东方红锦融甄选18个月持有混合C(014889) - 基金投资策略和运作

4季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。报告期内，考虑到产品后续运作状态，本组合以流动性强的债券类资产为主。

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。　　报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

2025年上半年国内经济尽管有外部关税政策扰动，但整体表现平稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现较好，尤其是港股市场，恒生指数上半年上涨20%。A股市场尽管沪深300指数上半年持平，但结构性行情突出，以中证1000为代表的中小盘指数表现较好，行业方面则以有色、银行、军工等板块领涨。转债市场延续强势，上半年中证转债上涨7%。债券市场整体保持震荡，10年期国债收益率在1.6%-1.8%之间震荡，信用利差整体有所压缩。　　　　报告期内，组合权益仓位保持高位，结构上维持均衡，一方面保持对AI、新消费、创新药等高景气细分领域的配置；另一方面增加化工、造纸等传统行业的配置，而对银行板块上半年整体有所减仓。转债方面，由于估值较2024年年末有所抬升，组合降低了转债仓位，尤其是部分银行转债随着正股上涨带来转债弹性上升，因此组合继续降低了银行转债的配置比例。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。

一季度国内宏观经济继续延续2024年四季度的改善趋势，但货币流动性边际有所趋紧。资产价格来看，股票市场较为分化，科创板、中小盘股以及港股表现较好，代表指数科创50、中证1000、恒生指数分别上涨3.4%、4.5%和15.3%；而其他指数则处于震荡走势，例如沪深300下跌1.2%。债券市场则在持续收紧的资金面和宏观经济边际有所改善的影响下，收益率明显上行，10年期国债收益率从年初的1.6%左右上行至3月末的1.8%左右。转债市场延续四季度的强势，中证转债当季上涨3.13%。　　　　报告期内，组合的权益仓位仍然保持较高水平，结构上保持均衡，增加了医药、顺周期等板块的配置比例，对新能源、银行等板块有所减仓。债券方面，由于组合规模限制，债券整体以利率债为主，并且随着收益率上行，组合久期相较于2024年四季度末有明显增加；杠杆方面，考虑到资金价格整体偏高，组合保持低杠杆水平。转债方面，转债市场估值水平较四季度有进一步提升，部分转债个券估值到了合理偏高区间，因此组合内降低了转债仓位。

债券方面，受通胀走低和货币政策宽松的双重影响，10年期国债收益率在2024年大幅下行，从年初的2.56%附近下行至年末的1.68%左右。报告期内，组合整体仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆，久期保持中性偏低水平。　　股票方面，2024年权益市场整体收益较好，沪深300和恒生指数分别上涨14.7%和17.7%，但波动较大。从结构上来看，金融板块和受益于AI的通信、电子等行业涨幅领先，而与内需相关的医药、农业、美妆、食品饮料等行业表现较弱。报告期内，尽管国内宏观经济复苏有波折，但政策端保持积极，同时债券收益率的下行也使得股票相对估值仍然具备较高的配置价值，因此组合内权益仓位全年保持在产品定位区间的高位，仅在4季度略有下降。行业配置结构依旧保持均衡，有所调整的是，降低了一些偏红利的公用事业、上游资源品以及地产建筑板块；金融行业中尽管上半年增配了一些银行仓位，但在4季度有所下降，此外降低了一些保险的持仓；消费、顺周期板块的仓位有所增加；医药行业中增配了创新药，减持了疫苗板块。　　转债方面，2024年中证转债指数尽管录得6%的收益，但是波动极大，尤其在5-8月退市和信用风险担忧下经历了大幅下跌，估值一度来到历史极低水平。报告期内，组合一方面在转债市场调整过程中增配了一些低价低估值品种，另一方面随着估值的提升，在4季度减持了此前一直持有的银行转债。

三季度一方面国内宏观基本面边际放缓，带动债券收益率持续下行，10年期国债收益率最低下行至2%左右，股票市场则是持续调整，上证指数再度跌破2700点；但另一方面9月底随着货币、地产、资本市场等宏观政策超预期出台，市场预期大幅扭转，权益市场迅速拉升，债券收益率扭头向上，最终三季度上证指数上涨12.4%，10年期国债收益率回升至2.15%附近。　　报告期内，组合的权益仓位继续维持高位，行业配置上保持结构均衡，略有调整的是顺周期板块的仓位有所增加，医药中继续降低了消费医疗的持仓。考虑到转债估值中对A股波动率的定价不足，转债性价比继续提升，组合在原有的银行转债持仓基础上，以个券分散的方式继续配置了一些低价品种。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中枢以下水平。

债券方面，上半年债券收益率持续下行，但1、2季度不同品种走势分化。1季度以30年国债为代表的超长利率债显著下行，曲线走平；而2季度则是短端下行幅度更大，长端以及超长端则整体呈现震荡态势，期限利差较1季度走阔。报告期内，组合在2季度增配了一些信用债，适度增加了杠杆；考虑到1季度经济的边际改善以及较低的利率水平，久期在3月初有所下降，保持在中性水平，但2季度经济再度边际走弱，因此久期重新提升至中性偏高位置。　　股票方面，上半年整体股市表现较弱，并且结构分化显著。上证50等大市值公司表现较好，而创业板、科创板以及小市值公司则跌幅较大；行业方面，银行、煤炭、公用事业等偏防御的板块表现较好，而偏内需的计算机、商贸零售以及社会服务等行业指数下跌20%以上。报告期内，国内经济复苏仍有波折，1季度边际改善，但2季度相对走弱，同时外需表现好于内需，考虑到部分偏成长、消费的公司估值性价比提升，组合权益仓位仍然维持高位。行业配置结构整体变化不大，有所调整的是，对一些偏红利的公用事业和上游资源品做了仓位的再平衡；进一步降低地产、建筑等地产链相关的公司；金融行业中增配了银行，降低了保险的配置；消费、新能源板块整体仓位略有增加；医药行业中继续增加了创新药配置，减持了消费医疗相关公司。　　转债方面，上半年转债市场表现不佳，并且在信用评级和退市标准收紧的背景下，低信用等级、正股股价较低的品种在2季度出现大幅调整，转债整体估值来到历史低位水平。报告期内，在2季度的调整过程中，组合一方面维持偏债型银行转债的配置，另一方面挑选了信用资质尚可、经营情况出现边际改善的个券进行配置。

债券方面，2024年1季度10年期国债收益率显著下行，从2023年年末的2.55%附近下行至2.29%；同时曲线呈现短端陡峭、超长端平坦走势，10年-1年的利差从48BP走阔至57BP左右，30年-10年的利差从27BP压缩至17BP，并且期间一度压缩至12BP，反映出资金面宽松以及市场对长期经济走势的谨慎预期。报告期内，由于产品规模的约束，组合债券仓位以利率债为主，久期在1-2月份保持中性略偏上水平，在3月份降低至中性水平。　　　　股票方面，1季度市场波动较大，1月份延续2023年4季度的下跌态势，上证指数一度跌破2700点，但2月以来市场强劲反弹，上证指数再度修复3000点，当季上涨2.2%。行业表现分化也较大，银行、石油石化、煤炭、家电等高分红的板块涨幅居前，而计算机、医药、电子、地产等绝大部分行业1季度仍然收跌。报告期内，国内宏观经济相较于2023年4季度边际改善，同时美国经济持续好于预期，带动大宗商品价格持续上行；同时在1月的下跌过程中很多优质公司的估值进一步下行。因此，组合的权益仓位依旧维持高位，仅在3月中旬做了小幅下降的再平衡操作；结构方面延续2023年4季度的调整方向，一方面继续降低地产、建筑、保险相关的配置，另一方面增加了创新药、新能源相关的配置，其他板块配置保持稳定。　　　　转债方面，1季度转债市场跟随权益市场大幅波动，当季下跌0.8%。报告期内，在1月的下跌过程中，绝大部分上市转债的YTM转正，部分转债的估值性价比较高，因此组合择机有所配置，但考虑到优质公司的转债相较于正股的性价比仍然有所欠缺，因此转债仓位仍以偏债转债为主。

股票方面，2023年A股呈现先扬后抑的走势，1季度在宏观复苏、AI产业热点涌现等环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，随后随着经济边际走弱，市场持续回调，全年来看，沪深300下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%。从结构来看，受益于AI的TMT和高分红占比较高的石油、煤炭、家电等行业涨幅居前，消费、地产、新能源等板块表现疲软。报告期内，组合的权益仓位变化不大，始终维持在产品定位的偏高区间，特别是在下半年，考虑到宏观政策边际转向积极和一些优质公司的估值回调至极具吸引力的位置，组合权益仓位较上半年略有增加。结构上，组合整体配置思路变化不大，有所变化的是一方面组合在上半年减持了一些短期涨幅较大，估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等，同时在下半年考虑到房地产行业销售持续低于预期以及整个行业发展模式的转变，组合降低了地产相关板块的配置；另一方面组合在上半年增加了银行、消费医疗、储能相关板块的配置，在下半年增加了创新药的配置比例。　　　　转债方面，2023年中证转债指数在上半年表现较强，但8月之后持续下跌，全年收跌0.48%。报告期内，考虑到转债估值相较于正股仍未出现明显的优势，组合内权益类资产仍以股票为主，转债配置比例较低，并且以偏债型银行转债为主。但随着下半年转债市场估值逐步调整至合理区间，组合小幅配置了一些估值较为便宜的转债。　　　　债券方面，2023年经济整体呈现了较强的韧性，但是也暴露了不少问题。货币政策端，央行两次降准0.25个百分点，两次降息将MLF利率从年初的2.75%下调至2.5%，同时还下调了LPR和SLF利率水平。债券市场整体延续了牛市行情，全年围绕政策预期和经济数据展开博弈，大致可以分为三个阶段：年初至三月初为第一阶段，这一阶段市场对于未来经济刺激的强预期主导了市场，债券收益率上行并于年内高位盘整；三月份至八月底为第二阶段，这一阶段数据持续呈现疲弱态势，货币政策跟进了降准、降息等放松政策，债券收益率大幅下行，十年期国债从年内高点至年内低点下行40BP；九月初至年底为第三阶段，数据出现阶段性拐点，债券收益率持续上行，十年期国债收益率自低位反弹接近20BP，但是随后市场对于货币政策放松预期再次主导了债券市场，债券市场收益率再次回到年内低点附近。组合操作上，全年的主基调可以归结为顺势而为，从年初市场的普遍谨慎，到趋势确立后的逐步提高杠杆和久期，再到第三阶段的观望和再跟进。采取这样的策略主要基于两方面的考虑，一方面，基本面整体对债券市场还是有所支撑，扭转市场信心确实需要更多的政策支持；另一方面，债券收益率确实也在历史较低位为做进一步突破，整体心态还是会相对谨慎。此外，针对当前市场预期型和快节奏型交易特征，在保持组合整体竞争力的同时，也保证整体资产的流动性和周转速率。

股票方面，三季度权益类资产依旧表现疲软，行业分化较为显著，短久期、高分红的金融、煤炭、石油石化等板块表现较好，而前两年高景气的新能源以及长久期的TMT板块持续下跌，一方面受到利率上行的负面影响，另一方面也反映出市场对未来谨慎的预期。报告期内，考虑到政策面相较于上半年有更为积极的边际变化，同时很多优质公司的估值依旧处于低位，因此组合的权益仓位依旧维持在产品定位的偏高区间。结构上和二季度末差异不大，略微有所变化的是对地产链的一些公司做了调整，继续增加了一些创新药的配置。　　　　转债方面，三季度转债指数先扬后抑，8月初创下年内高点后持续回调，当季下跌0.5%。报告期内，考虑到转债估值相对于正股来说性价比仍然不高，组合依旧以偏债银行转债为主。　　　　债券方面，三季度整个债市还是围绕着经济基本面和政策支持力度展开博弈，经济数据是博弈结果最直观的表现。8月份数据触底小幅反弹后，叠加季末整体资金成本抬升和债券供给压力扰动，十年期国债收益率水平从2.5%低位抬升到2.7%上方。组合操作上，跨季月份挑选了一些具有相对价值的债券品种进行了阶梯式配置，同时利用季末时点情绪化交易比较明显的特点，也增加了活跃债券品种交易性仓位的布局，进行节后交易性机会的尝试。

股票方面，上半年市场在季度间表现分化较大。一季度在有利的宏观环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步极致化，仅AI主题和央企板块表现突出。二季度受宏观经济边际走弱的影响，权益类资产表现不佳，其中沪深300指数下跌5.15%，恒生指数下跌7.27%；结构上板块表现分化显著，其中TMT和公用事业类板块表现较好。报告期内，虽然宏观经济复苏进程有所波折，但考虑到一方面稳增长政策边际增强，流动性仍然宽松，另一方面很多优质公司的估值再次来到了低位水平，预期投资回报水平进一步提升，因此组合的权益仓位整体仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上，组合一方面减持了一些短期涨幅较大、估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等；另一方面增加了银行（主要是优质城商行）、医药（集中在消费医疗、创新药板块）、新能源（主要是储能相关）等板块的标的。 　　转债方面，上半年转债市场表现较强，中证转债指数上涨3.4%。报告期内，组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位仍然维持低位。 　　债券方面，年初市场延续了对经济复苏和政策支持的强预期，收益率震荡上行，随着市场进入三月份后实体经济数据表现不尽如人意，收益率开始下行。二季度随着数据对于强预期、弱现实的进一步印证，通胀率持续走低，收益率开始加速下行，十年国债下行幅度超过20BP。从经济分项数据中可以看出，基建和消费表现符合预期，地产表现较弱，出口数据也出现了下滑，市场信心和经济活力的恢复需要更多的政策支持和时间。组合操作上，跟随市场节奏进行久期和杠杆的顺势调整，保持组合整体竞争力的同时，保证整体资产的流动性和周转速率。

股票方面，回顾1季度，国内经济边际改善，地产销售企稳回升，同时持续高增的信贷投放有望推动后续经济进一步复苏；海外在通胀震荡回落和区域银行危机演绎下，美联储加息预期进一步下行。在有利的宏观环境下，股市在1季度表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%。但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步分化，仅AI主题和央企板块表现突出。报告期内，考虑到未来宏观环境仍然较为有利，市场整体估值也未出现大幅上行，组合权益仓位仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上和2022年4季度末差异不大，有所调整的是减持了短期涨幅较大，估值修复较多的通信运营商、建筑等板块的标的，略微增加了一些储能相关的新能源标的。　　　　转债方面，受股市向好和债券收益率回落双重利好影响，转债在1季度表现也较好，中证转债指数上涨3.53%，转债市场整体估值较2022年年底有明显反弹。报告期内，考虑到正股性价比仍然高于转债，转债的仓位仍然维持低位。　　　　债券方面，年初市场对于整体经济形势保持一致乐观预期，债券收益率经历了一波上行，但是随后市场又开始担忧基本面改善的持续性和结构的合理性，债券收益率波动下行。以十年国债为例，从年初的低点2.85%上行至2.95%，随后又缓慢下行至2.85%附近。组合操作层面，整体投资安排在构建绝对收益基础上加入了一些防守策略，但是随着市场预期的变化，我们也适时在组合久期策略上做出了相应调整。同时，也考虑到未来经济整体向好的趋势不变，在跟随市场调整策略的同时，也充分考虑组合资产的结构安排和交易流动性。