银华富裕主题混合C(015233) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度的资本市场无疑是围绕着AI的进展和中东的巨变两件大事不断地进行交易反应和长短博弈。从有限的个人角度，非常难以预测这两件影响长期经济社会进程和国际地缘格局的事件终局。但抛开短期的技术视角和事件分析，对其进行多层次和借鉴性的分析，对我们的长期投资布局显然至关重要。现就我们一季度的分析和布局改变汇报如下：　　关于AI的发展、争论和影响：资本市场确实在乐观地定价AI成为21世纪最具变革的技术力量，并带来生产率持续的大幅提升。但一方面，理想的风满和现实的骨感又形成鲜明的对比--全球主要经济体的全要素生产率持续低迷疲软。这造成了现实生活中体感的巨大吊诡，经济和数字的发展暂时未能转化为消费的提升和幸福的提高。也给资本市场带来了巨大的震荡。　　另一方面，AI对传统产业却带来了持续的挤压和冲击。资本市场的融资基本围绕着这一技术进行，而害怕落后的心理又促使不同国家和经济巨头都纷纷选择对这一资源选择了集中投入。这造成了资本市场和实体经济共同的k型分化，蓬勃发展的单一产业虹吸了大量传统产业的资源，使得新兴产业的发展以消耗大量的传统能源为代价进行，并使得部分传统产业利润率不断降低。　　不同于第二次工业革命的电气时代，电气化的普及带来了迅速的商业模式和生活改变，本次的人工智能革命尚未带来消费革命和需求侧的商业革命，因此短期内只是带来了生产侧的通缩。就业和k型繁荣对资本市场的投资方向造成了长期影响。在行业上，很多以前的可以等待的周期，最终过去才发现已经沉沦给了时代。　　相较于对人工智能的长期乐观，对于发生在2026年一季度的中东变局和油价起落，市场却并未给予长期定价。而太多历史经验表明，每一次油价的大幅和长期变化，都会冲击通胀、利率、产业、债务、财政和汇率，从而总是带来地缘政治的重构和国家产业竞争能力的洗牌，这从投资的长期视角来看至关重要：在上一次能源动荡之中，日本凭借其节能汽车实现了弯道超车，前苏联却因为受益于油价而造成政府可控资源飙升从而进一步在军事工业和重工业不断加强投入，最终成为资源的诅咒。过度依赖凭借政府杠杆和进口替代战略的拉美模式则被高利率精准绞杀。再之后的页岩油革命则为美国的科技革命构建了基础。显然，本次的油价长期中枢将对财政收入重构、供应链相对竞争力、政府债务清算甚至地缘政治版图造成巨大影响。在资本市场上，资产配置成为大幅波动的钟摆。　　有鉴于以上两点长期的影响都尚未定论，资本市场对何种方向给予过度和充分定价就成为主要考虑的问题。本基金主要减持了依赖于资本市场的非银行金融行业和对流动性影响较大的金铜有色行业，同时选择用黑色资源行业予以对冲。

2025年无疑是历史性的一年。时隔十年，上证指数再次摸高到2015年的高位，“慢牛”和“结构牛”成为市场共识。越来越多的声音认为，当前市场传统产业提升估值的可能性不大，而只有走在时代前列的新兴产业才能容纳无限的提升估值可能。我们的基金虽然失之交臂了这一科技牛市的主线行业，但事后总结，三件事件的共振对此产生了决定性影响：一是AI的大规模基建复刻了当年互联网革命的科技商机，并带来了上下游的快速增长机会；二是政策显示出向发展科技倾斜的决心和对市场的导向呵护大幅降低了风险和下行担忧；三是传播学、叙事经济学和被动投资在短期时间维度内越来越成为市场方向性因素。下面就我们对上述三点的思考和2026年的布局进行阐述：　　首先，在人类科技发展的长河中，AI无疑是重要的一笔，这个华丽的科技，和许多年前的人类进入蒸汽时代、爱迪生发明引领的电力时代、三十年前的互联网时代和十年前的移动互联时代一样，是人类向科技进步中的重要一步。而在过去这些伟大科技节点对应的每一个时期，都产生了相应的宏大叙事和泡沫。一方面这些宏大叙事激发了人类对美好未来的无限想象。另一方面，伴随的泡沫则聚集了相应的资本推升了巨大的需求，从而以相应的代价推动了时代的发展。在这一过程中，需求被层层放大，技术路径被简化，行业竞争格局被忽视，最终胜出的是少数幸存者偏差的科技巨头。而这一过程中巨大的需求拉动往往在信息上更为易得，从而在牛市中和热点频发的市场中，在短期内形成价格共振和资金追逐的对象。这也是景气度投资的精髓所在。而我们的投资框架决定了对这些新兴事物总是从供给侧看问题，更多的考虑产能过剩、竞争壁垒，从而错失了需求爆发的机会。但另一方面，如同每一次科技革命的后果一样，我们也避免成为其发展所需要的代价本身。　　其二，中国经济显然处在最关键的转型时期，过去20年依赖债务驱动和基础设施建设的增长模式已难以为继。面对这一局面，政策明确选择了一种全新的以先进制造和国家主导的战略创新为主的模式并加以全力支持，而这一模式面对内需的羸弱又以出口增长为核心支撑。面对旧的土地财政无以为继、人口约束难以逆转、全球化约束不再友好的外部环境，这一政策将在相当长时段内成为决策层的诊断逻辑和发展理念。这就决定了经济不同结构层面对增长体感的完全不同。由于生产先于消费，过去简单的消费刺激就不可持续。由于战略重心优先解决卡脖子问题，巨额资金必然是集中力量办大事，国家长期安全就成为置于首位的经济哲学。跨越中等收入陷阱、实现共同富裕、应对人口老龄化、确保经济安全、解决债务问题，这五只鸟都被寄望于新质生产力的发展上。不在这一分配结构优先层级的其他社会行业必然在一段时期内承受压力。这也决定了2025年市场巨大的两极分化。这一双轨制的未来不排除在很长时间内成为投资的主线。也是我们对单纯内需消费为主的行业进行了大规模调仓的原因。　　其三，在报告期内，由于上述各种因素的共振，叙事经济学和传播学在通过情绪共振、符号化传播很大程度影响了市场短期定价和投资风格。主题投资、动量策略，容易在社交媒体和短视频、自媒体对简单易解的主题的传播中形成一个又一个叙事生命周期，传播仪式链、符号化的互动让信息茧房的构建自我强化。同时，由于被动投资集中于指数成分股，当某些被高度关注的标的进入指数后，马太效应进一步被动加剧，这些都增加了主动投资的难度。主动投资面临着阿尔法获取更难，定价锚点飘移、策略分化加剧的困难。红利和价值策略往往阶段性跑输，更加考验基金管理人和持有人的定力。

在报告期内，由于风险偏好、资金交易方面的原因，红利策略和本基金的净值表现不佳。越是在这种时刻，越是对一种策略进行全面考验、反思和调整或坚持的机会阶段。本基金经理认为与其郁闷和道歉，不如对一个交易策略的长期有效性和短期时效性加以判断。现将其思考汇报如下：　　1、报告期内，出现了“牛市思维下，只要不买红利和消费资产，赚钱就像呼吸一样简单”的话术。这让基金经理感觉到历史永不重复，但总是押着相似的韵脚节拍上演。一个良好的“牛市”需要较好的上市公司盈利支持，也不可能脱离估值的引力，把树长到天上去。如果一味认为在“牛市”环境下就可以脱离基本面而极度狂热，2015年的教训历历在目。在我们崇尚的投资体系里，应该尽量避免使用“牛市”、“炒股”这种叙事性词语，如果我们口中念叨“牛市”，就会在潜移默化中放松对投资标的的基本面和估值要求，轻易追高和信任，为下一轮泡沫破灭的惨剧伏笔剧本。同样，我们也对“由于居民存款余额巨大而存在搬家可能，带来估值疯牛”这种论调保持警惕。流动性会带来短期的冲击，但从来不是长期上涨的基石。市场是不是“牛市”，其实和我们的投资关系不大。　　2、红利资产在“牛市”中过时了吗？我们拉长时间段回望美国的股市。其上涨的大部分归因仍然来自于上市公司分红和盈利增长，而非宏大叙事的估值驱动。拉百年来看，理性的回报率和折现率仍然在百分之八到十之间。红利和价值投资之所以难以坚持，就是因为其大道至简。这就在任何时候都需要保持理性的体系。投资对象必须商业模式简单、估值便宜、现金流充沛而且有回报投资者的意愿。这些简单的选股思维在重大的技术变革时期，确实难以符合宏大叙事的需要，也画不出陡峭的成长曲线，但也唯此原因不会被叙事裹挟，估值高高在上，给了我们守住安全边际、埋头拾贝的可能。　　3、作为踏空科技行情的基金管理人，我们承认当前的科技发展处于重大变革的时刻，也会在未来深深改变社会的构造和投资的结构。但重温历史，类似的机会每十年总会重现。市场周期的本质，不在于对新兴事物的准确把握，而在于人类的遗忘。我们真正的挑战，也不是在于能够及时的学习新知识，而是在于在下一次繁荣到来时，依然牢牢记住那些古老的教训。

在各方力量的呵护下，2025年上半年的A股抗住了贸易战和业绩的重重压力，取得了来之不易正向的收益。面对各种纷飞的热点、主题和科技新方向，富裕主攻的红利和消费方向整体表现不如中小盘和成长股。但在红利和消费的结构上，确实呈现了巨大的分化。具体表现为红利内部向金融股的缩圈，叠加黑色资源红利和公用事业价格压力的萎靡。而消费方向则出现了老消费和新消费的巨大估值差异。现将本基金管理人上半年的主要操作思路和思考分节点汇报如下：　　1、在红利内部的结构分化趋势下，本基金管理人主要基于分红比较的考量减持了公用事业的持股，向金融板块倾斜。在金融板块内部，则减持了全国性大行，向非银行金融、股份制银行、经济造血功能呈现出可持续恢复地区的城商行进行了加仓。如果将大行比做诺亚方舟，而经济发达地区的地方银行比做喜马拉雅，那么在极端谨慎的局面下自然应该向诺亚方舟靠拢。而在系统性风险被政策支撑的时候，历史上部分地区的经济已经无数次证明了其商业精神的韧性。这时我们认为更应注重喜马拉雅式的机会。基于相同逻辑，基金管理人增加了底层资产相同的保险股配置。保险公司的本质是在代际错配中寻找相对确定的利差资产，而目前在负债端成本下降，资产端有明确利差的背景下，具备了良好的金融消费属性。　　2、关于新消费和老消费：在报告期内，以白酒为代表的传统消费公司和以谷子经济为代表的新消费公司之间出现了巨大的估值差距，也促使基金管理人在转换的操作中不断地思考：到底怎样定义新老消费的界限？怎样处理两者之间巨大的估值沟壑？从需求上看，老消费主要满足物质需求为核心，基于基本生活保障。新消费则以情绪价值和个性化体验为内核。从品牌打造和渠道来看，相较于老消费的渠道推力和传统媒介张力，新消费更依靠特定受众和产品异质、媒介多元化来吸引消费者。这就造成了两者在行业竞争格局的巨大差异和对投资定价的巨大挑战。传统消费的格局稳定可以DCF定价（通过预测企业未来的自由现金流并将其按一定折现率折算到当前时间点，以评估企业价值的方法），但却面临总量的下滑和结构的改变。新消费处于行业成长期但竞争格局不稳定，同时当前定价大部分面临高估，使得基金管理人面临着老消费不能买，新消费不敢买的困境。对消费投资增加了难度。目前我们采取了分散投资和波段操作的方式来试图在控制风险的前提下适度参与新消费，同时保持对传统消费基本面底部确认的跟踪，等待时机。　　3、2025年上半年的市场一方面热点不断、精彩纷纭，同时也波动增加，转换频繁。这再一次坚定了本基金管理人对既定策略的决心：那就是自上而下的简单逻辑无法发掘好的公司。拉长来看，优秀公司来自于竞争格局的长期改善和自身竞争力的护城河，不是来自于产业政策和宏观趋势的简单推理。另一方面，上半年在量化资金推动下的筹码博弈和事件驱动也愈演愈烈，对此，我们同样认为，简单的筹码博弈产生不了持续的投资回报。在不停的卖出涨高的优秀公司去追逐低位筹码的过程中，最终等于拔掉鲜花让野草生长。长期来看，良性增长企业比爆发式增长企业更长远更可信。面对各种“技术浪潮”、“宏大叙事”、“专家说辞”、“企业画饼”，本基金管理人采取“知其雄，守其雌”的信息茧房规避策略，力争持续在现金流稳定，分红回报股东的投资标的中争取绝对回报。

2025年一季度的行情承接了2024年四季度的热点，在AI和机器人的加持下科技股更加如火如荼，同期的本基金主要布局的低波红利资产则在风险偏好大幅转变的背景下表现欠佳。本基金管理人认为这种形势反倒是对投资理念和标的进行梳理和坚定的上佳时段。现将本季度的操作和思路汇报如下：我们在红利资产被风险偏好抛弃的时候以偏指数权重的方式进行了加仓：年初以来市场一直弥漫着投资风格周期切换的声音，舆论的主流偏向在重仓创新，放弃价值，与中国科技腾飞。这更凸显了红利投资的随波逐流之害和保持定力之难。如果一个管理人永远是在市场下滑的时候追逐稳健，在市场亢奋的时段又迅速将磨难中总结的规则抛之脑后，那么拉长维度看，能够做到踏浪而行的终究是幸存者偏差，绝大部分则成为沙滩上的泡沫。因此，本着风格稳定比短期涨跌更重要的信念，本基金加大了红利权重股的布局。我们对流行的舆论保持冷静：全球的人工智能时代是已经开启了一轮新的经济增长的引擎？人工智能的斯普特尼克时刻是否真的已经到来？传统的工作乃至投资模式是否已经被AI碾压？这些流行的话术正在把投资者带入新一轮沉默的螺旋。当这些优势意见更加强势，少数意见更弱势的螺旋过程形成之时，投资往往会面临从众效应、信息扭曲带来的信息环境失衡，而市场则像十年前的互联网泡沫那样在短时期过度反应和非理性定价。本基金管理人力图抑制社交媒体对投资的放大作用，更多的在另一面考虑比如人工智能的商业模式是否成立，现金流的消耗是否会耗尽这些问题。关于合理的收益率和资产选择：一季度的行情无疑大幅度提高了市场对收益率回报的预期。更多的投资者对科技创新带来的资本市场回报寄予了不合实际的要求。长期来看，二级市场的回报很难大幅超越一国的名义GDP增长率。在当下的名义GDP增速下，整体收益率过度超越往往会带来巨大的波动。在我们对红利投资的研究中，认为股票首先应该被看成有息债券。其本质是公司商业模式稳定后的现金流分红。在科学预期收益率的前提下寻找资产，通过长期复利而不是跟随市场热点实现预期收益，将是本基金管理人持之以恒的守则。

以2024年9月24日为节点，A股终于在各方作用的努力下，摆脱了三年的阴霾，找出了坚实的政策底部并开启了急促反弹，最终收出了难能可贵的年度阳线。我们的组合由于偏向防御，在924之前表现较为抗跌，在之后的急涨中则明显落后。本年度是基金经理思想迭代较大的一年，也是市场变化剧烈的一年，这突出表现为各种现象和理念的冲突。现将管理人本年的认识汇报如下：　　第一，关于被动管理对主动管理的冲击和应对：毋庸讳言，在本年度尤其是三季度以后，包括本基金管理人在内的主动管理出现了大幅跑输基准，落后于ETF的现象。这对传统的公募主动管理形式提出了挑战。传统的主动管理往往以行业景气选择和个股阿尔法基本面为主，但在面临被动产品资金大幅涌入的情况下，主动选择的行业和个股面临一定失效。这就像气球刚被主动捏瘪之后，外力的充气就会瞬间将气球恢复原状一样。行业和个股的涨跌更多的取决于其在指数的权重和被主动管理产品偏离配置的程度。我们2024年的损失部分就来自于这种主动行业选择偏离后又被打回原形的交易损失。我们对此的认识是问题的两面：一方面，必须对此现象的持续性予以尊重，回到重视基准的道路上来，不再以以往的对某一行业的大幅偏离重配来寻求超额。另一方面，则认为长期来看，市场仍然是个股的称重器而非投票机。只要标的能够提供长期回报，或者即使是指数的权重标的但无法长期提供正回报，市场最后还是给予了正确定价。从这一角度，选股人的职业仍将长期存在。基金管理人将在尊重基准行业和能力圈范围的双重限定下，寻找个股的阿尔法收益。同时拉长来看，绝对收益策略可能成为主动管理人相对于ETF的优势之一。　　第二：关于新消费和传统消费的矛盾和思考：毫无疑问，在新的经济形势和社会形态下，以白酒为代表的传统消费升级模式面临消费分级的挑战。在过去高速发展的时代，当全社会愿意为品牌高额付费的时候，长坡厚雪的高ROE护城河使得白酒成为最好的商业模式之一。但现在这一模式却面临护城河不断加宽而城里人口慢慢减少的尴尬。白酒行业最大的风险，在于当需要整体减速的时候，参与者却不愿踩刹车，反而加速踩油门。如果为了不可实现的销售目标而持续叠加库存就能解决白酒面临的问题，那无疑就等于认为印钞就可以解决经济的停滞，印文凭就可以解决智障一样的荒谬。我们欣慰的看到，从三季报起，白酒公司已经共同认识到了库存的问题并开始着手主动去库存的艰难历程。在经历这一过程后，能够理性、冷静、务实，将增速目标化为红利回报给投资者的公司，仍将具有巨大的投资吸引力。另一方面，消费升级向消费分级的转化孕育了大量的细分行业的机会，比如在快消品、功能饮料、宠物食品、情绪消费等等，这些新兴消费行业带来了小公司的空间。但由于这些机会往往是碎片化的，即兴化的和极度分化的，富裕主要集中在红利性消费。拉长维度看，我们认为当前的消费分级代表了社会长期的走向，那就是年轻人在诉求社会分配的再平衡。在这一再平衡的过程中，投资标的要么实现治理结构优化回馈股东，要么抓住年轻人新兴消费的浪潮，都有望为投资人带来收益。　　第三，对于AI为代表的新兴科技和传统价值投资模式的冲突和选择：回顾2024年，AI为代表的新兴科技投资无疑成为十年度级别的重大方向，但我们的投资模式和选股框架又往往和这些巨大的投资机会失之交臂。一方面，管理人确实对这些重大机会的错失内心复杂。但另一方面，发自内心的声音不断提醒管理人：我们过去的投资失败并不是因为没有买到大牛股，而是在某些能力圈范围之外个股的重大亏损。在能力圈范围之内，管好风险，收益自来。我们确实面临着一轮重大的科技变革和投资机会，但这种科技投资机会同步的是其技术路径的多变和投资失误概率的大增。作为上一轮科技牛市吃过亏的管理人，我们决定选择首先不要做错，然后再争取做对。基于上述理念，我们所有的投资仍将围绕好公司很少、好公司需要为投资者提供持续回报为基石展开。这决定了我们仍将在红利投资上保持较大的仓位，但同时，会在红利质量，红利现金流等不同红利类型下寻找新的投资标的。目前，基于基金契约和规模的特征，富裕主要集中在低波红利和红利质量的投资。

由于本基金三季度的主要操作集中在红利资产和金融消费的增仓，在三季度末的大反弹中这些公司表现落后于同行。总体来说，我们既躲过了消费股在三季度前期的大幅回撤，也遗憾的和三季度末这批公司的大幅反弹失之交臂。现将基金管理人的操作思路汇报如下：　　第一，随着政策从刺激供给侧和产业政策为主转向需求侧刺激为主过渡，内需将迎来一定的修复，这样给极度压缩的消费公司的估值释放了弹性。但基金管理人更多的思考，在于长期的宏观层面。随着长期高速增长的放缓和资本回报率的下降，会不会出现即使当内需被意识到需要重新重视而且出现修复的时候，方向也和过去传统的财富效应扩张拉动的消费升级模式不同，会转向以价换量，放弃毛利率提高周转率的方向。再以高端白酒为例，2016年房价快速上升驱动了量减价升的白酒大升级周期，然后又随着房地产市场的调整而结束。而这一轮内需的修复，则是以200-500元光瓶酒的质量升级为结构主导，在这种结构下，过去单纯的以高毛利和定价权为纲的模式，除了个别在金字塔顶端的酒企外，可能都面临价量齐跌和产能增长的矛盾。这些担忧使我们阶段性减配了内需为主的消费升级公司，同时我们需要对资本市场财富效应对需求拉动的持续性和周期予以观察。　　第二，在红利内部的调整方向，我们减持了部分通缩受益的公用事业公司，增加了对金融消费行业的配置。参考其他国家经济历史，出现过政府用宽松的货币政策、机动的财政政策、放松经济管制三支箭来对抗通缩的经验，而股市往往先行反应这一趋势。由于居民开始预期到货币政策和通货膨胀，在收入提高的前提下一方面会提高消费，另一方面也会加大在金融消费品方面的支出。利用资本市场，保险等一系列金融产品来确保自己财富的同步性。同时，如果当金融企业进入以个人消费产品为主的周期，那么其资本开支会大幅缩减，同期分红可以提升，在此阶段其估值也会相应回归。我们据此增加了在个人银行和保险公司方面的投资。　　第三，除了为数不多的几个完成出海战略配置的典范公司外，我们继续低配了中游制造业的公司。当一国的中游制造业存在了为全球准备的产能，外需却可能面临以邻为壑的大拆解模式的时候，基金管理人需要提高对产业链的提前把握、博弈的能力。　　随着政策对经济问题的客观认识和对需求管理的转向，我们对市场的底部抬高确定乐观。但是这一趋势需要时间的验证和精密的政策技术团队的把握。当前火热的行情一方面反映了市场对这些转变的信心。另一方面，市场长期向上一定取决于经济的上行。而我们始终相信，优秀的现金流公司能够穿越外部喧嚣。拉长周期来看，投资标的只要具备高耸的竞争壁垒、稳定的商业格局、优秀的股东回报，在一个越来越注重现金流和治理结构的日趋成熟的市场，不需要奇兵制胜。

本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费的减持和对红利及出海行业的转换。我们的主要思路如下：对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。本管理人相信，独特的三级地貌孕育的大江大河是自然对于中华民族的恩赐和补偿，这些涓涓流水，既能酿出中国文化的特色的美酒，也能转化成水轮机驱动的电能，这些自然资源的垄断仍将是我们投资的重心，我们加大了对以家电为代表的出海企业的配置力度。　　很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界打造出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。　　本基金加大了对红利模式公司的配置，这些公司主要集中在能源和公用事业，其特点是ROE不高，但PB和PE双低。我们的认识维度，红利投资并不是单纯的股息率高低，而在于其商业模式的稳定性和对资本消耗的成熟阶段性。本基金管理人认为，如果在一定阶段内，资本投入回报率的下降成为主导因素，那么就会出现资源消耗大于GDP增长，又大于企业盈利的情形。在这一场景下，原来这些低PB的能源和公用类公司，则可能出现估值的系统性提升。　　在过去的半年中，本基金的持仓比重和行业思路比过去的两年发生了一些重大转变。但本基金管理人认为，这些转变对于自己来说，就像涅槃一样必要存在。本基金管理人将继续以中国的优秀企业为榜样，不停努力。

2024年一季度的行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。我们的基金配置主要集中在红利和消费两个方向，因此既没有在一季度前期的大幅调整中过度受损，也没有在一季度后半期的大幅反弹中过多获利，综合呈现出相对平稳的状态，一季度我们主要的调整和操作如下。　　第一，在白酒方面，我们阶段性减持了部分白酒香型的仓位，主要集中在酱香型和清香型的龙头企业，以及能够实现跨地域成长的浓香型企业中。我们对白酒的投资有一些远虑，但没有近忧。我们的远虑在于，某些白酒企业过度把精力放在“要增长”。而白酒企业最大的担忧不是不增长，反则是过度追求增长。其实，历史上已经无数次证明，白酒企业业绩增长的最大阻碍就是“要增长”，最大的弯路就是走捷径。白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。产品面慢迭代，行业慢变量，这正是白酒行业最大的特点。因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。拉长维度来看，一些快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害。在我们长期的投资生涯中，也经常遇到自己做过一些短期操作猛如虎，但长期来看二百五的动作。因此，我们更加警惕那些短期放大业绩弹性而埋下长期隐患的白酒企业。从某种角度上来说，过去三年，这场白酒行业的寒冬并不是一件坏事，它使整个行业的节奏发生了变化。就像中国经济，由以前的快速增长转向更加健康、更加有质量地发展。我们认为，2024年优秀的白酒企业与普通的白酒企业，以及在管理上放弃稳健、更加激进的白酒企业相比，差距会进一步拉开。桃李春风一壶酒，江湖夜雨十年灯，白酒行业与投资行业一样，都需要在这一场寒冬中磨砺自己，更上一层楼。因此，我们阶段性地对白酒的持仓进行了更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。　　第二，关于红利资产，我们认为可以从三个时间维度来看待。在短时间内，红利资产的表现取决于市场情绪处于进攻还是防御。在防御阶段，红利资产往往表现较好，而在市场反弹阶段，红利资产则表现偏弱；在中期维度，红利资产取决于社会回报率的实际上升或者下降程度，以及社会对资产回报的预期。如果生产率不能发生质的改变，那么红利资产就会在中长时间维度内一直具有吸引力；从更长的时间视角来看，我们认为所有优质的企业最终都应该通过红利的方式来回报股东，而不是不断地从股东手中索取资本。资产可以转化为资本，但最终资本也要完成向资产所有者的回报。从这个角度看，我们认为所有的资产，包括成长资产在内，最终都应该以红利的方式回报股东。在具体操作上，我们在红利资产的内部做了一些轮动。比如，我们阶段性减持了煤炭资产的比重。我们认为当一个行业经过三年的高歌猛进，从0.5倍PB修复到3倍PB的时候，就会出现各种各样的解释，认为此类资产可以处于一种永续增长或者永远保持在高位的状态。但正如三年前的白酒一样，万物皆周期，过高的估值往往蕴含着更多的风险，如果这些假设发生改变，那么风险就会发生。有鉴于此，我们增加了红利资产内部偏向消费行业的白电，偏向公用事业的火电以及国际资产定价视角下的石油，而阶段性地减持了煤炭。　　在过去的三个月中，我们有机会看到，上涨往往比下跌带来更痛苦的心理场景。在近期的市场反弹中，基金经理往往会更加焦虑。没有经过实践淬炼的投资理念是不可靠的，没有走过弯路的投资也是不可靠的。我们并不想像大多数投资者一样，在各种理念的摇摆中亏损受挫，最终走完自己的投资生涯。因此，我们在本季度中更加努力地去确立正确的投资方法。这种方法不是随波逐流，而是坚持实践，在实践中不断反思，总结人类已有的所有投资理念。其实，不论是深度价值还是价值成长，甚至是情绪或者主题投资，又或者是索罗斯式的对冲投资，每种投资理念都有它的合理性和适用的阶段。本基金经理认为，我们要做的是在投资中不断总结，不断校准，最终在投资实践中寻找到适合自己的方法论。　　在漫长的投资过程中，我们遇到过优秀的深度价值投资者，也见到过纵横天下的深度成长者。但再后来，我们终会发现，这个市场没有神。一季度市场的复杂波动更加告诉我们，我们面临的环境和股市是一个复杂的系统，或许期间并不存在最优解。我们将继续坚持开放的心态，坚持实践，耐心地走完多个市场周期，并详细地记录自己投资的得失。最终，我们希望能够向我们的持有人奉献稳定的、系统化的投资收益，并且将自己的投资哲学和投资知识变得更加持续。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误是在上半年仍然持有了次高端白酒和医美等对消费升级斜率比较敏感的公司，而这些公司虽然个体比较优秀，但在行业的大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大的损失。在下半年，本基金管理人的主要操作方向是对这些公司进行了阶段减持，在基金合同规定的范围内对具有稳定红利分配的网煤电油四类公司加大了配置。总体来说，作为一只富裕主题基金，我们的配置方向是由国民富裕后的消费升级转向新形势下的消费分级；由原来的重点倾向高毛利消费品转向基本消费品，由居民富裕后的怎么花转向更多考虑怎么对富裕资产的保值和增值。其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　关于白酒：酒类仍然占到了本基金主要仓位的一半水平，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。关于红利：相较于过去，本基金在今年特别是下半年以来增加了对红利企业的投资力度。由于行业特色的原因，这些公司普遍分布在运营商、煤炭、石油、公路等传统资本开支已过的基本需求类行业。我们认为，这是和中国人口结构、经济发展阶段以及本基金投资导向相匹配的长期策略。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

本基金2023年度三季报分为两个部分，第一部分汇报组合投资内容的变化，第二部分则为这些变化背后基金管理人思路的调整：　　首先，本基金投资组合的配置在白酒、啤酒、化妆品和其他大众用品上做出了调整。对于白酒部分，我们认为这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强。在这一过程中，马太效应决定了一步落后者可能步步落后，而全国和特定区域范围内的领先者将不断扩大优势。我们过去在这一投资领域曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。在实地调研中可以发现，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击，而安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展。正如经销商的经验判断，在这一轮行业整合中，在全国布局销售一个亿的企业不如在一个省销售一个亿的企业做得好，在一个省销售一个亿的企业不如在一个地区销售一个亿的企业做得好。白酒作为中国经济的缩影，率先反应了这种k字形的格局。基于此，本基金的白酒持仓基本放弃了次高端，回到了围绕浓清酱香型龙头和两个地方龙头的3+2阵型。在啤酒方面，实地调研的数据告诉我们，消费升级的趋势仍在持续，但同时也伴随着低端消费的总量持续下降。这一量和价的左右互搏带来了边际资金对短期销售数据的博弈和股价波动。同时也促使我们对销售渠道更加深耕细作的龙头进行了集中。啤酒的生鲜化和高端化将成为此轮升级的主趋势，对此基金管理人仍然保持信心。　　相对于食品饮料的集中投资，本基金减少了化妆品和医美的布局，同时增加了衣食住行其他三个方面的分散投资。这些投资对应了经济发展的特定阶段出现的新现象。一方面，本基金管理人发现基于女性消费品的投资除了顶奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范围内发生了变化。不同于男性消费可以在长时间内同时粘性于多个消费品类比如浓香清香酱香并不互斥，女性消费种类似乎更容易受制于口红效应的影响，并且在短时间集中倾向于某一种类和品牌后再突然转向。这造成了女性消费品除了有限的几个顶奢品牌外，容易出爆品，但也容易出弃品。在经济转型的特定时段，这种投资的把握难度在增加。与此同时，我们发现黄金饰品、特种兵出行这些消费正在方兴未艾。我们仍然信奉消费行业存在着基于供给创造需求的萨伊定律。例如古法金在观感上的提升，叠加保值需求的上升，黄金饰品行业很可能酝酿出相对更容易把握的机会。　　第二部分，我们增加了对红利投资的比重和配置，这映射了基金管理人投资思路的在这两年市场调整调整中量变到质变的变化，摘要汇报如下：　　一方面，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。我们的投资组合历经了从2021年6月到2023年6月为止长达24个月的市场调整。这一市场调整不断地以极端方式考验我们底层逻辑到底如何，策略是否具有长期性，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。当初在过高pe时买入的乐观假设，在悲观环境下能否实现或者至少逻辑坚持自洽。否则，这些投资都在市场调整的考验下轰然崩塌。在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置，以及确保组合在不管任何情况下都能经得住折腾的鲁棒性。我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的，而终局的分红回报才是投资的归宿。一旦组合的估值过高，现金流和peg的增长不匹配，这些投资就会在市场调整中显出原形。而真正拥有持续现金流分红能力和持续增长壁垒的公司，只要估值合理，反倒在市场调整这个试金石下可以逆流而上。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。

2023年二季度的经济数据和市场表现证伪了我们对在疫情结束的报复性短暂消费期可以持续的误判。抛开AI行情和低估值高分红板块对消费标的的虹吸效应，消费类核心资产的弱势体现了市场对此类资产长期折现率提出的，尚不能证实证伪但确实有合理性的疑问：各种预期变化下的经济短期刺激政策是不是要让位于决策层长期的大计考量和定力？中国居民的资产负债表是否真的会随着人生主要资产的价格波动而出现资产负债表衰退的趋势？伴随着人口、外贸等一些非周期而是趋势性数据的改变，中国居民的消费倾向是否会提前产生结构性变化从而过渡到日本的第四消费时代？这些疑问需要留给时间和决策层来做证伪和判断，但毫无疑问，作为操作者的投资经理必须至少同步或不太过于滞后的做出反应。我们确实需要从长考虑、从国际视角考虑我们的资产配置倾向和平衡程度问题。现将我们二季度的研究思考和调仓思路汇报如下：　　首先，我们主要参考了也许存在部分借鉴意义的日本当年经济降速和走向高质量发展时期的消费变化和市场表现。在那一段时期，尽管整体来讲，消费市场出于长期的景气度L型复苏期，但是，仍然有一些细分品类因为消费场景的延伸、特定客群的兴起而焕发了生机。这些细分子行业主要出现在必须消费品的升级中，其背后则是社会结构的变革、人口年龄的改变和消费创新的驱动。以此为鉴，本基金增加了对必须消费品的配置，其中以运营商服务、自我诊疗的OTC药物、医院必选的手术类用药为主，休闲零食和饮料为辅。　　第二，我们增加了对赚取GNP的公司的配置。在日本的同时期过程中，够国际化配置生产赚取世界消费升级的公司表现远远超过单纯依赖于国内GDP的公司。我们在调研中发现白电和黑电公司在多年的残酷竞争中已经具备了这一能力。一方面，他们对应的消费场景更加必须，另一方面“吹空调”、“看电视”类消费的微创新在结合着消费场景的延伸一直没有停止。这类资产长期被资本市场给予了商业模式折价，正处于重估的过程之中。　　第三，对于我们一直重仓的可选消费品种，以白酒和医美化妆品为主标的，我们在压减仓位的总体考虑之下在持续调整结构品类。回首日本当年，在居民家庭消费支出见顶之后，白酒出现了总量见顶但低度化、特定名称化的趋势。这背后对应着消费场景的变化和延伸，消费人群的个性化和多元化趋势。对应回中国市场，我们认为不排除白酒竞争格局重现白电化的态势，一方面单纯每年涨价、压库存的模式遇到挑战。另一方面少数头部企业和地方特色企业在这一竞争格局激烈化的过程中持续集中。对于化妆品和医美投资，我们认为把握住“K”型结构的龙头和口红效应更为重要。　　在疫情结束后的上半年里，消费投资表现的不理想对我们提出了严重的挑战。但也正是这一局面促使我们做出了深刻的思考和相应的调整措施。在后面，基金管理人仍然将根据形势的变化不断小步快跑的调整持仓结构。总体来说，我们目前的调整思路可以总结为“行业集中、标的分散”，以避免重蹈覆辙以前过于集中持仓而在下行期遇到的个股经营风险。在上述思路下，我们的配置阵型将逐渐转向“两高一低”－－高ROE与高分红结合，同时降低个股的持仓集中程度。