中欧周期景气混合发起A(014608) - 基金投资策略和运作

国内方面，财政和货币双宽的基调延续。财政投向上要求“更注重惠民生、促消费、增后劲”，我们认为2025年财政投向最主要抓手将从基建投资以工代赈的间接模式转为向居民部门各种形式的转移支付的更直接模式。2024年12月9日举行的中央政治局会议，货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，央行年度工作会议等场合也提出保持流动性“充裕”。我们认为2025年初流动性环境将持续宽松，这利好广谱的风险资产价格。海外方面，2024年12月美联储继续降息但在预期指引上明显转鹰，叠加2025年1月美国国会完成换届、特朗普正式就职开始加关税，市场普遍担心美国通胀问题显性化并促使联储收紧全球流动性总闸门，但我们认为这将是2025年的海外主要预期差。  我们在前两次季度报告中提到，随着国内货币和财政持续发力，宏观环境向复苏迈进，市场风格有望从完全红利占优变为质量和成长有更多机会。最近的政策基调强化了稳增长和提振资产价格的决心。由于实体经济价格粘性高于资本市场，政策落地效果还需要1-2个季度的观察窗口，未来市场将处于政策预期和现实经济的拉扯期，市场波动加大。但放长看预期的扭转是积极的。本组合维持核心稀缺资源品仓位（铜金铝油煤），增加处于产业出清末期的碳酸锂标的。主要逻辑是：进入四季度中美基本面有望共振，随着政策加码国内地产链逐步进入出清左侧，对经济的影响大幅减弱。财政发力将解决化债和刺激内需。海外美国市场降息政策减轻企业负担，利率敏感性部门（地产和制造业）进入上行周期，利好对经济增长敏感的工业金属和能源金属。长周期看我们维持商品目前仍处于供给强约束的向上大周期的判断，典型公司中性业绩预测对应的估值并没有出现泡沫，相反商品和股价出现背离（例如黄金），在负面情绪消退后有望迎来商品价格和估值共振的机会。  风险重点关注特朗普政府去监管政策导致美国经济过热并促使美联储前瞻性紧缩。

当前，宏观政策力度大幅加力，政治局会议提出要正视困难，金融主管部门一系列政策旨在从资本市场和资产价格入手扭转经济预期，资本市场活跃度得到显著提振。当前市场短期聚焦财政，但拉长看我们认为更重要的是认识到决策层对经济工作的重视程度的系统性提高。海外方面，美联储进入稳定的温和降息周期，这对全球美元流动性提供稳定预期，也是国内货币政策宽松的良好外部环境。  随着国内货币和财政持续发力，宏观环境从衰退向复苏迈进。市场风格有望将从完全红利占优变为质量和成长有更多机会。本组合的核心仓位增加对经济增长敏感的资源品（铜铝油煤），减少稳定高分红的电力燃气。主要逻辑是：8月后商品回吐期货逼空涨幅，重回温和价格区间，对下游需求反而是促进且不会强烈刺激供给周期的重启。进入四季度中美基本面有望共振，随着政策加码国内地产链逐步进入出清左侧，对经济的影响大幅减弱。财政发力将解决化债和刺激内需。海外美国市场降息政策减轻企业负担，利率敏感性部门（地产和制造业）进入上行周期，利好对经济增长敏感的工业金属和能源金属。长周期看我们维持商品目前仍处于供给强约束的向上大周期的判断，典型公司中性业绩预测对应的估值并没有出现泡沫，前期的商品和股价调整可能是消化交易拥挤的布局机会。  展望四季度，由于实体经济价格粘性高于资本市场，政策落地效果还需要1-2个季度的观察窗口。未来市场将处于政策预期和现实经济的拉扯期，市场波动可能加大。但放长看预期的扭转是积极的。风险在于短期内滞后的经济数据冲击、政策不及预期以及外部大选冲击。

回顾上半年，国内宏观经济处于窄幅波动状态，逆周期政策较为克制，经济结构调整的阵痛期尚未过去。年中的美国经济增长已有承压表现，美国就业市场降温，非农数据连续回溯下修，支撑过去三年美国经济活力的新移民已边际减少。中国Q2经济数据环比走弱，楼市托举政策的脉冲效果消退；就业的统计数字稳定，但实际压力并未减轻。短期看美国经济在联储开启预防降息、财政赤字扩张的支撑下仍保持韧性，海外经济条件整体稳定，全球制造业景气周期仍将处于上行阶段。国内经济则延续低位窄幅波动特征，政策力度可能在Q3边际提升但总体延续“固本培元、不下猛药”的姿态，为2025可能的特朗普回归冲击保留空间。  组合核心仓位重点持有全球定价的上游资源（铜金油煤铝）。近期全球主要经济体的制造业PMI走弱给商品市场带来逆风，大选后可能加大的贸易摩擦给经济增长预期蒙上阴影，但并不改变稀缺资源品的长期投资逻辑——脱虚向实，全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。黄金主要是对法定货币信用的对冲，宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。以铜为首的主要资源品未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。

相比2023年一季度的强预期、弱现实，2024年一季度的宏观呈现弱现实、弱预期。国内方面，外需条件出现向好迹象，国内大循环有待进一步提振。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下或将于24年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。本组合的核心仓位重点配置上游资源（铜金油铝煤），辅助仓位适当配置制造业出海。    展望二季度，中美需求共振进入蜜月期，制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步企稳，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。    我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距，预计市场还会有价值发现的过程。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。    铜：全球铜矿供应具备强约束以及电气化带来需求弹性。老矿山的铜矿干扰率被低估，成为造成近几年铜矿供应紧张的因素之一。2024年美国铜需求由于地产向上进入上升周期，全球铜需求新增的应用场景包括电气化、绿色转型和AI应用。基准情况下2024-2026年或是脆弱的供需紧平衡，如果巴拿马铜矿停产超预期，短缺可能提前在2024年体现。    黄金：宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。黄金主要是对法定货币信用的对冲，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌冲突后金价摆脱了实际利率的束缚走出独立行情，近几年央行成为重要的买家，是对动荡世界中法定货币的对冲。人民币黄金一枝独秀，2022年后涨幅超越COMEX金价，作为全球定价的实物资产具备超强配置价值。    油：OPEC+减产控价能力强。供给端美国、俄罗斯、中东处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，俄罗斯产能出现衰退，OPEC+沙特减产控价能力强，沙特财政平衡的油价在80美金。2023年中国需求增长贡献接近七成的原油需求增量，2024年中美存在共振可能。    煤炭：短期煤炭价格承压，成本刚性支撑较强。近期建筑用钢降幅较大拖累焦煤需求。2021年煤炭资本开支快速增加，但并不等于新建矿井的投资大幅增加，一方面是智能矿山配套投资，另一方面是现有生产井工煤矿加大准备和开拓井道工程。相同规模固定资产投资总额形成的新增产能减少。预计未来焦煤上涨弹性来自中国制造出口超预期、印度基建超预期以及可能的供应中断。    行业内优秀公司通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长，以铜为例，过去一年中国企业贡献了全球新增产量的一半以上。优质公司通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

回顾去年，市场指数呈现出先扬后抑的走势，同时市场风格的结构性分化较大，上半年以通信、传媒、计算机为代表的TMT行业受益于全球AI技术爆发的催化，下半年高分红和价值风格具有相对收益，市场指数回调到历史估值的底部区间。但我们相信“均值回归”的规律依然存在。从宽基指数的估值相对位置来看，无论是市盈率还是市净率，都在比较低位的区间。经济周期是驱动市场周期的内在动力，上市公司的盈利拐点（用整体法计算的净利润同比增速的拐点）有望在2023年第4季度的财报中确认。其次，市场的情绪周期也在低位。投资者情绪就像钟摆，引发市场的估值从过高到过低的两个端点来回摆动。每当钟摆接近极端点的时候，极度悲观或者乐观的情绪无以为继，钟摆的运动方向发生反转。此时的市场上，风险规避类的投资策略占优，对公司业绩预期过于谨慎，而周期反转的力量也蕴含其中，可以更加乐观起来。  本基金将国证周期100指数作为参考基准，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。我们目前看好养殖和黄金板块。养殖板块中的猪养殖行业依然存在供给去化的趋势，同时头部上市企业的运营优势在成本端逐步得到体现。黄金板块受益于海外降息预期，同时具备避险价值，板块里具备扩张弹性的企业值得重视。

回顾三季度，随着一系列宏观调控政策不断落地，实体部门逐渐回暖，制造业PMI连续3个月改善，并在9月到达扩张区间，国内企业生产经营活动回升向好。非制造业PMI连续处于荣枯线上方，反映了消费和服务业的景气复苏延续。传统顺周期方面，购买首套房贷款“认房不用认贷”政策推出后，二手房成交量略微转暖，但还未传导到房地产销售和新开工数据上，因此上游资源品需求不足，PPI相对较弱，有利于中游制造业复苏和战略新兴产业的表现。展望未来一个季度，我们对经济进一步企稳向好保有信心。本基金将国证周期 100 指数作为参考基准，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。在三季度里，由于传统顺周期需求数据较弱，而股价波动主要在反映稳增长政策预期的变化，我们对上游资源板块当前任然较为谨慎。黄金虽然也属于上游资源品，但供给存在显著瓶颈，避险属性和金融属性凸显，有望受益于海外降息预期。养殖板块继续存在供给去化的趋势，但是短期存在价格波动，但股价的赔率空间更加有吸引力了。因此我们基本维持了对于养殖板块的配置，并增加了商用车、黄金板块的持仓。

回顾上半年，市场先扬后抑，波动加剧。在宏观经济实现恢复性增长的背景下，各行业景气程度较为分化。非制造业PMI连续处于荣枯线上方，反映了消费和服务业的景气复苏强于制造业。在我国产业结构转型，高质量发展的大背景下，决策层对于经济刺激的政策比较克制，没有进行大规模的低效投资，因此上游资源品需求不足，PPI相对较弱，财政政策相对更加向战略新兴产业倾斜。展望下半年，我们当前的观点是“聚焦实业复苏，在短期波动中逢低布局”。  本基金将以国证周期 100 指数作为参考，从中观行业景气分析并进行行业景气度比较，并通过量化指标优选周期景气行业及其中的优质标的。行业供给情况是周期行业未来景气非常重要的指示因素。因为存在供给释放，我们逐步降低了煤炭和基础化工板块的配置，同时，增加了供给存在去化的农林牧渔板块、以及原材料压力缓解的周期中游行业(机械、汽车零部件板块)的配置，并通过基本面驱动叠加数据赋能的选股方式，力争获取超越基准的超额回报。

一季度，作为业绩的真空期，市场主要跟随预期而波动，从春节前的食品饮料反弹，到二月和三月的人工智能行情，热点轮动较快。从4月开始，市场将进入年报和一季报的报告期，我们认为，市场有望更加聚焦在基本面的驱动上。从基本面跟踪来看，PMI数据连续3个月站在荣枯线以上，企业信贷等社融指标超预期，结合微观维度调研得到的订单数据，印证了实体企业的复苏。展望二季度，我们的观点是“聚焦实业复苏，在短期波动中逢低布局”。当前市场情绪仍处在去年的阴影中，上市公司整体估值偏低，考虑到宏观经济处于修复初期，我们认为现在或许正是中长期布局权益市场的难得时点。报告期内，本基金依据周期模型，配置了受益于经济复苏的相关行业，高配了基础化工、煤炭、有色等相关板块，并通过基本面驱动叠加数据赋能的选股方式，力争获取超越基准的超额回报。

回顾2022年，在内部经济不确定性和外部国际环境的双重压力之下，A股从年初一路下行。国内经济持续受到消费出行疲软、房地产承压等拖累，市场在年中短暂的反弹后，继续向下调整，整体市场波动较大。而临近年末，宏观环境和经济政策均发生了较大转变，尤其是与“”稳经济，稳消费，稳就业“相关的各类政策的推出，为市场注入了信心。尽管还存在诸多的不确定因素，但是经济中观指标，已经展现出经济筑底向好的迹象，我们认为权益市场进入了较好的配置窗口。依照投资框架的预测，本基金在报告期内降低了上游资源的配置，增配了中游制造板等周期板块。

回顾前三季度，国内经济继续受到消费疲软、出口下行、房地产承压的拖累，市场在二季度短暂的快速反弹后，向下调整，同时释放了风险。在报告期内，依照周期景气模型，高配了煤炭，房地产，有色上游等板块。展望四季度，我们认为，市场短期波动已经带来较好的布局机会。基本面上来看，经济的三驾马车：地产、消费、出口，都处在历史低位；从市场情绪来看，估值也进入了低位阶段。尽管四季度还存在诸多的不确定性因素，但是观察中观指标，其中社融增速、地产政策、工业用电等都展现出经济向好的迹象。我们认为现在或是中长期投资布局的难得时点。

2022年，市场经历了深V型震荡，在内部经济不确定性和外部国际环境的双重压力之下，A股从年初一路下行。回顾来看，下跌分为了几个阶段，1月的下跌主要为核心赛道高估值的自我纠偏，2至3月受到了俄乌战争等外部环境的扰动，4月市场的下跌更多是由于上海疫情而产生的对经济的担忧。伴随中央政治局会议对稳增长的再次强调，多项稳增长政策持续加码，市场在4月迎来了较好的配置窗口，反弹幅度和强度都超过了市场的预期。本基金在报告期内，依照周期景气模型，高配了煤炭，基础化工，有色上游等板块。

今年以来，市场经历了持续的震荡回调，在内部经济不确定性和外部国际环境的双重压力之下，A股从年初一路下行。具体来看下跌分为了几个阶段，1月的下跌为核心赛道估值泡沫的纠偏，2月受到了海外战争等外部环境的扰动，而3月以来的市场下跌，则反应了市场对稳增长的担忧。仅有的几个正收益板块均为顺周期行业，如地产煤炭。我们必须意识到，市场有可能迎来自17年以来，最大一次周期行业机会。中欧基本面量化模型，系统性的看多煤炭、有色行业中的工业金属（电解铝和铜）、化工行业中的农化等周期板块，本基金也在相关板块适度高配。