大摩养老2040混合(FOF)(014022) - 基金投资策略和运作

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们在全球范围寻找具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。　　　　2024年3季度，美联储如期首次降息，中国超预期出台经济和资本市场提振政策，全球股票资产价格上涨，商品出现分化。2024年9月19日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，实施有力度的降息，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　国际方面，10年期美国国债收益率于9月中旬创出年内新低，之后震荡上行并收于3.79%，标普500指数上涨5.5%，MSCI新兴市场指数上涨7.8%；同期，Brent原油下行15.3%，LME铜上行2.8%，美国通胀压力回落，就业成为市场新关注点。国内方面，同期10年期中国国债收益率震荡下行创出新低，但在9月最后一周出现大幅反弹；沪深300指数在众多利好下涨幅达16.1%。　　　　本季度，作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率继续下行，之前长期倒挂的收益率曲线终于转正（10年期美债收益率低于2年期美债收益率），全球股票、黄金、铜等大类资产仍取得不同程度上涨；人民币债券市场再创新高，沪深300指数9月重回4000点，并创出年内新高。权益市场方面，本季度美股估值处于历史高位，波动加大，行业轮动明显，前期占优的费城半导体指数（-5.5%）等科技类资产跑输标普500指数（5.5%）；A股估值依旧占优，沪深300指数的股债溢价率（ERP）快速回落至5年均值的一倍标准差之内，仍高于均值，长期配置价值高于国债（10年期国债）。商品方面，在美元总体走弱情况下，预期供给过剩的原油仍出现下跌，而黄金不断创出历史新高。　　　　从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.美国就业持续强劲，美联储降息力度不及预期；2.中国通缩时间延长。　　　　基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，本季度维持低权益资产配置；在构建权益组合时，在重点配置医药、游戏等基金的基础上，择机增配了日经225、法国CAC40等QDII资产，同期减持了价值类资产。固定收益类资产方面，维持人民币债券基金的配置，小幅减持了美元债基金。此外，商品方面，增持美股油气基金和有色金属ETF等资产。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。　　　　近期股市上涨和部分城市房价企稳都为居民根据自身需求，进行资产再平衡打开空间，微观上居民财务健康状况得以改善。中长期来看，对大类资产配置的关键变量是中国的财政政策和结构性改革。财政政策方面，在数字经济时代，消费也是一种劳动，财政补贴消费可以放下“不劳而获”的顾虑；从对经济发展的效用角度，等量的资金发给年轻人比发放退休金的效率更高。结构性改革方面，人民群众的中长期收入增长取决于就业改善，而非资本市场短期上涨，也不能仅依靠科技发展和劳动生产率的提升。我们将持续关注劳动力市场政策，例如阶段性“对劳动力进行收储”——在1万个工作机会和1万合格求职人员市场中，多一个人则工资水平为求职人员可接受的最低工资，少一人则工资水平为雇主可接受的最高工资，两个工资相差较大；而只需要两个求职者的变化就会导致工资水平的大幅波动，稳定的薪资预期难以形成。不过想要维护就业市场的薪资（预期）稳定也并非全无可能，直接且有效的手段可能是在边际上少量降低供给（对劳动力进行收储）实现。　　　　在未来的六个月里，主要的风险因素可能包括美财政赤字问题以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

2024年上半年全球大类资产表现：股票涨，债券分化，商品涨，全球经济增长和通胀水平继续分化。美国方面，由于汽油等能源价格回落、保险和居住价格涨幅放缓，核心通胀同比涨幅缩窄；美联储认定当下利率水平对通胀有限制作用，但核心通胀仍高于目标通胀水平(2%），加之同期美国失业率位于历史低位，在上半年无加息或降息操作。不同于2023年美联储加息导致美国国债收益率大幅上升，今年上半年导致长端美国国债利率大幅波动的原因是市场对美联储货币政策预期的变化，10年期美国国债收益率从年内低点上行超过90bps；在美债收益率到达年内高点的4月份，美股等权益资产价格出现显著调整，之后随着美债收益率震荡回落，美股在人工智能等科技概念的加持下，由大市值科技股带领再次不断创出年内新高。　　国内方面，中央保持定力，促增长调结构政策不断推出，经济稳中向好。上半年，稳定房地产市场的政策不断推出，部分一线城市房价跌幅阶段性趋缓。在宽货币和稳信用的大环境下，国内的红利类资产（信用债及高票息股票资产）和部分科技概念股表现较好。　　养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们总体配置思路是以合适的估值，配置具有长期潜力的高弹性资产。市场风格多变，这样的资产可以是股票、可以是债券，也可以是另类资产。在选择大类资产时，对任何一类资产无偏见，亦无执念。今年上半年，我们在维持较低权益仓位的同时，侧重全球资产的配置。　　权益类资产方面，本基金重点配置了波动率较低的海外权益资产和估值相对合理的境内权益资产。在A/H股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金通过相关ETF基金重点配置了医疗、新能源、芯片、游戏、煤炭等行业；在海外资产方面，通过跨境ETF基金配置了日经225、标普油气、纳指生物医药、中概互联网等资产；同时个股配置出海主题和特许经营权资产。　　固定收益资产方面，本基金年初重点配置了美元债基金和本币一级债基；其中，中资美元债一方面可以提供较高的静态票息，同时可以对冲美元升值的风险；本币优质债基也对组合正收益作出贡献。　　商品类资产方面，本基金通过ETF基金择机配置了黄金和能化等商品资产，在提供正收益的同时，降低了组合波动。　　报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们在全球范围寻找具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。　　　　2024年1季度，美联储在利率方面按兵不动，我国经济持续复苏，全球股票和商品资产价格上涨。国际方面，本季度10年期美国国债收益率在3月降息预期落空后震荡走高，并收于4.21%，标普500指数上涨10.2%，MSCI新兴市场指数上涨1.9%；同期，Brent原油上行13.0%，LME铜上行3.7%，美国通胀压力仍在。国内方面，同期10年期国债收益率快速下行，创出新低后进入震荡，收于2.29%；沪深300指数在连续三个季度下跌后出现上涨，涨幅3.1%。　　　　本季度，尽管作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率震荡向上，且伴随着收益率曲线倒挂（10年期美债收益率低于2年期美债收益率），全球股票、原油、黄金等大类资产仍取得不同程度上涨；人民币债券市场创出新高，A股年初进入下跌模式且波动加剧，但在春节前触底反弹。权益市场方面，本季度美股尽管估值处于历史高位，但走势依然强劲，费城半导体指数（17.5%）等科技类资产继续跑赢标普500指数（10.2%）；A股在反弹后估值依旧占优，沪深300指数的股债溢价率（ERP）位于5年均值的一倍标准差之上，长期配置价值仍高于国债（10年期国债）。商品方面，尽管美元总体走强，需求强劲的原油和央行青睐的黄金均出现大幅上涨。　　　　从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.就业持续强劲，美联储降息时点延后；2.我国通缩时间延长。　　　　基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，本季度初降低权益资产配置，为后续增配留出空间；在构建权益组合时，在重点配置中概股、医药、新能源、芯片等基金的基础上，择机增配了日经225、军工、非银金融和贵金属等资产，减持了高票息类资产。固定收益类资产方面，维持美元债基金和人民币债券基金的配置。此外，商品方面，增持黄金ETF等资产，维持能源价格相关的美股油气基金。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。　　　　在未来的六个月里，主要的风险因素可能包括美欧银行业低利率时代积累问题不断发酵、美财政赤字问题以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

2023年美联储持续加息和缩表的操作，致使美国通胀趋势下行，就业维持强势，工资涨幅放缓；我国经济稳中向好，持续改善。大类资产方面，债券、美元和商品等资产震荡，全球股票总体上涨。  2023年全球金融市场主要交易美联储货币政策转向的预期和我国政策加力促经济增长的预期。报告期内，10年期美国国债作为大类资产定价之“矛”，170基点的上下翻飞，挑动投资者在全球各类资产间左右横踢。年初，市场预期美联储的加息进程已近尾声，10年期美债收益率下探；同时受我国经济强劲复苏的提振，全球股市上涨，沪深300年内最高点出现在1月。进入2月，美国通胀数据下行不及预期，10年期美债收益率反弹并触及4%，美元指数随之走强，美国股市出现调整，我国股市表现出韧性，中证1000年内高点出现在2月。美债收益率上行导致美债mark-to-market价格下行，3月部分资产期限错判的美国银行遭到挤兑，全球股市下行，美债收益率随后避险式下行；美联储迅速行动，平息了危机。4月，10年期美债收益率在3.5%附近震荡，全球股市止跌回升，中证500达到年内高点。5月初美联储再次加息25bps，当日市场反应平淡；5月中旬到10月，虽然联储只加息一次（25pbs），但是10年期美债收益率飙升超过170bps（同期10年期中国国债上行不超过10bps），一度升破5%，避险资产和风险资产均承压——LME黄金一路震荡下行，在10月底接近年内低点；标普500在7月末开始下行，在10月底回吐了年内大部分涨幅。随着市场对美国国债供给恐慌消退，10年美债收益率在随后两个月下行超过120bps，大类资产不同程度修复，标普500反弹创出年内新高，年底收盘价接近历史高点（2022/1/3）。  同期A股市场方面，主要宽基指数普遍回调，上证指数、深证成指及沪深300指数分别下跌3.7%、13.5%和11.4%。国内债券市场方面，10年期中国国债的收益率在年初短暂上行后不断下行，8月下旬下行至2.5%附近后反弹至2.7%附近，之后震荡下行，年底收于2.56%。    养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们总体配置思路是着眼全球资产，践行均衡配置。  权益类资产方面，本基金重点配置了全球的科技类资产。在A股市场方面，本基金通过相关ETF基金重点配置了新能源、医疗、电子、信息技术、文娱等行业；在非A股市场，通过跨境ETF基金择机配置了创新药、中概互联网、纳斯达克生物技术等资产，同时在港股市场配置了有特许经营权的各股资产。此外，本基金也通过相关ETF基金择机配置了美国和日本等经济体的权益资产。  固定收益资产，本基金重点增配了中短久期美元债资产，既可以在低利率环境下收到高通胀经济体的高利率，同时可以对冲美元走强的风险。  商品类资产方面，本基金一方面通过ETF基金择机配置了黄金、能化等商品资产；另一方面，通过QDII股票基金配置能源产业上游资产。  报告期内，本基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们需要找到具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。    2023年3季度，美联储维持货币紧缩，我国国内经济缓慢复苏，全球股票和债券等资产价格承压，商品总体上行。国际方面，2023年3季度标普500指数下跌3.6%，10年期美国国债收益率大幅上行并收于4.58%，MSCI新兴市场指数下跌3.7%；同期，Brent原油上涨22.2%，加剧了美国的通胀压力。国内方面，同期10年期国债到期收益率区间震荡，收于2.68%，沪深300指数下跌4.0%。    本季度，作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率在短暂下行后再度上行，且不断创出新高，上行幅度超过70bps；同期2年期美债收益率小幅上行后回落企稳，收益率曲线倒挂（10年期美债收益率低于2年期美债收益率）得以缓解；美元指数探底后快速反弹，并创出年内新高。在美元走强叠加美债收益率走高的背景下，股票、债券、原油、黄金等大类资产的预期频繁变动，难以获得正收益；即使原油在库存等供给方面因素的加持下总体坚挺，但是下跌只是迟到并未缺席；短久期美元资产从相对收益和绝对收益角度均为较好选择。人民币债券市场方面，10年期国债收益率在8月触底后，震荡上行；而A股方面，沪深300等宽基指数下行，行业和主题波动幅度加大。    未来，随着美债收益率趋稳，权益资产配置价值可能优于固定收益资产。权益类资产中，本基金看好中美的科技公司（包括在A股、港股和美股的科技公司），在经历了2022年的大幅下跌后，这些股票的估值趋于合理，具备长期配置价值。本季度在美股方面，纳斯达克100指数（-3.1%）等科技类资产小幅跑赢标普500指数（-3.6%），纳斯达克生物技术指数（-3.0%）跑赢费城半导体指数（-6.5%）。在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金看好医疗、电子以及新能源等行业。固定收益资产方面，得益于联储加息结束预期趋近、地产监管的调整和稳增长力度加大，在固定收益领域本基金更看好美元债资产的表现。从估值角度看资产配置，沪深300指数的股债溢价率（ERP）高于一倍标准差（之前位于5年均值和一倍标准之间），股票的长期配置价值高于国债（10年期国债）。    从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.美国就业数据持续强劲，美联储维持高利率时长超预期(higher for longer），且超预期加息(higher than expected)，当资本从廉价变为昂贵，原先表现最好的资产可能变成表现最差的资产；2.地缘政治趋于缓和，中美关系阶段性边际改善。    基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，本季度组合维持权益资产的超配；在构建权益组合时，重点配置了医药、新旧能源、中概科技股、芯片、中特估、基建等资产，择机减持游戏、军工、煤炭等资产。固定收益类资产方面，在原有中资美元债基金的基础上，增配了短久期美元债基金，降低了人民币转债类资产的配置。此外，商品方面，择机减持能源化工和美股油气基金，增配了黄金，以对冲组合中权益资产的波动。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。    在未来的六个月里，主要的风险因素可能包括美国财政预算困局、美欧银行业低利率时代积累的问题不断发酵、以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

今年上半年全球大类资产表现：股票涨，债券走平，商品跌，全球经济增长和通胀水平出现分化。美国方面，由于汽油等能源价格回落、食品和居住价格涨幅放缓，CPI同比涨幅缩窄；但核心通胀仍远高于目标通胀水平（2%），加之同时美国失业率位于历史低位，美联储在上半年多次加息。美联储加息导致美国国债收益率大幅上升，3月部分银行资产负债错配引发储户挤兑，地区性银行经营压力大，最终三家银行出现破产，美股和美债等各类资产价格剧烈波动；美联储祭出紧急流动性支持，平息市场恐慌，美债收益率探底后回升，美股也在人工智能等科技概念的加持下，由大市值科技股带领不断创出年内新高。  国内方面，随着促增长调结构政策不断推出，经济稳中向好。上半年，全国房地产开发投资和商品房销售面积同比出现下降，但商品房销售额略有提升。在宽货币和稳信用的大环境下，国内的红利类资产（信用债及高票息股票资产）和部分科技概念成长股表现较好。  养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们总体配置思路是以合适的估值，配置具有长期潜力的高弹性资产。市场风格多变，这样的资产可以是股票、可以是债券，也可以是另类资产。在选择大类资产时，对任何一类资产无偏见，亦无执念。今年上半年，我们开始控制组合的回撤。  权益类资产方面，本基金重点配置了我国境内外上市的科技类资产和中特估资产。在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金通过相关ETF基金重点配置了医疗、新能源、芯片、游戏、煤炭等行业，以及央企等中特估资产；在非A股市场，通过跨境ETF基金配置了中概互联网资产，同时在港股市场配置了有特许经营权的个股资产。  固定收益资产方面，本基金年初重点配置了本币一级债基、可转债基金和美元债基金；其中，中资美元债一方面可以提供较高的静态票息，同时可以对冲美元升值的风险；本币优质债基也对组合正收益作出贡献。  商品类资产方面，本基金通过ETF基金择机配置了黄金和能化等商品资产，在提供正收益的同时，降低了组合波动。  报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们需要找到具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。在未来的5-10年里，本基金看好我国的科技股以及美国的房地产。    2023年1季度，在美联储加息和缩表触礁中小银行资产负债的期限错配，国内疫后经济快速复苏，全球股票、债券、商品等资产重新定价。国际方面，2023年1季度标普500指数上涨7.0%，10年期美国国债收益率下行并收于3.47%，MSCI EM指数上涨3.6%；同期，Brent原油下跌7.0%，有效缓解美国通胀压力。国内方面，同期10年期国债到期收益率快速上行后震荡下行，收于2.86%，沪深300指数上涨4.6%。    本季度，作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率上下巨幅波动，伴随着收益率曲线倒挂（10年期美债收益率低于2年期美债收益率），使得股票、债券、原油、黄金等大类资产预期频繁变动；人民币债券市场相对稳定，但A股方面，行业轮动的频率也大幅加快。随着美债收益率趋稳，权益资产配置价值可能优于固定收益资产。权益类资产中，本基金看好中美的科技公司（包括在A股、港股和美股的科技公司），在经历了2022年的大幅下跌后，这些股票的估值趋于合理，具备长期配置价值。本季度在美股方面，费城半导体指数（27.6%）和纳斯达克100指数（20.5%）等科技类资产大幅跑赢标普500指数（7.0%）。在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金看好科技、娱乐、国防以及电子等行业。固定收益资产方面，得益于联储加息预期走弱、地产监管的调整和稳增长力度加大，在固定收益领域本基金更看好中资美元债的表现。从估值角度看资产配置，沪深300指数的股债溢价率（ERP）已经下降至5年均值和一倍标准差之间（之前高于一倍标准差），股票的长期配置价值仍高于国债（10年期国债）。    从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.就业持续强劲，美联储超预期加息；2.地缘政治趋于缓和，中美关系阶段性边际改善。    基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，本季度维持权益资产的超配；在构建权益组合时，重点配置了中概股、新旧能源、医药、芯片、计算机等基金的基础上，择机增配了军工、非银金融、有色金属和高票息类等资产，减持了食品饮料和游戏等资产。固定收益类资产方面，在中资美元债基金的基础上，增配了优质的人民币固定收益基金。此外，商品方面，减持了黄金资产，增配了能源价格相关的美股油气基金，以对冲高油价导致的组合中权益资产的波动。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。    在未来的六个月里，主要的风险因素可能包括美欧银行业低利率时代积累问题的不断发酵、美财政预算问题导致政府停摆以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

2022年全球大类资产表现呈现出高通胀环境下、美联储收紧货币的典型特征，股票和债券类资产下跌，美元走强，商品上涨。由于美国汽油、食品和居住价格大幅攀升带来巨大的通胀压力，同时美国失业率处于历史低位，劳动力参与率不断提升，强劲的劳动力市场给了美联储行动的勇气。2022年美联储大幅加息，美国国债收益率飙升，美元走强，美股和美债等各类资产价格剧烈下跌。商品方面，上涨主要发生在6月之前，之后商品也加入下跌的行列。  2022年全球金融市场主要表现为交易通胀和衰退。美国经济温和增长，叠加美联储超发货币、地缘冲突推高能源价格以及供应链受阻等因素，市场年初主要交易通胀。但高企的物价促使美联储不断大幅加息，美国实际利率悄然由负转正，商品市场上油价及粮食价格均遭遇明显打压。同时，美国住房按揭贷款利率也明显抬升，其中30年按揭贷款利率由前期低点的2.8%上升到6.0%以上，对房价形成压制。在美联储坚定打压通胀的态度下，美国长期通胀预期已开始回落。与此同时，10年期和2年期美债期限利差下行并持续倒挂，市场交易主线从通胀过渡到衰退。  养老目标投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们总体配置思路是以合适的估值，配置具有长期潜力的高弹性资产。  权益类资产方面，本基金重点配置了我国境内外上市的科技类资产。在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金通过相关ETF基金重点配置了新能源、文娱、医疗、国防以及家电等行业；在非A股市场，通过跨境ETF基金配置了中概互联网资产，同时在港股市场配置了有特许经营权的个股资产。  固定收益资产方面，本基金去年年初重点配置了中短久期的中资美元债，预期短久期可以部分抵御利率上行，同时可以获得美元升值的收益。但是地产债的信用进一步恶化远远超出预期，中资美元债跌幅较大，该部分资产总体给组合贡献了负收益。  商品类资产方面，本基金通过ETF择机配置了黄金、有色、能化和豆粕等商品资产。  报告期内，本基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。

2022年3季度，影响全球市场的主要因素是美联储超预期加息的冲击，美国股票和债券市场震荡下行；同期，国内债市维持震荡，国内股市下行；受强美元影响，商品类资产总体下跌，贵金属、能源、工业金属悉数下跌，农产品表现略好。国内方面，10年期国债收益率8月中旬下行至2.60%之下，随后快速反弹至2.75%附近；A股总体下行，北向资金呈现净流出，煤炭、公用事业、石油石化等行业表现较好，建材、电力设备、电子等行业跌幅较大。美国市场方面，10年期美国国债收益率先下行至2.51%附近，随后飙升，一度突破4%，2年期和10年期美债收益率维持倒挂；标普500指数下跌5.3%，MSCI EM指数下跌12.5%。    大类资产配置角度，权益类资产未来12个月更具有配置价值，美元债和黄金可以部分对冲人民币汇率波动。以沪深 300 指数相对10 年期国债的股债溢价率（ERP）为例，该指标于3季度再度突破一倍标准差（对应5年均值），表明股票的长期配置价值高于国债（该指标曾于今年4月中下旬位于一倍标准差之上，之后A股市场出现强劲反弹）。权益类资产中，本基金长期看好A股市场中的科技、医药、休闲娱乐、国防以及电子等行业；在香港和美国上市的科技公司，在经历了前期长时间的大幅下跌后，长期配置价值凸显。固定收益资产方面，美国2年期和10年期国债收益率持续倒挂，2年期美债收益率震荡走高后，可能反映了大部分的加息预期，本基金好中资美元债的表现。    从未来 1 年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.随着对病毒认知的加深和防控措施的完善，疫情对经济冲击的缓解；2.美国核心通胀低于市场预期，美联储加息节奏放缓。    基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，本报告期内，权益资产方面，重点配置了中概股、新能源、医药、旅游、娱乐传媒、家电等资产。在9月市场出现加速下跌时，ERP等估值指标显示权益类资产具备较高配置价值，基于长期投资的理念，本基金维持超配权益类资产，但对持仓结构进行了调整。固定收益类资产方面，维持超配中资美元债基金，并择机增配了转债资产。此外，商品方面，主动配置了黄金和能源化工等商品 ETF，以对冲组合中权益资产和人民币汇率的波动。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。    在未来的几个月里，主要的风险因素可能包括国内疫情对经济冲击超预期、美联储加息超预期以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

今年上半年全球大类资产表现：股票跌，债券跌，商品涨，是典型的滞胀环境下的大类资产表现。上半年美国汽油、食品和居住价格大幅攀升，带来巨大的通胀压力，同时美国失业率位于历史低位，劳动力参与率不断提升，强劲的劳动力市场给了美联储行动的勇气。上半年美联储大幅加息，美国国债收益率大幅上升，美元走强，美股和美债等各类资产价格剧烈波动；6月之前商品尚处于上行状态，但进入6月之后商品也加入调整的行列。  汽油和粮食的现货市场是和它们的期货市场联动的，美联储加息通过打击期货市场成功地压制了现货的价格。早在今年4月美国实际利率悄然由负转正，在6月加息75BP落地后，实际利率进一步上行，商品期货市场上对冲通胀的需求逐渐减少，商品市场的做多力量边际削弱，油价及粮食价格均遭遇明显打压；同时，美国住房按揭贷款利率也明显抬升，其中30年按揭贷款利率由前期低点的2.8%上升到5.6%以上，对房价形成压制。在美联储坚定打压通胀的态度下，美国长期通胀预期已开始回落。与此同时，10年期和2年期美债期限利差下行并一度跌至负值，也预示着下个阶段的交易主线可能从滞胀走向衰退。  养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们总体配置思路是以合适的估值，配置具有长期潜力的高弹性资产。  权益类资产方面，本基金重点配置了我国境内外上市的科技类资产。在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金通过相关ETF基金重点配置了国防、新能源、文娱、医疗以及家电等行业；在非A股市场，通过跨境ETF基金配置了中概互联网资产，同时在港股市场配置了有特许经营权的个股资产。  固定收益资产方面，本基金年初重点配置了中短久期的中资美元债，预期短久期可以部分抵御利率上行，同时可以获得美元升值的收益；但是地产债的信用进一步恶化远远超出预期，中资美元债幅度较大，该部分资产贡献了基金净值损失的六成以上。  商品类资产方面，本基金通过ETF基金择机配置了黄金、有色、能化和豆粕等商品资产。  报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们需要找到具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。在未来的5-10年里，本基金看好我国的科技股以及美国的房地产。    2022年1季度，在美联储加息和缩表预期加速、国内疫情反复和地缘危机的共同作用下，股票和债券市场都受到巨大冲击，只有商品类资产产生正回报。国际方面，2022年1季度标普500指数下跌4.6%，10年期美国国债下跌6.6%，MSCI EM指数下跌6.9%；同期，Brent原油上涨46.1%（1989年以来最高季度涨幅）。国内方面，同期10年期国债到期收益率相对稳定（小幅上行1个基点），沪深300指数下跌14.3%。    权益类资产中，本基金看好我国的科技公司，尤其是在香港和美国上市的科技公司。在经历了一季度的大幅下跌后，这些股票的估值趋于合理，具备长期配置价值。而在A股市场方面，各板块表现出现大幅分化，本基金看好科技、娱乐、国防以及消费电子等行业。固定收益资产方面，得益于地产监管的调整和稳增长力度加大，在固定收益领域我们更看好中资美元债的表现。从估值角度看资产配置，沪深300指数的股债溢价率（ERP）于3月中旬已经到达5年均值之上一倍标准差，股票的长期配置价值明显高于国债（10年期国债）。    从未来1年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.随着对病毒认知的加深和防控措施的完善，疫情对经济冲击的缓解；2.地缘政治趋于缓和，中美关系阶段性边际改善。    基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，权益资产方面，在重点配置了中概股、家电、娱乐传媒相关基金的基础上，增配了军工、新能源和医药等资产。固定收益类资产方面，在保留部分中资美元债基金的基础上，增配了优质的人民币固定收益基金和银行转债。此外，商品方面，主动配置了能源价格相关的能化资产，以对冲高油价导致的组合中权益资产的波动。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。    在未来的几个月里，主要的风险因素可能包括新冠疫情反复、美联储加息和缩表加速以及地缘政治发展失控。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。

养老金投资的关键在于如何利用长期资本获得更高的回报率。为此，我们需要找到具有长期潜力的资产并持有足够长的时间。在未来的5-10年里，本基金看好我国的科技股以及美国的房地产。  如今在我国，市场对于科技领域的激情被点燃，PE/VC资金大量进入，资本市场已准备好让股权投资者退出。在这种背景下，拥有巨大市场和大量优质劳动力的我国极可能诞生伟大的科技公司，美国科技行业发生的情况或将在我国重现。  在美国，过去三十年消退的通胀已经卷土重来，而且可能要持续下去。随着房价和租金的上涨，美国的通货膨胀已由急性转为慢性。同时，对于基础设施的投资将持续提升房地产的价值。在这种宏观环境下，美国的房价预计还有更大的上升空间。  2022年，市场将在美联储资产负债表收缩的情况下找到新的平衡点。在此过程中，流动性的波动恐将极大地冲击固定收益市场，而对权益和其他资产的影响也可能将随之而来。在我国，科技巨头滥用权力的现象已经被遏制。我们认为反垄断的大棒反而能使这些科技巨头们走得更远更好，预计今年相应的资产板块或将有不错的表现。  资产中，本基金看好我国的科技公司，尤其是在香港和美国上市的科技公司。在中美监管的交叉火力之下，这些股票在2020年急剧下跌，从长期来看目前的估值趋于合理。而在A股市场方面，各板块的表现可能出现大幅分化，本基金看好科技、娱乐、国防以及消费电子等行业。得益于监管的适度放松，在固定收益领域我们更看好中资美元债中的高收益品种的表现。  从未来1-2年的时间维度看，市场最大的预期差可能来源于：1.随着对病毒认知的加深和防控措施的完善，疫情对经济冲击的缓解；2.对科技巨头的监管较快取得预期效果，并逐步进入平稳期。  基于以上中长期的判断并结合资产配置的操作思路，权益资产方面我们以被动型产品为主，重点配置了中概股、家电、娱乐传媒相关的基金，低配（小于2%）军工板块的基金。对长期看好的新能源、医药等资产择机配置。固定收益类资产方面，我们集中配置了中资美元债基金，期待中资美元债中高收益品种的修复行情；美元债基金短期内波动较大，进入2022年后可能仍有调整，但在12个月及以上的时间维度看，提供超额收益的机会较大。此外，我们看好黄金在通胀环境下的表现，主动增加了黄金品种基金的敞口，以平抑组合中权益资产的波动。截止报告期末，权益类资产配置比例符合本基金合同中下滑曲线预设的权益类资产配置比例。  在未来的几个月里，主要的风险因素可能包括新冠疫情反复的影响、美联储加息加速以及我国稳增长政策的效果可能晚于市场预期。我们会重点关注市场的结构性和周期性变化，不断检验我们的投资假设，并根据中长期投资价值调整组合。