博时富恒一年定开债发起式(013931) - 基金投资策略和运作

2026年以来，外需依然较强，国内基本面延续复苏态势，CPI及PPI持续回升，海外动荡导致油价快速上涨进一步引发市场对输入性通胀的担忧。央行通过逆回购、MLF等工具保持流动性充裕，货币市场资金利率持续维持低位，市场围绕中短端票息等确定性收益布局。一季度债券市场走势有所分化，10Y以内品种总体下行，超长端上行。信用利差持续压缩。2026年一季度，本基金主要以中短端配置为主，组合整体保持一定杠杆，以少量仓位参与超长端利率债交易，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年四季度，外需强劲，我国经济运行总体平稳。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面及资金利率决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。受益于资金利率低位运行及央行重启国债买卖，10年及以内小幅下行。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，超长债小幅上行，期限利差走阔。债券市场总体偏震荡，债券期限利差水平小幅抬升，曲线走陡。组合操作上，本基金主要采用哑铃型策略，以中短端配置为主，长端及超长端利率交易策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年三季度，央行货币政策执行报告中的表述由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，降准降息预期延后，市场对货币政策总量宽松预期减弱。“反内卷”政策的提出，市场对PPI、CPI改善预期提升，提升风险偏好及压制债市情绪。9月开始公募新规预期逐步发酵并影响市场。总体来看，三季度市场受预期引导的影响，债券收益率全线上行，长端上行幅度大于短端，曲线总体呈现熊陡走势。本基金基于对市场行情研判，三季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，积极增加长端利率交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年上半年，在绝对收益率处于低位的环境下，债券市场呈现宽幅震荡。一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券收益率先下后上。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线呈现平坦化趋势，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。二季度，在外部环境面临较大挑战、基本面内生动能仍待修复、货币政策适度宽松的影响下，债券收益率明显下行，随后窄幅震荡。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策持续发力，基本面预期不确定因素增加。货币政策的重心逐步转向稳增长，资金中枢明显下行，央行通过降息降准进一步释放流动性，降低社会综合融资成本。与此同时，风险偏好对债券市场情绪有一定牵制，机构行为一致性放大了市场波动，债市拥挤程度偏高。债券收益率曲线总体显著平坦化，中短端较一季度小幅走陡，票息资产受到追捧，信用利差位于低位。10年国债收益率由1.80%下行至最低触及1.63%，随后上行至1.72%又回落至1.68%附近，季度振幅约17BP。本基金基于对市场行情研判，一季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，二季度逐步提升组合久期，增加交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年以来，债市持续调整行情，背后是受资金面、权益市场表现、经济基本面等多重因素的交织影响，债市波动加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。2025年一季度，各类型、各期限债券收益率全面上行，上行幅度均在10BP以上，短端上行幅度大于长端。信用债收益率上行幅度不及利率债。 2025年一季度，本基金采用中短端信用配置以及利率债波段交易策略，基于对市场行情研判，组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，增加交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2024年，债市收益率整体大幅下行，各期限、各类型债券均有80-110BP左右下行，利率债短端下行幅度稍大于长端，信用债短端下行幅度略小于长端，长期限债券信用利差有所压缩。整体看，2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。受益于相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑，2024年国内债券市场表现较为亮眼。年内大部分时间债市处于优质资产稀缺的环境中，久期策略成为占优策略。我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合以中短期商金债及信用债为底仓，利率债采用震荡市场思路运作，久期波动幅度增大，但整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

三季度，债市走势有所分化，利率债收益率整体下行，下行幅度3-23bp，其中5Y内的国债中短端下行最多，曲线陡峭化。长端及超长端受央行调控及稳经济政策逐步出台影响，波动幅度较大，整体小幅下行。信用债呈V型走势，季度区间整体上行，各期限相较于二季度末上行10BP以上，信用利差有所走阔。整体看，三季度基本面预期波动且稳增长政策逐步出台背景下，尽管央行开展了降准降息操作，但市场资金利率持续偏高未跟随政策利率下行，导致信用及利率走势分化，利率债呈现宽幅震荡、区间整体小幅下行走势；信用债先下行后上行，信用债收益率曲线整体上行。三季度，我们基于对市场行情研判，组合操作上逐步减仓低流动性、低性价比信用债；久期摆布以震荡市场思路运作，利率仓位整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

2024年上半年，债市收益率整体下行，幅度35-85bp，其中利率债中短端下行幅度略大于长端及超长端，曲线陡峭化;信用债继续压缩信用利差和期限利差走势，下行幅度高于利率债，长端下行幅度大于短端。整体看，2023年4季度到2024年一季度，债市上涨的核心逻辑是资产端的逻辑，即地产的快速下行，导致了利率，尤其是超长端利率的快速下行。但2024年3月以来，负债端的逻辑开始主导市场，二季度中短端品种表现好于超长债。随着禁止存款补息政策的推进，大量资金涌入非银和表外，非银和表外青睐的品种表现尤其出色。资产端逻辑主要影响长端，负债端逻辑主要影响中短端。上半年，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合以中短端信用债配置、利率债波段操作为主，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。

今年上半年，债市表现较好。整体来看，无风险利率显著下行，信用利差压缩，信用债表现优于利率债，长久期资产好于中短久期。一季度市场对疫后经济复苏力度抱有较大期待，信贷增长强劲，存单等短端资产大幅上行，利率债走势偏弱，信用债由于利差优势表现较强；二季度经济复苏动能有所下降，总需求走弱，物价走低，信贷需求放缓，央行采取降息等宽松措施应对，债市表现强劲。我们根据市场行情研判，匹配上半年市场走势，整体维持偏高久期和杠杆运作，同时抓住时点性和事件性波动机会，加大交易波段操作，尽量提升组合收益。