南方养老目标2050五年持有混合发起（FOF）A(015270) - 基金投资策略和运作

国内三季度宏观经济整体平稳，结构分化，8月工业企业增加值、固定资产投资和社零累计同比分别稳定增长，生产和消费维持一定韧性，投资数据小幅回落。8月出口数据仍维持一定韧性。反内卷推动PPI改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。国内权益市场三季度市场大幅上涨，风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输。组合三季度超配权益资产，从持仓风格上也超配成长，在具体的成长风格领域中配置相对均衡，无论是TMT、军工、新能源等均做了一定的配置。展望四季度，新旧动能转换过程中，经济短周期预计保持平稳，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，以及对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有降准降息落地。此外，核心关注10月四中全会发布的十五五规划纲要的政策定调。目前市场情绪相对处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善带来的资金流入是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，组合预计会采取成长价值均衡配置策略，相对更看好大盘风格。中期我们对红利风格也较为乐观，低利率环境下红利资产具备较好的性价比。行业方面，电子、有色金属、机械设备、家用电器行业呈现较高的景气度。组合也将对上述几方面在均衡配置的基础上，适度进行波段交易，对涨幅较大的资产及时止盈。

国内宏观经济上半年表现平稳，中美经贸谈判取得积极成效。国内经济中工业生产、制造业和基建投资维持韧性，地产投资拖累加大，以旧换新政策支撑消费改善，抢出口支撑出口维持韧性。数据上看，CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳。4月份特朗普关税政策落地后，市场一度出现波动，但随着中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，中美经贸磋商机制首次会议顺利召开，市场担忧情绪逐步缓解。随着三部委一揽子金融政策落地实施后，进一步提升市场预期。海外宏观方面，美国经济中消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续放缓，就业市场仍维持韧性，二季度失业率维持在4.2%附近。组合年初以来相对看好权益市场，整体对A股和H股有所超配，投资策略上以大盘价值风格作为底仓，部分仓位参与成长风格投资，通过优选主动基金和配置ETF构建组合。债券部分则以中短久期债券基金为主。

国内宏观经济一季度开局平稳，两会政策定调积极。3月PMI为50.5%，连续两月处于扩张区间，前两月生产维持韧性，消费延续复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。美国加征关税落地对出口产生小幅负面影响，整体可控。通胀低位平稳，2月CPI、PPI同比分别为-0.7%、-2.2%，CPI回踩主因春节错月影响。两会政策定调积极，财政政策力度符合市场预期。海外方面，近期美国服务业PMI，消费者信心指数大幅回落，美国经济短期放缓。美国通胀延续回落，2月美国CPI和核心CPI季调同比分别为2.8%、3.1%，均较前值回落0.2个百分点。3月美联储会议维持政策利率不变，会议基调偏鸽。3月美元和美债利率同步回落。一季度国内权益市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨。风格方面，市场风险偏好自2024年9月底以来有明显提升，成长、小盘风格依旧保持强势，中证1000等小盘指数涨幅较大。展望未来，组合依然看好权益资产的投资机会，板块配置按以下几方面，后续择机对组合进行调整：1）红利资产有望迎来战术修复窗口，当前板块波动率触及近三年极值，且年内主流红利标的出现3-5%回调，当前性价比较高；2）大盘/小盘风格再平衡，短期季节性和偏离度位置利于大盘股估值修复，但全年维度需观察产业政策落地节奏，维持均衡配置；3）成长与价值风格同时回归均衡配置，后续分化将取决于人工智能、高端制造等新兴产业的技术突破进度、商业化兑现能力和业绩兑现情况。

回顾2024年，A股市场经历了较大的波动，但最终整体呈现上涨趋势。年初权益市场触及低点，但随后，在一系列政策利好和资金面改善的推动下，市场信心逐渐修复，出现了强势反弹。特别是9月底至10月初，经济增长成为重中之重，市场快速拉升，三大指数均创下年内新高。具体来看，上证指数全年涨幅达到了12.67%，沪深300指数和中证全指也分别实现了上涨。其中银行、非银金融和通信等行业表现尤为突出。在个股层面，不少个股的总市值也实现了大幅增长，特别是银行业个股，多家银行的市值增幅超过了50%。债券方面，受货币政策维持宽松基调以及“资产荒”背景导致机构欠配等多重因素驱动，债券收益率整体呈现震荡下行态势。特别是10年期国债收益率，创下近5年历史新低，利率的波动也有所加大。整个报告期组合保持了较高的权益仓位，因此，在权益市场回落的过程中，业绩表现欠佳；但随着后半段基于估值吸引力和政策的出台，较高的权益仓位导致了净值波动变大。最终在9月下旬的权益市场快速修复过程中，组合体现了较强的弹性。

宏观上，三季度国内宏观延续平稳偏弱、结构分化格局。一是内需和外需分化，内需偏弱，而外需维持韧性，内部经济结构上制造业偏强，而地产链疲软；二是量价分化，国内宏观数量偏强，而价格仍处于低位。9月政治局会会议和国新办会议一系列稳增长政策加码，有效提振市场预期和信心。三季度或为年内经济低点，四季度GDP增长或有明显上行。四季度核心观测后续增量政策出台，特别是潜在增量财政政策，以及政策落地实施对于经济的提振效果，具体核心关注经济生产开工类高频数据、地产销售数据是否能企稳以及信用数据的改善情况。海外方面，美国9月降息落地，全球制造业景气延续放缓。权益市场，国内方面，三季度市场大幅反弹，指数表现分化明显。具体来看，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19 %，创业板指上涨29.21%。风格方面分化不大但过程中轮动明显。行业层面全部录得正收益且分化明显，非银金融、房地产、综合涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业涨幅最少。整个报告期组合保持了较高的权益仓位，因此，在权益市场回落的过程中，超额收益偏弱；但随着后半段基于估值吸引力和政策的出台，较高的权益仓位导致了净值波动变大。最终在9月下旬的权益市场快速修复过程中，组合体现了较强的弹性。展望四季度，短期波动或放大，中期积极看多。从近期的重要政策以及表态中，我们看到中央对于经济建设的看法与政策思路发生了明确转向，稳增长的决心显露无疑，同时持续强调投资者回报与中长期资金入市规划，也充分表达了对资本市场的重视和呵护。短期来看，国庆假期前后的走势不可持续，指数点位进入19-21年牛市的筹码密集区，可能很快会迎来波动和震荡，是围绕业绩基准做再平衡的好时期，中长期视角基于对中国经济以及资本市场长远发展的信心，后市坚定看好。基于上述观点，组合会积极寻找投资机会，同时保持对组合现有持仓的不断优化。

权益市场一季度市场大幅波动，在1月下跌后强势反弹，指数表现分化明显。春节前市场持续下跌，小盘、成长风格跌幅巨大，低估值、价值风格强势，春节后市场偏向前期超跌的成长风格，价值、低估值风格弹性较差。进入二季度后，市场整体呈现震荡格局，资源品及红利板块延续了去年以来的相对优势，跑赢偏成长风格。港股市场二季度表现较好，在全球主要市场中领跑。上半年组合整体偏均衡配置，组合仓位与基准接近，波动不大。在行业配置上超配安全边际高、盈利较为稳定的行业作为组合底仓。子基金选择方面，一方面选择ETF进行配置，另一方面选择历史业绩稳定的主动管理基金。

国内宏观一季度国内经济开局平稳，政策符合预期。1-2月，信贷数据整体平稳，前两月企业中长贷新增4.6万亿，与去年基数基本持平。1-3月PMI分别为49.2%、49.1%和50.8%，已回升至荣枯线以上。累计同比数据中，工业增加值、固定投资，社零和出口数据均超市场预期。通胀保持回暖趋势。政策方面，货币宽松先行，财政相对克制。两会的财政组合持平预期，自2023年12月PSL累计新增5000亿元。权益市场一季度市场大幅波动，在1月下跌后强势反弹，指数表现分化明显。具体来看，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，创业板指下跌3.87%。风格方面轮动剧烈，春节前市场持续下跌，小盘、成长风格跌幅巨大，低估值、价值风格强势，春节后市场偏向前期超跌的成长风格，价值、低估值风格弹性较差。行业层面分化明显，银行、石油石化、煤炭、家用电器涨幅居前，均上涨超10%。目前国内经济出现分化，一是制造业和地产的分化，制造业呈现韧性，地产相对疲软；二是实际量和价格的分化，国内宏观实际数量的增速平稳，但价格仍在偏低位置。从目前高频数据跟踪来看，二季度大概率延续弱复苏的态势，最终的向上弹性主要看财政政策对实体经济增长的转换效率。基于2023年至今公布的特别国债规模，以及PSL增量，预计今年有3万亿元左右的财政规模在年内转化，二季度是财政发力的首个观察窗口，核心跟踪开工高频数据是否出现边际转好。货币政策预计主要配合财政发力，当前实际利率处于历史偏高位置，化债和缓解经济压力均需货币保持宽松环境，利率预计仍有下调空间。权益市场展望短期或震荡，中期积极看多。短期来看，A股在2-3月走出一波流畅的超跌反弹后，市场情绪处于高位，建议重点关注业绩披露的情况，组合操作上避免情绪性追高。中期来看，股债风险溢价暗示当前赔率可观：当前沪深300风险溢价仍然处于极端位置，中期视角向上确定性和空间都较大；同样，参考2010年以来历史经验，在当前股息率水平，持有1-2年未来收益率为正概率较高，因此对A股战略看多，整体向上的弹性由宏观经济复苏的强度决定。

2023年国内经济“N型”筑底，呈现温和复苏特征，货币政策持续宽松。大类资产反映经济温和复苏，节奏与基本面波动一致：一季度地产销售明显恢复，带动景气超季节性回升，股票和黑色商品上涨，利率震荡；二季度景气略有下行，股债商汇同步下行；三季度经济企稳，黑色商品率先见底反弹，股票小幅反弹后在人民币贬值拖累下继续下探；四季度A股市场呈现普跌态势，公用事业、煤炭等高股息行业占优，大消费整体疲软。全年风格来看偏向小盘和高股息，TMT行业表现较好。债券市场继续牛市。

三季度市场延续回调状态，节奏上相较于二季度有一定的加速。在本身市场估值处于低位的情况下，市场继续出现下跌，叠加持续时间较长和市场在诸多利好下依然没有出现上涨使得参与者感受非常差。从各宽基指数的表现来看，三季度市场分化较为明显，其中表征超大盘、低估值风格的上证50指数表现最好，而中小创方向表现疲软。从一级行业的表现来看，相比于宽基指数，行业的分化更为明显。低估值风格的大金融、煤炭、石油石化等涨幅居前，而成长风格的电力设备、TMT、军工等板块跌幅较大。从估值情况看，股票资产的风险溢价水平进一步上升。从季度或更长的时间尺度看，当前权益资产相较于债券具备更好的潜在回报率/吸引力。宏观经济呈现底部企稳特征，呈现复苏态势。资金状态整体宽裕，且短期看不到收紧迹象。从季度方向看，我们展望对四季度依然乐观。拉长周期来看，市场情绪处于低位，宽基指数年内尚未走出一次10%级别反弹。考虑到年底易于情绪改善，春季躁动行情可期，因此组合继续会维持中高仓位。从风格来看，大小盘会短期维持平衡，待经济上行趋势确认后转向大盘。历史上看，大盘风格对宏观经济的敏感度更高，在宏观上行区间大盘风格往往更优，反之小盘会更好。同样地，低估值红利类风格今年表现抢眼，本质是这类风格与宏观和产业的敏感度较低，受其波动影响较小，更能在震荡市下体现优势。市场快速反弹期可能弹性不足，但从胜率来看预计仍有赚钱效应。

上半年国内经济由一季度脉冲式修复转向二季度修复动能趋弱。一季度经济整体呈现出走出疫情态势，一季度官方制造业PMI连续三个月处于扩张区间，而二季度PMI跌落荣枯线以下。社融和信贷数据一季度的持续超预期，但是二季度明显回落。经济数据二季度也小幅回落，呈现生产和投资弱、消费复苏的趋势。相应地，CPI和PPI基本处于持续回落的态势。总体来看，工业企业利润和地产销售增速持续在水下，失业率结构分化加剧，当前基本面亟需稳增长政策加码，预计货币保持宽松，年内或再次降息。权益市场回顾：上半年市场呈现“倒V”型走势，整体小幅上行，反应市场对经济强预期到弱复苏的转变。风格方面，小盘强于大盘，价值强于成长。行业层面，通信、传媒、计算机涨幅居前，受益于OpenAI带动的AIGC软、硬件浪潮。另一方面，商贸零售、房地产、美容护理为代表的顺周期板块表现欠佳。 组合操作方面，基于权益资产估值相对偏低，且流动性较为宽松的判断，对权益市场的判断偏乐观，导致上半年权益仓位仍保持在高位，在年初的市场上涨中，取得了一定的收益，但在二季度市场回调过程中，基金净值表现偏弱。上半年，权益内部的结构调整较少，且债券部分仍维持低配。

宏观周期上，中美经济周期持续错位，美联储政策的预期波动加大，发达国家利率多数下行，黄金作为避险资产一季度反弹，美股仍未开始反应衰退。国内方面，经济呈现出“走出疫情”，疫情相关的社交类消费回暖明显，出口链偏弱。金融数据展现需求向好的趋势，票据利率维持中性位置，信贷内生需求边际回暖。年初以来利率债基本上没有表现，国开1-3年指数回报0.35%，信用债品种表现为信用利差的修复，上涨幅度显著，利率及信用品种分化明显。权益市场受益于2022年底疫情政策的放开、估值相对便宜、相比于海外的潜在衰退，国内风险不大，资金大幅流入中国市场等因素影响，1月份呈现指数层面的全面上涨行情。春节后，整体市场呈现为指数震荡调整，结构分化明显的行情。受到海外风险因素及国内经济目标影响，叠加前期快速上涨带来的情绪高位，市场指数层面呈现震荡调整，以消化前期的快速上涨。结构上，受益于政策催化，科技领域与一带一路方面表现较为突出。弱势板块则有所下跌，但部分情绪指标已处于底部区间。展望后市，随着经济数据真空期的度过，国内大类资产复苏预期进入验证阶段。中期维持对权益资产的乐观，国内宏观经济处于底部向上修复的状态，且市场估值压力仍较小，战略上将推动A股的上涨。结构上主要关注以下条潜在盈利主线：TMT、复苏（消费、投资）以及美债利率定价资产估值修复。从确定性和未来发展方向角度出发，关注TMT中信息安全、数字经济和新技术领域。大复苏中在大消费板块内重点关注航空出行供需格局和票价弹性带来的潜在超预期机会。投资端关注地产链以及一带一路带动下的部分细分领域配置机会。对于债券资产，仍保持票息策略，在经济恢复的初期，央行没有紧缩意图，债券市场收益率暂时看不到大幅度上升的趋势，预计呈现区间震荡的行情。本组合在组合构建与管理中，重视资产的胜率与组合回撤的控制，在风险可控的情况下，提高组合的收益。我们充分考虑各类的资产的波动性、中期胜率、赔率等情况，结合当前的宏观经济环境，通过定量与定性的方式选出最优资产进行配置。

回顾 2022 年权益市场，呈现震荡下行的行情。年初在俄乌冲突影响下，全球避险情绪大幅攀升，通胀压力加大，带动美联储加息预期进一步偏鹰派，全球股市大幅下跌，大宗商品如原油以及避险类资产如黄金大幅上涨，港股受到外部市场影响下跌较大，而 A 股除受到外围市场影响，同时国内疫情超预期加大经济下行担忧。3 月中旬在金稳会表态、外围边际改善，全球权益市场逐步回暖，港股和 A 股市场也迎来修复。4 月受国内疫情、海外波动等因素影响市场出现一波下跌，但随着疫情缓解，二季度A 股独立于海外市场，表现亮眼。下半年股市呈现高波动特性，债市在11月后遭遇加大回撤。进入四季度，在年底缺乏市场主线和增量资金的情况下，恰逢诸多超预期政策连续出台，政策博弈成为影响短期权益市场涨跌的核心因素，从地产的“三支箭”，到疫情超预期的快速放开，均严重影响着市场的风险偏好，导致存量资金在成长与价值之间反复切换。本组合在 2022 年新成立，基于2022年的市场不确定性，权益配置上相比基准略低，从结构上看，股票部分通过优选基金配置相对均衡，债券基金部分以高等级信用债品种配置为主。在操作中，我们继续通过全市场优选基金经理和产品力求获取超额收益，同时努力把握一些逆向投资机会，不追涨热门行业。