央行宽松操作延续概率较高，国内债券的下行风险也相对可控。海外加息周期接近尾声，美债中期机会逐步显现。海外权益面临的盈利下调风险在增大，银行风险事件以及可能持续更久的高利率会导致一定程度的信用收缩，并向需求传导。因此，可等待更好的时机配置发达国家权益资产。对于港股，来自国内经济基本面、海外高利率环境的压力均有望在四季度边际缓和。

回顾上半年，一季度国内实际GDP同比增长4.5%实现了良好的开局，低基数下二季度实际GDP同比回升至增长6.3%，略低于预期。一方面，去年底防疫政策调整后的经济脉冲恢复动能减弱；另一方面，中期经济面临的结构问题有一些显现，比如房地产市场、就业等问题。短期、中期的经济悲观预期叠加下，国内股票市场宽幅震荡，二季度回吐年初以来的涨幅。在流动性宽松的环境中，人工智能、中特估等主题成为资金追逐的方向。国内债券市场表现较好，10年期国债收益率年中下行至2.67%。海外资产方面，美国就业市场韧性强于预期，市场对于美国经济陷入衰退的预期下降，美股表现亮眼，纳斯达克指数连续两个季度上涨超过10%。尽管美联储在6月议息会议上暂停加息，但提示年内仍有2次加息的可能性，10年期美债收益率高位波动，年中收于3.87%，黄金价格涨幅主要在一季度，二季度受市场对美联储加息预期回升影响而走平。

回顾一季度，国内宏观经济基本面逐步恢复，2、3月官方制造业PMI连续好于预期，消费出行向疫情前水平修复，1-2月出口增速负值收敛。尽管经济数据在改善，但市场预期却有所趋弱，从国内资产表现上来看，股票市场冲高后回调、10年期国债收益率进入3月后转而震荡下行。资本市场预期的谨慎，一方面与本轮国内稳内需政策的缓步发力有关，另一方面，海外银行风险事件频发、美联储加息节奏预期大幅波动也对国内情绪有一定的传导。海外债券市场方面，年初美国劳动力市场强劲的数据一度让市场推迟、甚至打消经济可能步入衰退的预期，10年期美债到期收益率3月初一度上行再次突破4.0%，但随海外银行风险事件发生，市场美联储年内降息预期升温，10年期美债收益率降至3.5%附近。黄金在过去一段波动的市场环境中表现较好，受益于海外衰退预期升温与风险事件发生。对于国内权益来讲，当前历史估值分位、相对债券资产的估值处均在具备吸引力的水平，为长期投资提供一定安全边际。年内经济修复是确定性的，节奏与幅度上虽有分歧，但政策仍有相机抉择加码托底的空间。结构上，维持此前判断，关注受益于稳内需政策加码的领域，包括地产链、政府支出或补贴可能增加的基建、信创、自主可控等领域，TMT相关板块涨幅超预期，有ChatGPT主题催化的成份，对交易情绪的过热持谨慎的态度，后续会持续关注新技术对经济各个领域的影响；对消费服务业来讲，去年博弈情绪已较浓，二季度市场对其关注度有望随着节日出行、消费数据改善而增加。对于国内债券来讲，国内经济增长预期改善不利于长久期债券，内外利差仍为负值，总体维持相对谨慎的看法。海外金融市场对于美联储放缓加息在一季度经历了反转，目前已有对年内降息的预期，美债中期机会逐步显现。海外权益面临的盈利下调风险在增大，银行风险事件可能会导致一定程度的信用收缩，并向需求传导。我们倾向于认为可以等待更好的时机配置发达国家资产。对于港股，估值仍在历史较低位置，平台经济监管政策趋于呵护，叠加国内经济基本面修复，具有较好的配置价值。