汇添富新兴消费股票C(015194) - 基金投资策略和运作

本基金主要投资于新兴消费中具有全球影响力的品牌公司，这些品牌通常是品类的定义者，通过占领全球消费者的心智，有望成长为全球超级品牌。随着代表性中国品牌的出海，海外消费者对中国品牌的认知度和接受度正在不断提升，这也为更多中国品牌出海打下良好基础。本报告期内调仓幅度较少，对部分游戏板块个股进行止盈减仓，逆向加仓具有全球品牌潜力的消费品公司。由于关税政策反复扰动、国内需求疲软等不利因素，消费板块基本面总体承压。而从另外一个角度来看，正是因为这些不利因素的存在，让我们能够以较低的估值买入这些优质公司的股权。这些具备全球品牌力的公司均有着较高的ROIC和广阔的成长空间，部分公司已经成为该板块的龙头企业，有着较为明显的竞争优势。我们有可能正在见证一批从中国诞生的超级品牌走向全世界，通过持有这些公司的股权我们能够分享中国品牌出海的红利。

三季度市场行情围绕着科技主线展开。尤其以AI算力为代表的硬科技资产，以及以互联网为代表的科技龙头资产表现非常突出。AI算力方面，从服务器，到光模块、再到PCB和液冷等各个环节都出现了景气度的持续上升。国内算力，尤其以GPU、存储等为代表的资产也表现突出。港股市场以互联网龙头为代表的资产，由于大模型的持续超预期以及AI资本投入大幅增加，这些资产的估值也出现了较大幅度提升。除了科技，以黄金、铜为代表的资源品，以储能为代表的高端制造业也成为市场的亮点。对于消费行业而言，在三季度行业表现仍然比较平淡，主要与整体内需行业仍处于底部有关。尤其以白酒等为代表的消费品，仍然处在调整期。消费的亮点在于两个，一个是加大全球化布局的行业，包括家电、汽车、轻工、潮玩、二轮车等行业。另一个是内需的细分高成长行业，包括以游戏为代表的传媒行业等。三季度我们对组合进行了一定程度的优化配置，重点加大对全球化布局的行业的配置。包括家电、汽车、轻工、家庭储能等，这类资产构成组合的核心组成。对于以白酒为代表的内需资产进行了一定程度的减持。另外，对于以游戏为代表的内需里的高景气行业加大了配置。在个股方面，我们选择以竞争力突出、估值优势明显、业绩持续超预期的龙头股相对集中配置。

半年市场非常活跃，A股和港股都有丰富的结构性机会。从行业看，A股表现最好的行业是有色、银行、军工、传媒和通信，表现较弱的行业是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化和建筑装饰。港股里的互联网、新兴消费、创新药等表现出色。整体来看，上半年红利、医药、消费、科技里的细分行业都有不错的表现，但是风格资产内部出现了非常大的分化，对投资来看，机遇与挑战并存。上半年的国际地缘政治的博弈加大，对市场造成了一定的冲击，但市场整体表现不错，有如下四个原因：第一、宏观流动性非常宽松，利率水平维持低位，有利于市场估值提升；第二、在这轮全球AI的产业革命中，中美两国保持领先地位。中国在AI基础设施，包括光模块、服务器、PCB等，以及AI应用方面，包括人形机器人等表现出很强的竞争力。科技产业方面的持续进展，有利于提升市场的风险偏好；第三、在整体宏观经济相对平淡情况下，不少新兴行业涌现，比如在新兴消费、高端制造等领域持续涌现出不少有竞争力的高成长公司。也有不少龙头企业利用出海契机，加速实现全球化布局，展现出全球竞争力的优势。这批优质企业的价值重估，构成市场上涨的中坚力量；第四、支持资产市场发展的政策不断推出，有利于市场长远稳健发展。上半年消费资产的投资相对有压力。一方面，传统的权重最大的行业，包括白酒、家电、汽车等面临着压力。另一方面，新兴领域不少中小市值公司表现活跃。这些资产表现出阶段性的高成长，但核心竞争力的形成仍然需要时间沉淀。我们看好经济结构转型过程中，会有新的企业和新的细分行业出现，但这个阶段对于投资来说是一个去伪存真，精挑细选的过程。我们在构建组合时，一方面对于权重最高的白酒、家电、汽车和农业进行了动态调整，加大了通过全球化实现增长的资产配置，尤其加大了对家电和汽车龙头的配置。另一方面，我们在医美、宠物经济、创新药、传媒等新兴消费领域加大了投资，平衡组合的收益风险比。

一季度市场比较活跃，机构性机会比较多，赚钱效应比较显著，港股市场尤其强劲。A股行业来看，表现居前的包括有色、汽车、机械设备、计算机和钢铁。港股市场的互联网、半导体、新消费和创新药都表现较好。整体成长类资产、科技类资产表现较好。市场的表现主要和几个因素相关。第一、流动性环境保持充裕。第二、对经济和市场的政策都非常积极，包括对民营经济的鼓励、对科技产业的支持等。第三、产业的进展。包括人工智能领域大模型的进展，尤其以Deepseek为代表的大模型，打开了一个低成本、开源的新模式。当然人工智能的应用也在加快落地，尤其以人形机器人为代表的产业有不少进展。一季度的扰动因素主要来自海外。包括美国市场的持续调整，美国加征关税的持续扰动。但整体来看，中国资产在全球资产中都表现出非常强的韧性，这也推动海外资金对中国资产的配置加大。一季度基金采取适当均衡，精选个股，把握关键性投资机会的策略。主要加大了对家电、汽车等龙头个股的配置。对于配置基准较大的食品饮料，采用精选个股的投资策略。同时，适当把握了部分新兴成长的投资机会。

2024年市场波动较大，整体趋势往上。从全年看，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨14.7%，万得全A上涨10.0%。香港市场同样表现突出，其中恒生指数上涨17.7%，恒生科技上涨18.7%。从行业看（申万一级行业），涨幅前五的行业是银行、非银金融、通信、家电和电子，其中银行和非银上涨超过30%，通信和家电涨幅超过25%，涨幅都非常客观。跌幅前五的行业是医药、农业、美容护理、食品饮料和轻工制造，全部是内需消费相关的行业。2024年市场体现出“杠铃化”特征。市场的投资机会集中在两个极端。一个是确定性的高增长，代表性的是受益于人工智能爆发，海外算力高增长的行业，包括光模块、PCB、服务器等。另一个是确定性的高分红，代表性的是银行、公用事业、煤炭等行业，这些行业的增长相对缓慢，但短期没有大幅下滑的风险，而且资本开支非常谨慎，现金流充沛，并且都大幅分红对股东进行回报。全年压力最大的行业集中在国内消费、房地产产业链以及产能过剩的部分制造业。房地产市场的调整、消费增长的放缓，这两个大的宏观因素对这些内需相关的行业的盈利造成了很大的不确定性。2024年市场的这种较强表现和风格特征与以下三个因素有关。第一、流动性环境非常宽松。包括货币政策保持适度宽松，国债利率持续下行，流动性非常宽裕，有利于市场的反复活跃。这对市场的底部不断抬升构成了支撑。第二、房地产市场仍处在调整阶段、消费的增长恢复需要时间。这两个因素对经济整体构成压力，我们看到与这两个因素相关的行业也处在持续承压阶段。但是我们看从对房地产市场的支持、对消费的鼓励刺激的政策陆续发力，市场对经济的信心增强、预期也在提升，然而经济数据的改善需要一个过程。第三、产业亮点不断涌现。包括不少制造业、消费行业出海加速，全球化的进程显著加快。人工智能革命的浪潮开始涌现，这一轮中国处在产业革命最前沿。大模型、基础算力、智能驾驶、人性机器人等细分行业里，国内涌现出不少具有强大竞争力的企业。这些行业里的龙头企业构成市场向上的中坚力量。从我们的投资实践看，过去一年对于消费行业的投资来说，都是非常艰难的一年，消费相关的绝大多数行业和个股都经历了显著的下跌，在一个整体消费趋势不好的背景下，怎么构建组合，平衡收益和风险，对我们都构成了挑战。整体来看，我们采取了如下方法来挖掘投资机会。第一，寻找确定性机会。在白酒、白电、汽车、农业、食品、小家电等消费主要行业看，白色家电等受益于“两新”补贴政策，同时叠加海外业务的扩展，行业表现出最强的增长确定性，因此我们大幅加大了对白电等确定性最强的行业的投资。第二、寻找结构性机会。尽管汽车等作为整体有较大压力，但是我们发现这轮汽车周期里，利用电动化、智能化的机会，国产汽车实现了对合资品牌大幅的替代，这些智能化、电动化的国产汽车出现了结构性的高增长。同时，我们看到这些汽车公司还在加大出海战略，在国际市场上展开了对传统汽车老牌公司的竞争。这无疑创造了平淡的消费大盘里的结构性机会。第三、寻找龙头个股的阿尔法机会。我们看到在汽车、轻工、商业、特色食品饮料等行业里出现了显著跑赢行业的个股机会。关键在于挖掘出这些优质个股来。

市场在本季度出现了大幅变化。主要在9月中下旬开始，市场出现大幅上涨，成交量也出现了爆发式增长。领涨资产包括以白酒代表的消费资产、以券商为代表的金融资产，以及以半导体等为代表的科技成长类资产，港股市场以互联网为代表。市场出现大幅上涨的原因有三个。首先，A股和港股为代表的中国资产估值仍然处在历史低位，具有显著的估值吸引力。不管和历史的估值比较，还是和全球其他市场比较，PB/PE/分红收益率等指标都非常具有吸引力。尤其以互联网为代表的科技资产、以新能源汽车为代表的高端制造资产、以家电为代表的消费资产，在全球同类资产比较中，都出现了明显的低估。这是这一轮市场出现重估的基础。第二，美联储正式降息，为国内货币环境进一步宽松打开了窗口。流动性充裕的环境下，有利于成长性资产的表现。第三，9月底开始，一揽子支持经济和市场的政策陆续出台，有效提振了市场信心，大幅提升了市场的风险偏好，推动了市场的重估进程。本基金资产配置遵循了行业相对均衡、精选优质龙头个股，取得了显著的相对收益和绝对收益。行业上，我们的消费风格资产均衡配置了白酒、家电、汽车、医美、农业等消费细分行业，非风格资产主要配置半导体设备、人工智能应用等高成长类资产。这种相对均衡的配置保证了在市场出现极端变化时，能够把握住市场脉络。个股上，我们基本上配置各行业的龙头，把行业里最具有竞争力的个股作为重点配置，保证了组合的相对稳定性。

上半年市场先抑后扬，以结构性机会为主。主要指数上看，上证指数小幅下跌，沪深300小幅上涨。而市场风格分化、行业与行业之间的分化进一步拉大。涨幅超过5%的行业包括银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化。这些行业的共性包括行业稳定、高分红、低估值等防御属性。跌幅较大的行业包括计算机、商业、社会服务、传媒、医药。上半年市场主线围绕低估值、稳健类资产展开。主要有如下五个原因：第一、从全球货币环境看，美联储降息预期不断推迟，美元表现坚挺，对风险类资产有一定的抑制，尤其高估值资产、成长类资产对此比较敏感。第二、国内宏观环境仍处在调整阶段。房地产市场的压力仍在，整体内需相对偏弱。白酒、汽车、商业、社服等相关的消费类行业在持续调整。国内整体的消费有一定压力，许多公司选择通过海外市场的拓展来形成新的增长动力。但目前具备出海能力的主要集中在有制造业成本优势的一些行业。比如电力设备、家电、汽车、轻工等行业。第三、新能源汽车、光伏等为代表的制造业存在产能过剩的持续压力，盈利水平在持续下降，相关的上下游产业链持续承压。第四、国债利率处在低位，国内货币宽松的预期较强。大量的资金寻找稳定类、安全类资产配置。因此，经营稳健类资产、高分红资产、全球通胀环境下资源类资产享受了这种确定性溢价。第五、在成长出现放缓背景下，企业提供分红和回购等方式来回报投资者，而且监管政策也鼓励企业的这种正向回馈投资者的行为。经营稳定、现金流充沛、估值低、既有分红意愿也有分红能力的行业（银行、公用事业、煤炭、家电为代表）获得了资金的持续增配，成为市场中最大的亮点。而且从投资者角度看，加大分红的行为本身释放了行业未来资本开支不大的信号，意味着行业未来的供给有限。尽管需求端没有太大增长，但是供需整体的良性平衡保证了行业和龙头企业的资本回报水平能较长时间内维持在较高的水平。其中最典型的是煤炭行业。从需求端来看，行业增长并不突出，但是高分红、理性而克制的资本开支、有非常稳定预期的的较高的资本回报，这导致煤炭行业的表现和过去每轮的经济周期的表现完全不一样。煤炭行业摆脱了经济周期放大器的特征，而成为一种相对非常稳定的资产。上半年消费整体承压，投资的难度较大，我们对组合进行了逐步的优化和资产配置的再平衡，配置的核心行业分布在汽车、家电、白酒、农业等四个行业，尤其对于汽车和家电这两个行业加大了配置。同时，我们也看到，同一个行业内分化也非常大。以汽车为例，既有某些在国内通过结构优化维持增长，在海外不断拓展市场寻找第二增长曲线的成功案例，也看到不少过去非常优秀的企业，在整体消费较弱、降价压力加大下，竞争力不断下降、盈利能力不断削弱的失败案例。作为投资者，这个阶段更加需要从价值的角度做深入的分析和比较，才能避免这种投错了企业带来的不可挽回的损失。整体而言，我们在个股选择上还是做到了精益求精，努力增加组合的稳定性。

一季度市场在波动中整体上行。以春节前后为拐点，市场走出了先跌后涨的走势。全季度看，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%。从行业看，涨幅居前的行业包括银行、石油石化、煤炭、家电等，涨幅都超过了10%。下跌较多的行业包括医药、计算机、电子等，风格还是明显偏向大盘、价值、红利风格。市场在一季度有三点有利因素支持市场的整体好转。第一、海外看，全球的风险偏好逐步提升。海外主流市场出现普遍上涨、以黄金、铜、石油等为代表的大宗商品也持续上行。全球海外经济比之前的谨慎预期要好，市场对经济前景转为相对乐观。同时，以人工智能、创新药为代表的产业趋势非常强劲，以英伟达、微软、诺和诺德为代表的权重股出现显著上涨。新一轮产业革命方兴未艾，尤其人工智能产业对全球产业格局影响深远。第二、国内看，从PMI、工业增加值、发电量等数据看，经济的韧性超出预期。尽管房地产市场的调整对经济整体构成压力，但以制造业等为代表的行业韧性，汽车、家电、电力设备等加大出海扩大市场，新质生产力的新兴产业发展较快，经济整体出现边际向好的趋势。第三、资本市场的改革有力提振投资者预期。包括推动企业加大分红，平衡融资端和投资端的节奏，加大对市场的规范治理等，这些建设措施中长期有利于资本市场良性发展。我们从组合构建来看，我们在消费行业各个细分行业做了相对均衡布局。包括白酒、家电、汽车、农业、传媒等。我们看到消费类核心资产受各种短期因素影响，估值出现了明显的低估，这些细分行业里的龙头企业存在较大的价值重估空间。我们在之前的报告中，反复提到这些优质资产，从中长期看，他们具有持续经营的能力、具有优异的财务表现，具备穿越周期逆势提升竞争力的能力。只不过受短期景气或者市场风格影响，估值出现了明显的低估，我们对这些资产强烈看好，他们的价值回归只是时间问题。在本报告期，这些优质资产逐步走出了资产重估的走势，但是这个过程远没有结束。从构建行业看，我们主要布局了四个方向，第一、以白酒为代表的食品饮料资产，具有增长稳健、估值明显低估、商业模式优异的特点，我们在明显低估的位置，持续加大对白酒的布局。第二、以白色家电为代表的高分红、低估值、竞争能力突出的的核心资产。第三、逆势布局的周期属性资产，以农业为代表。第四、细分行业里的成长性机会。包括汽车里电动化、智能化、加大出海的细分成长机会，人工智能产业对传媒、计算机等内容消费等相关产业的高成长机会。

2023年市场整体呈现调整的态势。节奏上，一季度市场对疫情后经济的恢复比较乐观，市场表现较好。后面三个季度，投资者不断调整预期，市场出现了一定程度的调整。从指数看，上证指数全年下跌3.7%，沪深300下跌11.38%。涨幅居前的行业包括通信、传媒、计算机、电子、石油石化和煤炭，跌幅居前的行业包括美容护理、商贸零售、房地产、电力设备和建筑材料。在居前的行业里，一类是与人工智能板块相关的科技行业，但是在短期内出现大幅上涨后，出现很长时间的持续调整，赚钱效应并不显著。另一类是涨幅相对稳健的石油石化、煤炭等红利类资产，有较强的赚钱效应。2023年市场的风格出现了显著的分化，出现了所谓的杠铃型特征。也就是高分红、低波动、大盘价值类的资产表现突出，微盘股、小盘成长类资产表现也很突出。而处于市值中间的消费、高端制造、医药等大盘成长类资产持续调整。这种市场格局的深刻变化和过去十年的市场风格出现了显著的差异。这背后有深刻的经济结构原因和市场结构原因。第一、经济从追求中高速增长转向高质量增长，产业结构发生深刻变化。包括房地产市场的深刻调整、地方债务软约束打破、消费增速放缓等等，这导致许多传统的成长类资产，包括品牌消费、房地产产业链、与地方政府举债高度相关的产品链等都受到了冲击。当这些资产面临成长换挡时，估值体系也面临重构，投资者从看重成长增速转向看重低估值和经营稳健。第二、不少新兴产业、高端制造业面临着供需的再平衡。新能源汽车、光伏、半导体设计等为代表的高端制造业，本身需求增长从高速转向中高速。但是前几年不少企业在融到大量资金后进行了积极的扩产，供给端上升得更快。供需格局反而在恶化，体现为盈利能力的下降，导致这类资产的持续调整。第三、市场资金缺乏新增量，主要还是一个存量博弈格局。最大的新增资金来自以保险为代表的机构投资者以及部分基于量化策略为主的产品。前者追求低波动、稳健、高分红，后者基于各种因子的量化策略。这些加大了市场风格转化。从全年投资策略看，我们重点投资了两大类资产。一类是消费资产里，经营最稳健，盈利质量最高的资产。包括白酒、家电里的核心龙头股票。这类资产经历了很长的经营周期，具有较强的抗风险性。而且在遇到压力时，能够积极应对。最典型的比如家电龙头，在内需增速下降时，通过扩品类、扩市场的方法保持增长。尤其海外业务出现了爆发性增长。这种通过市场扩大来抵御需求下滑风险的资产在家电、汽车、轻工等可选消费里广泛的存在。我们从全球角度看，全球的这些消费、医药、科技龙头，在国内市场遇到瓶颈后，都是通过国际化和全球化来保持第二增长曲线的。我们在不少可选消费、医疗设备、高端制造等领域都看到这种加快出海的趋势。这类资产在短期增速出现放缓时，估值也出现了快速的下滑。从价值角度来看，提供了较大的安全垫的保护。而随着海外业务的扩张，公司重新迎来第二增长曲线，往往出现盈利和估值双升的戴维斯双击阶段。对于这类资产，首先需要有足够的洞察力和选择能力，挑出增长能够穿越周期，迎来第二增长曲线的龙头，然后在市场对他们短期经营放缓出现足够悲观时，需要做出逆向投资。我们对这一类资产加大了投资力度。但是如何保证平衡估值和增长，如何把握仓位节奏，是需要精益求精的。第二类资产，未来经济增长新动能的成长类资产。从全球角度看，人工智能、智能驾驶、创新药等处在创新加快的阶段。这种创新大爆发会带来很多新的细分行业的爆发性增长机会，也会对许多高端制造、科技的龙头企业带来弯道超车的机会。但是难度在于，这种短期的爆发增长有不稳定性，估值体系也并不稳定。对这类资产的把握，需要理解成长阶段、市场空间、如何定价、如何控制仓位等，因此也是需要下足够深入产业链调研、产业链分析的。

三季度A股市场维持震荡和调整的态势，行业的表现分化进一步加剧。低估值、高分红资产表现相对较好，包括非银金融、能源、钢铁和银行等有正收益，新能源、传媒、通信、计算机、军工等成长类资产有较大幅度调整，市场整体风险偏好较低。三季度市场环境相对复杂。一方面，国内总需求仍处在一个偏弱的态势，在一系列支持性的房地产政策出台后，房地产市场的反应比较平淡，总需求的有效回升仍需进一步的支持。另一方面，刺激性的政策不断出台。包括房地产政策、宽松的货币政策等，但投资者信心的恢复还需要一个过程。海外来看，市场对今年下半年美联储加息结束的预期较强。但是随着就业数据和通胀数据的走强，尤其美债利率进一步走高，市场开始担心高利率维持的时间比预期更长，这对全球风险资产构成压制。从具体的行业看，二季度表现最强的人工智能板块，面临着短期兑现速度比市场预期慢的问题，因此在短期的大幅上涨后在三季度出现了大幅回落，加剧了市场的波动。以光伏和新能源汽车为代表的高端制造业，除了需求增速放缓的压力，供给端过剩的问题开始显现，行业的洗牌还有一个过程。消费整体表现比较平稳，但是大部分消费品，尤其品牌消费、可选消费还是体现出与宏观经济较强的相关性，因此在消费信心出现明显恢复之前，消费类资产更多表现为较低估值的防御属性。以煤炭、石油为代表的能源类资产，一个受益于全球商品表现较强，资源品在通胀环境下相对受益。另一个，这些资产体现出低估值、高分红的稳健属性，成为低风险偏好资产的配置重点，也是三季度表现最好的资产之一。三季度从我们组合管理来看，我们增强了组合的稳健性，降低组合波动性。加大了对以高端白酒、地产酒、品牌中药、传媒龙头股等的配置。这些资产的估值相对偏低，业绩的确定性也较高。同时，我们减持了部分新兴消费类资产，尤其估值偏高、波动性较大的部分资产。

市场上半年跌宕起伏，是非常有挑战性的一个投资阶段。指数整体呈现出先扬后抑走势，与宏观经济相关的总量资产，包括白酒为代表的消费品、传统制造业和资源行业等经历了一个较长时间的调整。但是，以计算机、电子、传媒和通信为代表的科技类资产表现活跃，机构性机会丰富，但是波动也非常大。而以光伏、新能源汽车等为代表的高端制造业，由于供给大幅增加，不少环节盈利能力在下降，呈现出估值持续收缩的状态。如何规避风险？如何把握机构性机会？如何平衡长期的价值和短期的压力等？对投资人提出了较大的挑战。上半年从大的市场环境来看，有三个显著特征。第一、整体宏观经济在一季度复苏后，二季度出现持续调整的态势。尤其以PMI、PPI、CPI、消费增速等为代表的宏观经济数据逐渐走弱，企业的盈利持续承压。尤其是不少制造业企业，前几年资本支出比较大，正在形成的新增供给持续增加，加剧了这种盈利压力。大部分与宏观经济相关的消费、制造和资源等资产股价持续走弱。第二、流动性环境非常宽裕。国内货币环境保持了相对宽松的状态，同时实体经济相对偏弱，利率水平持续走低，宏观流动性是非常宽裕的。这为主题投资、科技股投资提供了很好的流动性环境。第三、人工智能产业蓬勃发展，在资产市场产生共振。Chatgpt的横空出世，宣布人工智能进入新的时代，全球展开了人工智能的激烈竞赛。处在产业前端的光模块、芯片、服务器等感受到了这种需求的快速上升。人工智能在应用端的创新也在逐步展开，这带动了相关科技行业的投资机会。上半年我们的行业配置围绕着两条主线展开。第一条，对于大部分传统消费类资产，确实面临着一个中长期价值越来越突出与短期基本面疲软的压力。我们判断消费行业也面临着分化。比如可选消费里的汽车：电动化、智能化成为车企转型的方向，传统的车型面临着巨大的竞争压力。比如白酒行业：企业的经营策略、品牌策略、渠道策略的不同，导致经营也出现了显著的分化，真正有品牌力，或者进行渠道深耕的公司慢慢走出来。比如不少新兴消费行业，出现了不少流星现象，过去几年高增长的转瞬即逝，但是也有持续保持高增长的优企业。在消费整体泥沙俱下的环境下，现在是真正去伪存真，抓住下一轮赢家的好时机，这一点我们是充满信心和耐心的，对于真正优秀的公司，我们愿意陪企业共同成长。另一方面，我们看到AI大浪潮下，确实对不少行业产生了深远影响。比如对于传媒，AI大幅降低了内容生产的成本，同时大幅增加了内容的丰富度。比如传统的小家电，很可能成为AI的重要终端，作为智能终端的价值在上升。我们适当加大了这些新兴消费行业的配置，努力通过挖掘出一些有特色、高成长空间的优质个股，来提升组合的收益风险比。

一季度市场延续了去年四季度的积极态势，结构性行情比较突出。机会主要在两个领域，第一个，科技板块。chatgpt以惊艳的表现吸引全球资本市场的关注，人工智能的产业趋势加速，从而引发对科技板块增长预期的大幅提升，以计算机、传媒、通信和电子为代表的科技板块表现非常突出。第二个，低估的央企、国企里的优质资产出现的估值提升的机会。其他行业表现相对平淡，尤其去年涨幅较大的新能源汽车、光伏等板块调整幅度较大。一季度的市场表现与特有的市场环境相关。第一，美联储加息进入尾声，十年期国债收益率持续下行，市场开始预期美联储下半年有可能进入降息周期。流动性环境趋于宽松的预期对科技板块、成长板块非常有利，全球的科技股在一季度都表现不错。第二，国内经济，尤其是出行产业链经济，经历了疫情后的快速恢复后，开始进入夯实阶段。经济环境还是比较复杂，尤其外需在今年有一定压力，房地产市场的恢复也需要等待和观察，市场对宏观经济恢复的方向有信心，但是恢复的强度需要进一步观察。与宏观经济高度相关的上游资源、中游制造，下游可选消费品等，短期内看不到太大的向上的盈利弹性。第三，市场流动性环境维持了持续宽松的局面，尤其在通胀压力非常小的背景下，流动性宽松的大环境会维持较长时间。第四、全球都在后疫情时代，需要一个新的产业来拉动全球经济增长，各国政府都加大了对新产业的投入。chatgpt在资本市场的剧烈反应，正反映出对这种新产业的期待。这一轮人工智能浪潮和上一轮的移动互联网有非常多的相似之处，而且中美两国在整个科技生态链里处于最领先的位置，是最有可能在这一轮人工智能大潮中占据优势的国家。资本市场对这种产业的大变局会出现非常积极的反映。从我们的组合运作来看，我们一方面坚守消费核心资产，尤其重点布局了高端白酒、地产酒等行业。另一方面，我们加大了新兴消费产业的布局，包括小家电、医美化妆品、长视频、广告、游戏等细分的新兴消费行业，以此加大组合的新兴属性和成长属性。