永赢稳健增强债券C(014089) - 基金投资策略和运作

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品方向。 操作方面，纯债部分继续以中性久期的策略为主，债券底仓兼顾流动性与票息。权益仍旧聚焦中期受益于流动性释放的方向，关注中期确定性与安全边际，对行业和个股进行一定微调。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。 信用方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。 权益市场方面，上证指数单三季度收涨12.73%，经历了较为流畅的上行。三季度的上行动力主要来自成长/科技方向，9月出现高位震荡与风格分化，风格出现再平衡特征。 操作方面，三季度组合纯债部分根据债券市场情况，调降了久期中枢水平，整体以中性偏防御的思路应对利率波动。三季度的超额收益主要靠权益部分的选股和行业配置来实现。本基金的过去的一年多以来运作策略基本以稳定债底打底，权益资产增强为主。诚然，AH股本身的波动率较高，通过权益资产去做增强，除了需要对个股选择和行业配置具备较高的胜率以外，小部分时间还需要进行仓位择时，对于主动管理能力要求很高。我们努力希望将更多变量内生化为分析体系中的一部分，通过对市场的敬畏和交易纪律来规避客观上无法前瞻预判的外生性冲击，期望以中长期视角看，在波动中获取一定超额收益。当前无风险利率偏低，通过让渡部分预期收益来获得稳定可预期的固定收益，实现路径越来越难，各类资产的波动率都在增加。在较长的久期内我们可能都要面临如何在波动的资产中，通过合适的策略来获得长期可复制的超额收益，我们将以此为长期目标，持续迭代投资体系。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。权益市场方面，上证指数半年涨幅收涨2.76%，但是经历了十分巨大的振幅。4月面临关税冲击带来的不确定性，A股和港股均遭遇了历史上罕见的单日跌幅。而后，随着全球流动性宽松预期，以及关税谈判的推进，不同资产开始呈现显著分化。创新药、人工智能、金融等板块超额收益显著。操作方面，上半年的超额收益主要靠权益部分的选股和行业配置来实现。纯债部分主要以票息策略为主，保持稳定的久期水平，通过精选信用个券持续优化持仓，捕捉信用利差压缩的配置机会。本基金过去的一年多以来运作策略基本以稳定债底打底，权益资产增强为主。诚然，AH股本身的波动率较高，通过权益资产去做增强，除了需要对个股选择和行业配置具备较高的胜率以外，小部分时间还需要进行仓位择时，对于主动管理能力要求很高。我们努力希望将更多变量内生化为分析体系中的一部分，通过对市场的敬畏和交易纪律来规避客观上无法前瞻预判的外生性冲击，期望以中长期视角看，在波动中获取一定超额收益。当前无风险利率偏低，通过让渡部分预期收益来获得稳定可预期的固定收益，实现路径越来越难，各类资产的波动率都在增加。在较长的久期内我们可能都要面临如何在波动的资产中，通过合适的策略来获得长期可复制的超额收益，我们将以此为长期目标，持续迭代投资体系。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定调节特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，短期降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从债券市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖。在两会经济主题记者会之后，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。信用环境方面，一季度信用债新增违约主体2家，信用风险处于低发状态。市场表现方面，一季度信用债收益率整体多上行，但跌幅弱于利率债，信用利差收窄。节奏上，1月份资金面趋紧，负carry压力下，中短端信用债上行幅度较大，但长端相对抗跌；2月份长端信用债补跌，信用债曲线平坦化上行；3月份资金面压力逐渐缓解，信用债收益率先上后下，中短端率先修复全月下行，但长端收益率仍较月初上行。权益市场方面，主要指数年初先行下探，在春节附近进入反弹周期，总体呈现波动特征。行情的结构分化显著，板块轮动速度也较快。一季度市场的结构性行情主要围绕泛科技展开，主要是人形机器人、国产AI、恒生科技、创新药等为主，资源品等行业阶段性也出现了超额收益。成熟期行业表现中规中矩，未有明显超额收益。操作方面，组合债券部分在一季度总体保持较低仓位运作，同时通过个券选择和波段操作，在收益率上行的过程中，控制债券部分的回撤，并严格防范信用风险。一季度的超额收益主要靠权益部分的选股和行业配置来实现。本基金过去一年多以来运作策略基本以稳定债底打底，权益资产增强为主。诚然，A、H股本身的波动率较高，通过权益资产去做增强，除了需要对个股选择和行业配置具备较高的胜率以外，小部分时间还需要进行仓位择时，对于主动管理能力要求很高。我们努力希望将更多变量内生化为分析体系中的一部分，通过对市场的敬畏和交易纪律来规避客观上无法前瞻预判的外生性冲击，期望以中长期视角看，在波动中获取一定超额收益。当前无风险利率偏低，通过让渡部分预期收益来获得稳定可预期的固定收益，实现路径可能面临挑战，各类资产的波动率都在增加。在较长的久期内我们可能都要面临如何在波动的资产中，通过合适的策略来获得长期可复制的超额收益，我们将以此为长期目标，持续迭代投资体系。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现波动，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，2024年债券呈现单边下行行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。信用方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，资产荒、存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月，受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债转向下行。信用风险方面，24年信用违约频次较低，新增违约零星散发，城投非标舆情虽增加，但化债政策利好下，对债券市场的影响较有限。股票市场方面，2024年A股市场整体呈现两轮较大的波动，趋势中枢总体先抑后扬，全年各主要指数均出现一定程度上涨，但行业分化明显，其中金融股（红利特征的银行以及市场贝塔特征为主的非银）涨幅较大，受益于政策以及科技创新趋势的科技板块涨幅也比较领先，而医药、农业等板块涨幅滞后。操作方面，纯债部分，本产品积极根据市场情况，适当提升了杠杆和久期水平，同时精选信用个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效增厚了组合收益。权益部分通过自下而上选股和行业配置创造超额收益，部分极端市场环境会配合上权益仓位的较大幅度的调整。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿偏弱；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的关注，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从债券市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初由于大行卖债操作落地，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。操作方面，报告期内，本产品在三季度积极根据市场情况，灵活调整杠杆和久期水平， 同时精选信用个券，优化底仓。9月底，在债券市场调整中，组合适当降低了纯债仓位应对利率调整。同时本产品在8月开始逐渐增加权益仓位以捕捉结构性机会并适度享受了后续权益市场上行的机会。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，在一季度头部地产企业发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。权益市场，2024年上半年市场整体呈现宽幅波动的状态，结构性分化显著，主线切换速度较高，投资难度增加。上半年市场中，持续性稍好的主线主要有红利类资产以及部分的科技创新类行业。周期行业的投资机会好于制造业，制造业投资机会好于消费行业，大盘风格好于小盘风格，上证指数、深证综指和创业板指均在上半年出现不同程度的跌幅。操作方面，报告期内，纯债方面，本产品在上半年根据市场情况，适当提升了杠杆和久期水平，同时精选信用个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效增厚了组合收益。权益方面，本产品此前维持了较高的权益仓位，结构性机会主要围绕出口、船舶、资源、科技等展开，取得了适度的超额收益。但过高的权益仓位带来了净值波动较大的结果，后期在投资策略上将进一步优化仓位选择策略，争取达到降低波动率的目的。

2024年一季度，中国股市和债市出现明显分化，债券收益率持续下行，股市呈现巨大波动。宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。本产品固收部分采取稳健策略，鲜少进行信用下沉，这部分配置希望获取相对稳定的收益率。报告期内，纯债方面，组合在一月初及时提升了杠杆和久期水平，同时精选信用个券，在收益率下行及信用利差压缩行情中，有效增厚了组合收益。权益类资产仓位会依据大类资产的比价关系进行一定灵活调整，个股配置采用偏绝对收益思路，即将个股的风险评估放在收益评估之前，同时较为严格的配合止盈止损机制。考虑到一季度股市出现过较大波动，我们在一季度适度增加了部分权益仓位，结构上聚焦在供需格局较为良好的高质量资产上。当前时点，我们认为权益类资产的性价比大幅提升，本产品权益类资产的配置中枢预计仍将维持较高水平。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。操作方面，报告期内组合坚持中高等级信用债配置策略，根据市场行情在全年采取了灵活的杠杆和中等的久期水平，节奏上根据各时期的经济政策走势及债券市场估值水平，对组合券种结构和组合久期进行了微调，同时积极参与利率债的交易性机会。权益市场方面，2023年上证指数下跌3.7%，深证综指下跌6.97%，创业板指下跌19.41%，中证消费指数也下跌19.22%。权益市场总体回调较为明显。本基金的权益部分出现了较为明显的下跌，拖累了基金净值。全年看，基金所持有的港股消费股、创新药以及A股市场的白酒、军工等行业都带来了一定程度的亏损。2023年1季度是疫情管控放开后的第一个季度，各项生产和消费指标数据相对比较强劲，市场当时也出现了比较乐观的倾向。从实际周期位置看，当时还处于去库存周期的下行中段，尚未见底。当2023年2季度各项经济指标数据，尤其是消费数据再次出现明显回落后，我们判断库存变化所反映的经济周期已经见底了，但是后面的市场走势与我们的判断存在差异。首先，不同于以往我们所经历的库存周期，从2021年四季度开始的库存下行周期同步叠加了宏观债务周期拐点，使得经济下行深度和持续时间都超出了过去十几年来A股市场的经验预期。改革开放以来的40多年，尤其是中国“入世”之后的20年，中国各地方政府GDP竞赛式的发展模式都不自觉地走到了依靠土地财政和债务增加来刺激经济增长的道路上，这条路走了几十年之后所积累的资产泡沫和债务风险越来越高，所能带来的资本回报也在边际递减。实际从2021年房地产销售面积和地方政府债务余额都创历史新高之后，在短期库存周期和长期债务周期两个维度上，我们都到了一个顶点，事后看也可能是拐点。从2023年国家地产政策到财政货币政策的导向看，明确地在努力摆脱以往经济发展的旧模式，而在加速经济的转型升级。过去依靠地方政府不断增加债务杠杆和房地产投资相辅相成的经济发展方式在近年不断地被纠正。只不过原有模式的惯性太大，可替代的新的经济增长要素尚不成熟，因此转型的阵痛也显著地传导到了资本市场。这是一个中国资本市场过去二十年都未曾经历的宏观背景。其次，这次的经济下行发生在全球科技红利消退和地缘政治紧张加剧的大背景下，使得经济、金融层面的动荡更为显著。移动互联网产业红利、网络流量红利和新能源产业红利相继越过发展增速的顶点之后，下一个可能的科技大浪潮尚未来临，这不仅在中国，也在全球范围内造成了经济增长放缓和利益分配矛盾加剧的问题。历史上往往这些时候可能伴随地缘政治上的不稳定，外部局势的巨大变化也增加了国内资本市场的不确定性。在上述多重因素的作用下，国内A股市场一部分资金去寻找类债券资产实施避险，另一部分资金则选择在热门主题、小市值标的之间反复切换赚“快钱”；反而对于企业长期成长的预期变得极为悲观，给予白马龙头公司的业绩成长折价颇为显著，造成这些公司股价面临业绩和估值的“双杀”。如此极端的分化，也造成了我们原来的投资策略面临了巨大挑战，价值投资法则在成长股投资上的前提条件被颠覆了。过去一年，本基金的权益投资也曾尝试多种对抗周期冲击的方式，但市场在面对大周期拐点和内外部不确定性下，对于远期信心的不足导致了理性的价值测算无法为股价托底，更缺乏向上的动力。虽然经历了投资上的严峻考验，也承受了投资业绩上的巨大压力。但是我们并没有简单地随波逐流，也没有轻易改变自己的投资体系；而是认真反思，寻找问题根源，积极探索能够在更高维度上协调自身投资理念和市场变化的新方法。首先，我们客观地分析出，经济发展的新旧动能转换必然会伴随一段时间的阵痛，比如结构性失业、金融市场的波动、资产价格（包括房价）的下滑等。正因为如此，在2023年末的中央经济工作会议中才会提到“先立后破”，也是为了尽量缓解经济转型过程中给民生和社会带来的影响。所以我们有理由相信，中央财政可能将会在新的一年更加积极有为。但是地方债务发行、地产价格上涨将会持续受到较为严格的控制。政府或将引导更多的社会资源，包括人力、资本等投入到可以形成国家核心竞争力和支撑国家长期稳进发展的“硬科技”产业当中。中国的新能源汽车和光伏、风电等行业已经在过去10年成功发展壮大起来，并走向全球。我们期待和酝酿着新的产业机会，一旦新的产业机会出现，并形成具有一定规模的产业链，将会带动中国经济进一步走向升级之路，也会使得居民收入和财富再次稳定上升。其次，我们认识到，要实现中国经济的转型升级，实现摆脱土地财政和地方举债式发展的模式，是需要较长一段时间，并不是一蹴而就的。这就要求我们在权益市场投资上，更应该冷静思考，认真总结和分析周期因素、政策因素、外部影响的作用途径和量级，结合所投资行业的发展阶段，公司的质地、估值水平等谨慎布局。在原有成长股的投资框架内，我们提高了股价安全边际的权重；加深对于优质资产和高成长性个股商业模式、核心能力与成长风险的理解，耐心等待投资时机。这些微观层面的调整的背后有着清晰的逻辑判断作为支撑，希望能够在中长期进一步完善我们的投资框架。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。纯债部分，结合市场收益率波动情况，组合灵活调整了久期水平，个券方面，仍坚持积极灵活择券，防范信用风险。权益市场方面，2023年三季度，上证指数下跌了2.86%，创业板指下跌约9.53%，三季度宏观经济数据持续下行，投资者对于企业盈利和经济增长的预期普遍转为悲观，但是另一方面对于政府出手刺激地产、重新开启积极财政政策等预期在增强。市场总体上在震荡中调整，板块出现短期分化，顺周期资产探底企稳，AI相关以及传媒、计算等行业股票出现显著调整，而能源行业出现反弹上涨。从周期角度看，三季度已经到了本轮去库存周期的结尾，并可能在部分行业开启新一轮补库存周期，但是受到内外部环境的影响，补库存的力度可能很弱。海外，受到油价高企和美国通胀持续超预期的影响，美联储本轮加息周期比投资者之前预想的要长，直接导致了市场总体估值水平受到压制。相反，一些远期成长性不高，但是具备分红收益率较高特征的个股受到了“避险资金”的青睐，走出了“估值重估”的行情。三季度本基金权益部分回调较为显著，主要受到AI相关标的调整的影响较大。但从当前时点看未来2-3年，AI相关的硬件公司业绩有望呈现出逐季度改善并将迎来高增长的阶段，相关标的的静态估值水平也处于历史低位，具备重新上涨的可能。而AI相关的软件相关业务，可能在未来呈现出百花齐放的态势，深刻改变社会生产和生活的各个领域。本基金未来一段时间，权益投资的行业分布将继续保持较为分散的策略，个股选择上将更加注重安全边际和长期成长性的结合，以更大的耐心等待价值的逐步兑现。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩，期限方面，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上，1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。纯债方面，组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期，以3年内中票及城投债为主要加仓标的，在一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。二季度开始，结合市场情况适当提升了组合久期及杠杆水平，严控信用风险，主要配置中高等级信用债。同时，积极把握市场的交易型机会，追求组合收益平稳增长。2023年上半年权益市场总体上经历一轮波动的慢复苏，期间上证指数上涨约3.65%，但是沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%；市场结构出现显著分化，“中特估”、AI相关股票涨幅明显，但是同期中证消费指数下跌约12.4%。我们的产品权益部分始终坚持了行业分散的均衡配置思路，一季度更多投资了顺周期和大消费；而二季度更多的投资了与AI相关的硬件和软件公司，总体上获得了一定的正收益；但是对于数周期消费的投资，尤其是相关港股的投资给组合带来的负贡献较大。回顾上半年的投资策略，产品权益投资的行业始终比较分散，始终坚持从长期策略维度上布局大消费和科技成长类公司。力图寻找具备高速和长期成长优势的个股获取超额收益。不可否认，这一策略在本轮持续较长的经济下行周期和存量市场博弈的环境并不匹配。很多时候，我们均衡配置的结果可能导致行业分散后出现递次的下跌，组合弹性被显著对冲。而短期内缺乏明确经济动能和产业逻辑的大背景下，市场对于资金博弈、主题等更为敏感，这与我们追去企业长期成长定价的方式极其不一致。针对上述问题，我们对投资策略和方法做出一些改进。其一是相对过往，更为看中周期环境对于板块的阶段性影响--例如对于部分消费公司的止损；其二是坚持寻找长期核心竞争能力的公司，但是在股票定价给与了更为苛刻的买入条件；其三是对于优秀商业模式和长期竞争力的公司给与更长的耐心，等待回报--这一点主要建立在充足的安全边际基础上；其四是加强了对于我们能力圈范围内很多公司和行业的研究，但是较为谨慎的作出投资决定，更多是为未来储备可以长期跟踪的备选投资标的。相信我们的努力会在将来能够有所收获。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。一季度信用债表现强于利率债，信用利差普遍压缩，但基于对信用风险及负债稳定性的担忧，机构普遍在资质下沉和拉长久期方面较以往有所克制。受22年末理财赎回事件影响，年初信用债收益率位于相对高位，配置价值突出，在资金面宽松和年初配置行情等多重因素影响下，一月信用债收益率整体下行，但因市场对宽信用及理财赎回的担忧，期限上偏好短久期票息债券，弱资质和长久期债券表现依然偏弱；二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力，票息策略趋同和流动性管理诉求下，市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券；三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量，同时短端中低等级债券利差已压缩至较低水平，催生结构性资产荒行情，市场逐步切换寻找期限利差压缩机会，各等级期限利差普遍压缩，其中3Y-1Y隐含AA城投债利差压缩最多，达25BP。季度来看，短端中低等级债券表现最好，年初至今1Y隐含评级AA(2)利差下行119BP，信用利差达16%分位数（自2016年），但同期限隐含评级AA-信用利差仍为63%分位数。纯债部分，组合较好的把握住了一月至二月初的信用债加仓窗口期，一季度获取了较为理想的票息和资本利得收益。2023年1季度，上证综指上涨约5.94%，创业板指上涨约2.25%，恒生科技指数上涨约2.23%，总体上权益市场出现了底部上行的态势，但是板块分化和行业轮动特征较为明显，市场趋势上行缺乏基础。同期永赢稳健增强权益部分保持了较高的权益仓位，行业布局较为分散。但是总体上大消费布局比重较大，其中白酒有明显的正收益，但是港股的互联网和体育、食品公司负贡献较大。另外，啤酒、金融地产的正贡献明显；而军工材料，电子半导体，光伏、锂电的负贡献较大。基金根据产业基本面变化对于部分新能源和军工个股做了调整。