华夏兴融混合C(015147) - 基金投资策略和运作

2026年以来，市场波动加大，先扬后抑，一季度主要宽基指数收益率小幅下跌。美伊冲突以来，油价上涨带来的通胀上行和全球需求受到拖累的担忧成为市场的核心关注。在局势的不确定性中，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。组合年初超配资源的结构在今年一季度的市场环境中有所受益，随着一季度市场波动加大，组合逐渐降低资源品的超配并降低组合仓位，意在待市场波动率下降之后重新均衡化配置。

回顾2025年，市场总体呈现出波动放大但逐渐走强的特点。站在2025年年初，企业盈利能否走出通缩螺旋实现企稳回升，出口增速能否在特朗普时代继续成为支撑经济增长的重要因素，是市场最为关注也是分歧最大的两个方面。站在2025年年终，我们会发现，这两方面因素都显著比市场在年初的想象要更好。从企业盈利角度看，A股上市公司盈利增长从二季度开始呈现逐季改善的特点，预计全年将打破过去三年的负增长，实现企稳回升。从经济增长角度看，在经历了特朗普对等关税之后，我国出口仍然保持高速增长，成为支撑2025年经济增长实现年初目标的重要保障。在这一背景下，市场尽管在年初和二季度均出现了大幅波动，但总体上仍然呈现成长与景气占优的震荡上行走势。在全年市场的跌宕起伏中，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。本基金在2024年年底到2025年年初明显降低仓位，在2月之后逐步提升仓位，并在三四季度逐渐降低仓位。本基金的仓位主要根据宏观环境的不同因素组合和市场估值特征进行调整，从结果来看，2025年相对较低的仓位使得基金收益率有一定的损耗，但是实现了较为理想的波动率管理效果。从结构上看，本基金在上半年总体上呈现红利+成长的配置结构，在下半年增加资源品的配置，这一结构在下半年为组合贡献了良好收益。

风险偏好的修复、流动性环境的友好带来了三季度市场的快速上行，尽管中报盈利增速较一季报边际下滑，但终归没有重新回到2022-2024年的负增长状态，市场总体上处于乐观情绪中。三季度，主要宽基指数涨幅接近20%，创业板一枝独秀，创业板指涨幅50.4%。从行业结构看，通信、电子、有色、新能源四个行业涨幅明显领先，其中包含着AI算力和基本面景气复苏两条线索。但是，我们同样看到，市场运行到当下时点，今年以来主要领涨方向的估值都已经大幅扩张，基本面能否追赶估值定价尚需时间检验。本基金在三季度的运作主要是增加上游资源品的配置，降低科技的配置，保持权益仓位的同时，通过逐步建立股指期货的空头头寸在市场上涨中降低仓位。这一策略的思路在于，科技方向尽管反映了当前经济结构转型和产业的发展趋势，但终究要迎来消化估值的时间。而在这一时间窗口中，资源品由于受益于资本开支扩张和供给不确定性具有较大的价格上涨弹性，与此同时，适当降低仓位可以降低市场波动率放大带来的回撤风险。但是，三季度这一操作也带来了市场快速上涨过程中基金业绩跑输基准，我们认为这是阶段性的，会在后续的市场演进过程中逐步得到改善。

海外的关税风险和国内的企业盈利修复程度是影响今年市场大势与结构的两条主要线索。一季度市场的企稳回升在二季度初的对等关税下遭遇明显回调，而在二季度的反弹过程中，市场结构一方面寻找景气，另一方面也寻找确定性，因此呈现出较为明显的杠铃结构，一方面价值风格的金融板块受益于走低的无风险利率而获得了较好的超额收益，另一方面偏向成长风格的军工、新消费、创新药等方向也获得了不错的回报。二季度初，由于对美国对等关税不确定性影响的担忧，本基金保持较低的仓位，这使得基金在4月初的下跌过程中回撤得到一定的控制。在市场逐步修复的过程中，基金仓位逐渐增加，增加的方向主要集中在电子、新消费等景气方向上，以此逐渐提升基金持仓对景气的暴露。

一季度，本基金总体上维持了去年四季度相对均衡的行业结构，但主动降低了基金的仓位，以规避4月初可能的关税冲击带来的不确定性影响，这一调整使得组合在一季度的市场反弹过程中弹性较弱。从一季度的市场表现看，市场基本上是去年四季度快速上涨后区间震荡走势的延续。在上市公司盈利增速仍然未见拐点的背景下，AI、机器人等领域的技术发展更加符合当前市场的风险偏好特征，使得市场结构上呈现产业主题投资的特征。我们认为，市场短期面临不确定性增加的风险，因此在总体仓位上需要更加谨慎的应对。但是，我们对全年乃至更长期的市场仍然乐观，主要基于中国经济转型过程中所伴随的总量需求的韧性和创新驱动的活力，随着不确定性风险的兑现，我们预计在二三季度会重新在仓位和结构上做出选择。

在2023年底，我们对2024年的展望是乐观的。乐观的理由在于，一方面在2023年底，市场估值已经对疲弱的基本面有了较为充分的反映，另一方面我们对经济总需求的复苏带来企业盈利的企稳回升有着较高的期待。从2024年全年的市场表现看，2024年全年市场的确一改2022、2023的两年颓势，收获了一次年度的正收益，似乎印证了我们年初的判断。但遗憾的是，我们对2024年全年的宏观判断与实际情形仍然存在差距，使得基金表现在2024年仍然显著跑输基准。在2024年9月下旬以前，市场总体上呈现出倒“N”型走势的特征，即年初市场在宏观预期转弱、流动性负向螺旋共同作用下快速下跌，随后又在一系列政策出台和流动性压力缓解的背景下出现快速反弹。5月底后，随着总体经济数据的走弱，市场对地产修复、经济复苏等一系列期待的阶段性落空，市场重新进入弱势。9月24号以来，随着一揽子政策的陆续发布，市场的悲观预期显著逆转，市场的风险偏好明显提升。在全年的这一宽幅震荡走势中，市场风格转换频繁。总体上看，市场呈现出年初至8月红利风格占优，8-9月总体上各类风格普跌，9月下旬以来成长占优的特点。基于对2024年宏观基本面相对乐观的判断，我们认为2024年企业盈利总体会呈现前低后高，因此市场结构将会呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在这一判断下，由于年内上市公司基本面拐点的迟迟未至，我们在结构上总体更多的偏向了周期、红利风格。这一风格特征使得基金持仓对宏观总需求的暴露较大，因此导致2024年，特别是5月下旬到9月上旬，基金的业绩表现显著弱于业绩比较基准。同时，在9月下旬以来，市场流动性环境快速改善、成长风格显著占优的背景下，基金总体结构欠配成长导致组合在反弹过程中依然落后于比较基准。一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。反思2024年，我们对一些重要的宏观变量产生误判，同时对误判的理解和纠偏不及时导致了全年投资的被动。因此，在2025年，我们更加细化了对重点宏观变量的研判与跟踪体系，并建立了这一体系与主要资产价格、风格收益和波动率特征之间的监测体系，希望通过对体系的进一步迭代，提升宏观判断的胜率以及判断失准时的纠偏能力，从而提升自上而下的获取投资回报的能力。

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金三季度主要增加了资源品和消费领域的配置，主要期待这些领域在政策逐步发力、企业盈利企稳回升过程中能够更加受益。

今年上半年市场总体上呈现弱势宽幅震荡格局，全A、沪深300、创业板指分别下跌5.32%、2.14%、7.41%。今年以来市场的基本特点是绝对涨跌幅不大但是振幅较大，行业之间、股票之间的涨跌分化较大，市场总体上呈现出较为明显的防御属性特征。红利与资源品持续占优。但同时也能够看到的是，市场也出现了许多阶段性占优的方向，如AI、地产链、低空经济、出海、消费电子等等，这些领域以成长风格居多，且具有一定景气反转信号。这一市场结构反映了两个层面的事实：1、当前企业盈利基本面仍然疲弱，因此稳健的、具有红利属性的资产才会得到青睐；2、市场对于未来可能的成长仍然抱有期待，因此才有不断发掘具有一定成长可能的产业主题的动力。对未来的期待和现实中乏善可陈的企业盈利表现构成了上半年市场运行的主要矛盾。在2023年底，我们基于对于2024年企业盈利改善的预期选择了生产性服务业+资源品的组合配置结构，这一结构在今年上半年的市场环境中，资源品部分贡献了较好的收益，而生产性服务业部分特别是计算机软件相关上市公司由于受到较为疲弱的需求的拖累，给组合收益造成了一定的负贡献。因此在上半年，基于我们对现实基本面的重新理解，我们降低了生产性服务业相关领域的配置，维持了上游资源品如铜、铝以及黄金、油运等方向的配置，在此基础上我们进行了组合风格均衡化的操作，增加了消费、科技领域中景气边际改善的细分龙头品种。

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。我们对于2024年的经济增长是乐观的，从上市公司盈利角度看，今年更有可能呈现先低后高的特点，即一季度是上市公司盈利的低点，之后增速逐渐抬升。因此我们认为今年在市场结构上更有可能呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在一季度，本基金总体结构上增加了向周期、红利、大市值方向的切换，降低了成长、小市值方向的暴露，从行业上看，我们在航空、油运等周期方向增加了配置，在计算机、电子等成长方向有所减配。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。我们认为，基本面的悄然见底与市场的不断下跌形成的背离构成了重要的投资机会。当市场不断压低权益资产估值时，这就意味着企业盈利改善出现超预期的概率就越来越大。在这一判断下，我们在2023年逐步将持仓结构更多的集中到可能受益于企业盈利复苏的早周期环节中来。我们认为，与持续追逐微盘+红利的结构相比，对未来的基本面变化做出更前瞻的结构应对才更有性价比。我们在2023年一季度主要配置在受益于疫后复苏的周期方向，并在二季度的总需求下行期对持仓结构进行了均衡化调整。下半年，我们认为，在企业盈利弱企稳，预期底部修复的阶段，生产性服务业的复苏更加领先，因此重点增加了生产性服务业方向的配置，主要是航空和计算机两个领域。总体上看，在风险偏好不断下行的2023年，这一结构为基金净值带来了一定程度的回撤，但市场情绪与基本面的背离不会一直持续，具有估值优势的顺周期资产是当下合理的选择。

三季度市场继续走弱，上证50及红利指数表现较强，创业板和科创板表现较弱，市场结构总体上呈现出价值风格和红利策略占优，成长行业跌幅较大的特点。这一结构主要反映的是投资者风险偏好的进一步收缩。在三季度，宏观经济继续磨底，总体呈现底部小幅复苏的态势，这进一步使得上市公司盈利的底部复苏节奏较为拖沓。基于分子端的不确定性，市场在三季度明显更为追求收益的确定性。受益于高分红收益率的红利策略，受益于能源价格上涨的部分周期行业等表现较好，而顺周期方向和TMT成长方向均有一定程度的回调。本基金在三季度结构调整较小。我们认为，三季度无论是经济基本面的特征还是市场的结构特征均呈现出一种过渡状态，即从弱复苏中寻找方向的这一过渡过程。在这一过渡状态中，市场结构更加受到市场信心的影响，从而使得对于短期基本面的定价更为谨慎。我们对于经济总需求走出底部并在未来1-2个季度看到明显盈利抬升的信心较强，因此对于顺周期方向仍然保持较大比例的配置。从基金总体结构看，我们目前仍然在航空、机械、有色、汽车等方面保持暴露，相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

最近3年，投资者常常感慨“宏观波动率变大”。宏观波动率变大的确给投资决策带来了不确定性。随着宏观波动率的变大，市场共识的形成更加困难，预期的波动进一步放大了市场对于宏观因素的影响。在2022年底，大家对于2023年普遍充满了期待。一方面，随着疫情防控平稳转段、地产调控政策优化调整，经济发展的内生动能有所修复；另一方面，2022年疲弱的市场使得许多资产都处在极具估值性价比的位置上。这一乐观展望使得市场跟随着疫后复苏在今年1-2月表现得欣欣向荣。但是，总需求的企稳回升并非一蹴而就。二季度，特别是4-5月，主要经济基本面数据陆续回落，市场预期转弱。在这一背景下，二季度市场总体上震荡走弱。从结构看，AI在二季度成为几乎唯一的主线，多数行业在二季度出现下跌。本基金在4-5月出现了较大的回撤，究其原因，在于我们比市场对全年的经济展望更为乐观。对于经济总需求的疲弱和市场较为悲观的预期，我们需要关注的是，当前的经济数据走弱核心是由潜在增速下行推动的还是由于产出缺口为负造成的。尽管市场对于人口、科技进步和产业升级等长期结构性因素存在的风险持续担忧，但是我们认为，中国在当前转型升级的道路上并不会出现潜在增速的快速下行，在潜在增速平稳收敛的过程中，今年二季度的总需求疲弱更多是即时的产出缺口为负。这就意味着，经济本身的库存周期和政策周期将成为均值修复的力量带动经济复苏回暖。在这一判断下，我们在二季度增加了与经济复苏相关品种的配置，包括航空、机械、有色、汽车等相关品种。尽管这一结构在4-5月份造成了基金净值的一定回撤，但是我们认为，随着经济总需求的企稳回升，市场信心的逐渐修复，这一结构也将会随着这一复苏进程逐渐贡献回报。