汇丰晋信丰盈债券A(014443) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，四季度考虑到宏观经济仍然需要适度宽松的货币环境，因此维持了中性偏高久期。预计未来整体风险偏好和负债端仍然对于债券有所影响，因此将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。基金操作上，三季度由于对宏观经济的判断，维持了中性偏高的久期，季度末由于品种利差显著走阔，因此结构上增配了信用债、国开债等。未来将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025上半年，中国经济在外部较大的不确定性下，展现了强大的韧性。整体看，中国经济在宏观政策影响下，展现出了多方面的积极变化，消费和地产与去年相比都边际改善。在较为复杂多变的国际环境中，出口仍然保持了较高的增长。面对内外部的多种不确定性，经济在上半年的总体增长显示出了宏观调控措施的有效性。总量方面，2025年上半年国内生产总值同比增长5.3%，第二季度GDP同比增长5.2%，较一季度同比增速回落0.2个百分点。结构方面，在近几年持续推动经济高质量发展的过程中，今年也有一些行业和企业展现出了突破性的发展。从上半年数据来看，全国规模以上工业增加值上半年累计同比增长6.4%。同时，上半年工业企业利润同比下滑1.8%。在生产情况良好的情况下，盈利下滑主要源自于价格水平的影响。PPI二季度环比相比于一季度走弱，6月同比跌幅达到3.6%。目前来看，从供给端已经出台部分政策，抑制价格跌幅，但是未来PPI持续修复依然有赖于需求的恢复。与PPI不同，CPI在二季度表现较好，虽然有食品影响，但是受到核心CPI的提振，6月同比增速转正到0.1%。消费方面，受益于政策对各类消费的补贴，6月社会消费品零售总额累计同比5%，明显高于2024年水平，显示出中国仍然具有较强的消费潜力。信贷增长方面，上半年信贷增速虽然下降，但是社融增速上升，并且伴随M1的持续改善，显示出资金活化的迹象。财政方面，2025年国债发行明显加快，地方债发行进度也不慢，上半年地方财政支出增速明显较去年提升。在投资方面，尽管债券发行量较大，但是基建投资增速不高，房地产投资增速下滑幅度在二季度略有扩大，制造业投资增速也在高位有下滑趋势，未来需要关注资金活化后的流向。货币市场方面，今年一季度，货币市场资金利率显著抬高，银行间流动性较为紧张，但是在3月中旬以后，整体市场资金利率缓慢下行，在二季度之后资金利率已经非常接近于政策利率。对于债券投资者来说，今年年初以来债券市场整体收益较低，具体来看，上半年中债新综合全价指数下跌0.14%，中债信用债指数上涨0.23%，中债金融债全价指数下跌1.11%，中债国债全价指数下跌0.28%。基金操作上，在一季度，本基金在较为波动的市场中主要采取了久期策略。二季度资金转松后，本基金增加了杠杆策略，增配了流动性较好的信用债，应对波动逐渐增加的市场。

2025年一季度，整体经济在去年强有力的财政和货币政策实施后处于弱复苏的状态，预计整体经济增速在5%以上。从经济数据上看，PMI在一季度逐月回升，订单和生产分项表现较好。信贷增长方面，国债和地方政府债成为支撑社融的主要分项。投资方面继续延续了之前的趋势，地产投资同比仍为负增长，基建投资同比小幅走高，制造业投资韧性较强。通胀方面，PPI的数值有所回升，核心CPI也有一定企稳迹象。出口方面，由于对于关税的担忧，抢出口的情况下，整体出口仍然保持韧性。总体来看，财政和货币政策对于经济的支持效果显现。货币市场方面，今年一季度整体资金利率相比去年四季度水平显著提高。虽然央行维持宽松基调未变，但是资金价格在季度内始终高于政策利率，一月资金逐步收敛，二月资金达到高点，三月长端收益率大幅调整。整体看，市场对于今年降准降息虽然仍有一定预期，但在一季度的央行操作下，市场将预期政策落地的时间点不断向后推迟。具体来看，一季度中债新综合全价指数下跌1.19%，中债信用债指数下跌0.27%，中债金融债指数下跌1.59%，中债国债指数下跌1.38%。基金操作上，在一季度由于资金价格较高，整体收益率曲线非常扁平，并且短端大幅上行后带动了长端收益率的进一步上行，在3月中旬前出现了明显的单边下跌行情。本基金一季度在长端收益率调整到高点附近时，增加了组合久期，未来本基金将持续在配置策略基础上，适当进行交易来收益增厚。

2024全年来看，国内经济形势总体呈现出前高后低的情况。相比于2023年，整体宏观基本面变化基本延续了原有的趋势。2024年影响经济的主要矛盾更加清晰，首先是房地产市场持续低迷，由于地产对于经济整体影响较大，所以在多个行业都出现了供给大于需求和价格下跌的情况。全年来看，消费者物价水平CPI在0.2%，PPI在-2.2%，物价水平继续维持在较低的区间。鉴于宏观经济存在一定压力，在三季度末，政府出台了力度较大的财政政策来提振整体经济。分季度来看，一季度债券市场下行较快，二季度和三季度市场主要围绕央行调控，长端利率债市出现大幅波动。四季度，债券市场主要围绕九月末新出的财政政策，并不断评估其规模和对经济的实际影响而进行交易。最后一个月，随着央行在货币政策报告中修改措辞为“适度宽松”，市场对货币政策解读较为积极，中长债收益率整体出现大幅下行，尤其是超长期国债。从全年表现来看，10年期债券收益率下行95个基点。从全年央行的操作以及流动性来看，央行的货币政策基调仍然以维持流动性平稳为主，在经济总需求不足的情况下，全年进行了两次降准和两次降息的操作，大型金融机构的存款准备金在2月和9月分别下调50bps，从10.5%下降到9.5%。MLF利率被相对淡化，7天OMO利率在7月从1.8%下调到1.7%，9月从1.7%下调到1.5%。具体来看债券市场在2024年的表现，中债新综合全价指数上涨4.98%，中债信用债全价指数上涨2.19%，中债金融债全价指数上涨3.86%，中债国债指数上涨6.84%。回顾本基金一年来的操作，基金在一季度标配，二季度到三季度低配久期，在市场调整后的四季度超配。

2024年三季度，整体经济运行较弱，环比二季度走低，经济主要得益于出口高景气、制造业投资和中央主导的基建投资的支撑。生产方面，全国规模以上工业增加值同比增长稳定，但是企业补库意愿偏弱。信贷增长方面，由于央行对于资金空转的监管，以及受到地产拖累的影响，增长较为乏力，社融增长主要来自于政府债券支撑，同比增速与经济增速大致匹配。从投资来看，制造业投资在设备更新政策和出口高景气度的推动下维持较高增速。基建投资受极端天气及地方财力紧张影响，增速边际放缓。房地产投资仍处于筑基阶段，政策效果有待显现。通胀方面，PPI和CPI环比表现都弱于预期，价格修复缓慢。消费和就业在三季度表现较为疲软，需要政府出台强有力的政策来进行提振。综上所述，中国经济在三季度面临一些内外部挑战，但政府正通过积极的财政和货币政策来稳定经济增长，同时推动结构性改革以提高经济的内生增长动力。货币市场方面，三季度货币政策仍然延续了保持流动性合理充裕的目标， 7月和9月均有一次降息，资金利率水平略有下行。债券市场方面，三季度央行开始实施国债买卖操作，市场波动加大。短端收益率缓慢下行，同时长端收益率也在波动中下行，并且一度接近2%关口。信用债方面，利差在8月触及低点后呈现震荡，但是在9月末受到负反馈影响大幅上行。基金操作上，在三季度主要运用了久期策略，整体久期中枢变化不大，未来会继续投资于利率债和金融类债券，灵活配置久期和信用品种应对高波动的市场。

2024年上半年，中国经济逐步复苏，在复杂多变的国际环境和国内改革发展任务中稳步前行。面对全球经济复苏的不确定性，政府出台了一系列宏观调控措施，推动经济高质量发展。国内生产总值保持了稳定增长，消费服务底部企稳，出口较为强劲，投资也展现出较强的韧性。总量方面，2024年上半年国内生产总值同比增长5.0%，第二季度GDP同比增长4.7%，较一季度同比增速回落0.6个百分点。结构方面，我国经济高质量发展持续推进，新质生产力发展取得积极成效。具体来看，生产方面，全国规模以上工业增加值同比稳定增长，虽然6月单月有所回落，但是仍然高于市场预期，上半年工业企业利润同比增长3.5%，企业盈利有所改善。消费方面，1-6月社消总额同比增长3.7%，6月单月同比增长2%，低于市场预期。这主要受价格促销影响，但随着促销效应的逐步消退，社消增速有望逐步企稳回升。信贷增长方面，上半年社融增速有所放缓，从年初同比增速9.5%逐步下降到8.1%，信贷增长较弱不排除有央行对于资金空转监管的影响。通胀方面，PPI总体下降幅度收窄，价格逐步温和修复，但是未来PPI环比增长仍有赖于需求的持续恢复。CPI总体平稳，但是今年以来核心CPI持续偏弱。财政方面，2024年上半年财政支出增速较缓，主要受到税收和卖地收入的拖累，尤其是增值税和企业所得税。从结构上看，地方财政面临较大压力，公共财政支出累计同比2%，但是政府性基金支出累计同比下滑17.6%。在基建方面，尽管一般公共预算对基建的支持保持韧性，但受制于卖地收入和发债进度，实物工作量相关指标表现偏弱。下半年地方政府债发行大概率提速，财政对于经济的支持力度有望加强。货币市场方面，今年上半年资金利率水平平稳下行，银行间流动性较为充裕，二季度之后资金供给结构上有所变化，非银资金供给边际增多，总体呈现量多价稳的态势。三季度来看，货币政策仍将保持稳健，为完成全年经济增长目标提供支持。对于债券投资者来说，今年年初以来债券市场整体收益率下行较快，具体来看，上半年中债新综合全价指数上涨2.42%，中债信用债指数上涨1.49%，中债金融债指数上涨1.4%，中债国债指数上涨3.02%。基金操作上，在上半年基金主要运用了久期策略，同时运用流动性较好的金融机构债券来实现信用策略，增强组合收益。

2024年一季度，整体经济处于较弱的复苏期，从经济数据上看，PMI显示国内生产和需求都较预期偏弱。信贷增长方面，一月信贷增长较为平稳，二月份信贷同比少增，从结构上看仅有企业中长期贷款同比多增，居民中长期贷款没有能够延续一月修复的趋势，出现了当月负增长。从投资来看，地产投资同比仍然负增，基建投资同比小幅走高，制造业投资韧性较强。总体来看，目前经济呈现低位企稳特征。货币市场方面，今年一季度整体资金利率相比去年四季度偏高的利率水平有所下行。一月资金利率较为平稳，二月春节后资金利率有所下行，尤其前期资金分层情况大幅缓解，一年期存单利率年初以来下行幅度较大。目前货币政策仍然发挥了总量和结构的双重作用，市场对于今年降准降息仍有一定预期。对于债券投资者来说，今年年初以来债券市场整体收益率下行较快，票息收入明显下台阶，但是负债端收益粘性较大，因此债券市场今年预计波动将较去年增加。具体来看，一季度中债新综合全价指数上涨1.35%，中债信用债指数上涨0.7%，中债金融债指数上涨0.55%，中债国债指数上涨1.89%。基金操作上，在一季度开始主要运用了杠杆策略，信用债配置比例略高，但基金在一季度逐渐将部分信用债换为金融债，同时增加利率债的占比，提高组合流动性，并且力求在市场中获取部分交易收入。

2023全年来看，国内经济形势总体呈现出前高后低的情况。相比于2022年，2023年整体宏观基本面波动较小，市场上半年对于经济基本面修复关注较高，下半年市场更为关注整体政策的变化。全年来看，一季度市场对于经济修复预期较高，叠加房地产数据在一季度表现较好，收益率高点也在一季度出现。二季度随着经济基本面情况逐步明朗，加上资金利率逐步走低，收益率整体快速下行。但是在6-8月中，整体收益率下行幅度变小，波动变大。8月降息之后出现了全年收益率的低点，9月开始债券市场出现真正的回调，10-11月由于汇率和短端资金利率的干扰，债券市场震荡上行。最后一个月，随着资金转松加上经济预期的变化，中长债收益率整体出现大幅下行，尤其是超长期国债。从全年表现来看，10年期债券收益率下行28个基点，债券市场迎来了历史上少有的连续4年走强。从全年央行的操作以及流动性来看，央行的货币政策基调仍然以维持流动性平稳为主，在经济总需求不足的情况下，全年进行了两次降息和两次降准的操作（与2022年相同），准备金率从11%下降到10.5%，MLF从2.75%下降到2.5%。全年货币市场利率波动下行，在8月触及全年低点。具体来看债券市场在2023年的表现，中债新综合全价指数上涨2.06%，中债信用债全价指数上涨2.17%，中债金融债全价指数上涨1.12%，中债国债指数上涨2.22%。回顾本基金一年来的操作，基金在一季度超配久期，在二三季度维持并逐步降低久期，增配流动性较好的品种，在四季度略微提升久期。

2023年三季度，经济在经历了一季度的复苏期后，在二季度市场经济修复的幅度和速度都逐渐低于预期，到了三季度各部门开始出台政策对经济支持。从三季度的数据来看，经济逐步出现回升的迹象，PMI在7月到9月逐步抬升，虽然其中一部分也有依靠价格的回升，但生产恢复增长是主要的拉动因素。从信贷数据来看，政府债券贡献了大部分的增长，居民部门中长期贷款持续减少，企业中长期贷款转为同比少增，市场预期可能会有更多的政策支持。通胀方面，CPI环比在7月和8月转正，PPI环比也在8月转正，主要由油价贡献。货币政策方面，三季度在8月份降息后，央行在9月进行了降准。总体来看，三季度债券市场整体较为纠结，转折点在8月央行降息之后出现，并且此后长短端收益率呈持续上行趋势，政策传导可能存在时滞效应，后续有待进一步观察。基金操作上，在三季度，本基金杠杆较低，久期降低为低配，但是增配了部分票息资产。

2023年上半年，经济在一季度出现了较好的修复，虽然市场对于复苏的强弱预期有所波动，但是总体来看一季度经济环比逐步改善，信贷稳健增长，同时注意到内生性需求恢复仍然较弱，从数据来看居民中长期贷款仍在收缩。到二季度以后，尤其是五一之后市场下修了经济恢复的斜率和高度，地产销售在三月触及高点后逐步回落，并且相比于季节性来看更低，二季度的PMI处于收缩期间，主要拖累仍然是新订单分项，显示出经济修复中的需求仍然偏弱。央行在4月调降了存款利率，并且在6月降息，都是为了鼓励和支撑信贷需求，在降息后市场对于经济回升的预期也逐步升温。通胀方面，二季度的CPI和PPI环比增幅较低，但是预计三季度基数原因消退后将有所缓和。从债券市场表现来看，一季度资金价格偏高，整体收益率曲线较平坦，二季度后，随着资金价格逐步降低，收益率曲线短端下行，整体呈现陡峭化。对于债券投资者来说，今年债券市场上半年已经修复了去年四季度的下跌并且还有一定的涨幅。具体来看上半年中债新综合全价指数上涨1.22%，中债信用债指数上涨1.45%，中债金融债指数上涨0.46%，中债国债指数上涨1.28%。基金操作上，本基金上半年主要运用了杠杆策略，久期略有提升，持仓中金融债占比逐步提高，以保证长久期信用债的流动性，使得基金对于久期调整可以更为灵活。

2023年第一季度，经济整体处于疫情后的复苏期，虽然市场对于复苏的强弱预期有所波动，但是总体来看经济环比逐步改善，信贷稳健增长，但是从需求恢复情况来看仍然以政府需求主导，内生性需求恢复尚不稳固。从1月和2月的信贷数据来看，居民中长期贷款仍然处于收缩，主要增量依赖企业中长期贷款。从高频数据来看，基建在年初的发力效果一般。未来需要关注经济的内生修复动能，以及居民部门是否从去年的预期转弱中逐步恢复信心。对于债券投资来说，2023年债券市场相比于2022年可能更加依赖于对于基本面的判断，从目前的市场预期来看，经济总量在今年预计仍然将呈现修复性增长，从需求结构来看将更加依赖于内需，而从投资来看，将更加侧重基建和制造业投资，行业政策可能是今年制造业投资的重要影响因素。通胀方面，CPI和PPI在一季度较为缓和，有一定的通缩迹象，显示防疫政策优化后，生产端的供给恢复目前仍然大于需求端的复苏。货币市场方面，今年一季度整体资金利率从去年偏低的利率环境中，有所提升。一月跨年资金面相对平稳，但是在二月资金面意外收紧，导致短端利率有所上行，一年期存单利率几乎接近于MLF利率。三月，央行在MLF超额续作的情况下，进行了降准，稳定了一季度末的跨季资金价格。目前货币政策发挥了总量和结构的双重作用。考虑到二季度的低基数，市场预期二季度货币政策将维持稳定。从收益率曲线来看，年初至今收益率曲线较为平坦，短端波动性大于长端，具体来看一季度中债新综合全价指数上涨0.28%，中债信用债指数上涨0.84%，中债金融债指数下跌0.47%，中债国债指数上涨0.15%。基金操作上，本基金在一季度开始主要运用了久期和杠杆策略，信用债配置比例略高，并且在一季度过程中维持久期超配，本基金在个券选择上仍然坚持以高评级短久期品种为主。