广发睿合混合A(014734) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。在这一轮相对宽松的环境下，不同类型的投资者都在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们秉持“定性+定量”的框架，通过对不同beta收益的主动管理，力求持续、稳健地超越基金指数。作为一个市场主流参与者的总体刻画，基金指数隐含了不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金在市场里各自找到的最自洽的定价逻辑，是多维价格发现机制共同作用的结果，也更能代表市场参与者的长期收益水平，给我们提供了很好的观察和学习样本。由于这个beta所代表的风格是多元的，我们也相应地开发多个不同风格的底层策略。在底层策略的开发环节，我们始终坚持“可解释性强的beta+独创性的alpha”的原则，并强调alpha的挖掘是基于不同beta所代表的不同空间维度下的股票定价方法的研究。具体地，我们细致辨析估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，探究估值、盈利背后驱动股价变动的高阶导因素，并将其系统性地纳入收益预测模型，以增强策略的前瞻性和适应性。在多策略投资组合构建过程中，定量分析得到的风险调整后的风格预期收益以及集成了宏观和中观信息源所隐含的非结构化预期收益，都将成为我们进行beta配置与动态管理的依据。最终，我们希望通过对多个低相关的、具有不同收益风险特征的底层策略进行优化配置，在组合层面实现系统化的风险收益管理以及对基金指数的稳健超额。一季度，我们实现了相对基金指数较好的跟踪误差控制，未来我们将继续深耕alpha的挖掘。尽管市场波动率可能阶段性提升，但是我们相信不同类型的投资者依然能够在市场里找到各自的“定价锚”，通过价格发现的多频叠加来共同维护市场的韧性。

2025年，A股市场整体表现较好。在流动性充裕的背景下，市场交易资金活跃，科技板块在AI叙事的带动下整体实现了戴维斯双击，有色金属在全球供给收缩、地缘扰动、去美元化、通胀预期等的带动下也表现突出，传统经济领域则表现相对疲软。在一个相对宽松的环境下，不同类型的投资者都可以在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们秉持“定性+定量”的框架，通过对不同beta收益的主动管理，力求持续、稳健地超越基金指数。作为一个市场主流参与者的总体刻画，它隐含了不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金在市场里各自找到的最自洽的定价逻辑，是多维价格发现机制共同作用的结果，也更能代表市场参与者的长期收益水平，给我们提供了很好地观察和学习的样本。由于这个beta所代表的风格是多元的，我们也相应地开发多个不同风格的底层策略。在底层策略的开发环节，我们始终坚持“可解释性强的beta+独创性的alpha”的原则，并强调alpha的挖掘是基于不同beta所代表的不同空间维度下的股票定价方法的研究。具体地，我们细致辨析估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，探究估值、盈利背后驱动股价变动的高阶导因素，并将其系统性地纳入收益预测模型，以增强策略的前瞻性和适应性。在多策略投资组合构建过程中，定量分析得到的风险调整后的风格预期收益、以及集成了宏观和中观信息源所隐含的非结构化预期收益，都将成为我们进行beta配置与动态管理的依据。最终，我们希望通过对多个低相关的、具有不同收益风险特征的底层策略进行优化配置，在组合层面实现系统化的风险收益管理以及对基金指数的稳健超额。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。

2025年一季度，A股市场呈现出显著的结构性分化和震荡回暖特征，政策支持与流动性改善成为主要驱动因素。市场交易者在延续2024年第四季度的交易模式，对过去一两年的定价进行反思和重新评判：科技成长板块引领市场，而红利价值类别出现小幅的下跌，参与者在推动市场叙事从“宏观叙事逻辑”转向“创新逻辑”。市场的定价权仍然掌握在风险偏好较高的活跃资金手里，一方面因为流动性足够充裕，另一方面基本面的验证尚需时日，这也一定程度导致市场的结构分化以及基金的业绩分化明显扩大。展望二季度，随着业绩期到来以及更多中高频经济数据的呈现，市场可能会更加关注政策落地节奏与基本面的业绩验证，市场风格可能从“估值修复”转向“业绩驱动”。2025年一季度，我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以期实现长期稳健的投资回报。

2024年大类资产定价的核心逻辑围绕“政策变化”的主题展开，市场交易主体就中国经济刺激政策和美联储货币政策的预期变化反复博弈，情绪定价在大类资产的剧烈波动中极致呈现。A股全年80%的时间处于震荡下行，在9月底政策反转后以强势上涨的动作完成对长周期下跌的终结。伴随而来的是风格和行业的极致变化，红利价值以及出海概念在连续占优大半年后，在2024年的最后两个月被成长以及内需概念反超。在2024年，我们继续保持着一贯的逆向投资框架和思路：从市场主流极致情绪中抽离出来，独立思考并寻找被市场忽视或低估的投资机会，利用市场的非理性波动实现超额收益。我们的持仓结构仍然保持稳定，仍然相信周期的规律，仍然坚持相信“耐心是一种美德”，特别是在基本面不断验证前期假设的情况下。我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

在2024上半年，A股市场经历了反弹后震荡调整的过程，整体波动率上升，不同风格指数的差异较大，其中大盘价值风格特别是红利风格表现优异。上半年整个公募资金的流入主要集中在被动指数，QDII和固收基金。本报告期内，我们的持仓结构仍然保持稳定，仍然相信周期的规律。

2024年的春天，A股市场就像一片刚刚解冻的土地，虽然还有些寒意，但已经能感受到春天的气息，大部分主流指数特别是市值较大的宽基指数，都收获了一定的涨幅。报告期内，我们的持仓结构比较稳定。市场在剧烈的情绪波动中可能已经探寻到了比较重要的拐点。一季度，宏观基本面数据和部分高频数据超出市场预期，与中微观的直观感受确实存在着差异。但从历史上看，这种差异在经济周期变化的拐点附近比较常见。更重要的是，这个差异本身可能就是经济结构大变化的同步表达，经济平稳的背后其实蕴含了驱动力变化。在这样的客观环境里，与其持续地困惑和无措，不如接受经济结构变迁的现实，既可以对下行的方向进行一个低相关甚至负相关的下注，也可以对上行的潜在方向进行更深入的思考。过去两年的时间里，前者的超额收益显著，未来的两年，我们认为后者会给持有人带来更丰厚的回报。

2023年市场震荡下行，主流指数均有一定的跌幅，价值风格跑赢成长风格，小市值风格持续占优。全年的大部分时候，我们保持着仓位和结构的稳定。大多数市场参与者经历了从充满期待到拒绝相信的心态变化，从对政策预期的积极憧憬逐渐变成了对于基本面实际数据改善的消极否定。在经济和市场的波动率不断下降，以及主观投资者阿尔法持续下行的过程中，市场更加倾向增加对“确定性”的定价权重，慢慢地淡化甚至摈弃了原来主观投资者引以为傲的对不确定性的定价能力。部分参与者慢慢放弃主动地承担风险，试图让投资被动化、工具化，这一定程度上可以用主观超额收益的周期波动去解释：大家往往在超额跌幅的时候痛苦感受更强烈，反思也越深刻。但深层次的问题也越发清晰，更多的人，甚至更多的管理人本身开始思考：1.主观的阿尔法有没有；2.阿尔法的规模有多大；3.该怎么付费。这些问题每个人有自己的答案，投资方法并没有圣杯，道路千千万万，而我们相信的是经济与集体行为的周期规律，我们认为基于基本面的均值回归是大概率的。

2023年三季度，市场整体震荡下行，主流指数均有一定的跌幅，只有微盘风格出现了明显的上涨。市场参与者出现了明显的分域定价行为：在市值较大的领域，主要交易对政策的有无与强弱的预期；在市值较小的领域，主要交易流动性的结构变化。在主流的彷徨和结构的炽热里，基金重仓风格与微盘风格出现了单季度接近20%的收益率差异，呈现了比较典型的流动性充裕但缺乏基本面方向的周期切换特征。我们所持有的主要方向的基本面高频数据不断超预期，但股价表现却比较糟糕，我们基本没有太多操作。基本面与股价背离的状况，我们在过去七年多的市场中也经历过数次。历史经验告诉我们：在“胜率高”“赔率好”“中长周期有望持续稳定表现”同时出现的时候，时间确实会是你的朋友，因此不妨贪婪一点。

2023年上半年，市场整体处于震荡走势中，主流的宽基指数有波动无趋势。市场参与者一秒前还在给眼前的股息率溢价，转头又被最遥远的梦想所震撼。情绪迅速波动的本质可能是没有找到一个稳定的基本面的锚。我们没有参与上半年“主流热点”的追逐，对情绪波动保持克制。我们的组合稳定地表达着两个核心观点：一是A股在未来两年预期会有不错的回报；二是沿着经济增长、生活正常化选择赔率和胜率均较高的领域进行布局。这两个核心观点在上半年并没有得到市场的认可，反而在市场的波动中，无论是相对还是绝对的角度，受到了较大的冲击。但在认真审视逻辑出发点、关键假设和高频数据后，我们仍然对组合充满信心，因为组合的构建思路中既包含了来自于定量的赔率测算，也包含了基于常识推演的定性胜率判定。

2023年一季度，市场整体处于上行趋势，各类指数均有一定的涨幅。随着经济和生活逐渐正常化，市场参与者逐渐走出了去年对各类风险过度关注的氛围，开始积极寻找新的增长方向。但由于各类高频数据刚开始呈现复苏状态，大家会先从更远更难证伪的逻辑出发去做阶段性的定价，以免被短期业绩干扰。这跟过去几轮的市场周期类似。我们在一季度的表现不尽如人意，价值风格的回撤幅度已经达到了历史较高位置。但由于回撤主要来自于行业的暴露，而我们对于这些行业的性价比给了较高的置信度，所以组合的状态仍处于“不舒服但尚可忍受并值得期待”的范畴。与年初的判断一致，我们仍然对未来两年的预期收益率保持乐观。但也要提醒持有人，我们很难也没必要从单个季度或者更短的时间维度去判断方向，因为波动随时可能从某个角度冒出来。