中欧瑾尚混合C(013831) - 基金投资策略和运作

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。三季度，债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。考虑到市场的风险偏好较高，在科技制造板块内部重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等低位方向。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。红利股票受风险偏好提升的影响，股价有一定压制，但对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种，组合也逢低进行了布局。对消费板块处于低配。三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。

2025年上半年，A股市场呈“N型”走势，上证指数小幅收涨。从上半年的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股上半年走势较为震荡。分阶段来看，市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种。在一季报落地之后，也逐渐增加了科技制造的配置比例，主要配置有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。对消费板块处于低配。债券组合在操作层面通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。

一季度，A股市场经历了先抑后扬再调整的过程，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后Deepseek的横空出世等因素，催生了科技股的阶段性上涨，市场情绪回暖，当情绪见顶之后，市场进入缩量轮动状态，出现阶段性调整。红利板块在1-2月明显跑输，3月市场风险偏好降低之后股价有所修复。一季度，债券市场整体呈现利率波动上行、信用利差收窄的特点。资金面偏紧和货币政策预期修正是市场行为的主要驱动因素。1月初央行暂停国债买卖操作，春节后资金面持续偏紧。曲线形态上，短端呈现上行趋势，曲线平坦化。3月下旬央行通过公开市场净投放缓解流动性，收益率小幅回落。信用债违约风险大幅下降，叠加短久期利率债负carry明显，仍具有票息比较优势的各品种信用债抢筹明显，各等级信用利差均有所收窄。  宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化为美国滞涨担忧的交易。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。基于股债性价比的考虑，在一季度整体提高了股票的仓位，3月份在股票资产内部做了高低切换，减少关注情绪高点的科技和消费，加大关注稳健红利和顺周期资产。增加关注燃气、环保、出版、高速公路、港口等方向。顺周期的红利资产中，关注了钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，也提高了对券商的关注。债券组合在2月份转为防御结构。一方面组合卖出负carry部分短债，另一方面，我们认为曲线在持续平坦后，长端将面临补跌。叠加股市对于机构风险偏好抬升的影响，我们也选择降低组合久期。

2024年A股整体呈现“W”走势，2月之前，国内悲观预期释放形成资金面负反馈，市场下行。2月-5月之间基本面脉冲上行，地产、资本市场政策密集催化，市场反弹后震荡上行。5月之后前期政策催化降温后，市场重新回归现实，再次转为下行至9月底。政策转向后提升风险偏好，指数快速上台阶后高位震荡。2024年债券市场整体呈现单边牛市行情。宏观层面，有效需求不足导致实际GDP增速承压，通胀持续低位运行。居民收入修复缓慢，叠加地产销售低迷，拖累了消费和投资的复苏。货币政策方面，央行全年维持宽松基调，一季度通过降准、降息等操作释放流动性，下半年则推出了买断式逆回购等新型工具，并实施了OMO降息。从机构行为来看，高收益资产稀缺促使配置盘拉长久期。整体来看，2024年债市在宽松政策和机构配置需求的共同驱动下，走出了显著的牛市行情。  产品充分利用股债资产的对冲效果，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。并根据宏观环境和市场表现，调整不同资产的配比。选股重视低估值，投资资产质量和现金流优质的企业。债券资产上，组合延续高等级债券配置思路，积极把握利率债的波段操作机会，努力保证组合的流动性。

2024年三季度A股市场呈现先抑后扬的走势，7月、8月市场均下跌，9月下旬，随着三大金融部门召开会议，超预期出台一系列货币和金融政策，展现稳定金融市场的决心，有计划的超预期政策密集出台带来积极市场效果。在9月最后五个交易日各大指数快速反弹，三季度，上证综指上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，上述指数不但收复年内所有失地，还创出了年内的新高。  债市层面，三季度央行进行了两次超预期降息，宽货币政策呵护经济的思路仍然维持。国债收益率受经济修复偏慢和政策持续发力的双重影响，整体呈现趋势下行。10年期国债收益率在8月初一度突破2.10%。但央行随后持续丰富货币政策工具箱，设立临时正逆回购工具，同时开展公开市场的买卖操作，与此同时，加强债市监管，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，叠加经济基本面再度走弱，债券收益率重回下行。直至9月末一揽子增量政策的公布，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初水平。  报告期内，组合仍然坚持资产配置的理念，根据宏观环境对于资产配置做出调整，股票投资上，持股仍然追求确定性，股票选择以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，我们依旧看好能给股东带来稳定长期回报的公司，尤其以央国企为代表的公司，我们认为具备中长期的投资价值，因此组合在股票部分坚持以央国企为主的投资策略。债券资产上，组合整体维持偏高久期，在三季度债券市场流动性大幅下降，信用利差大幅走阔的背景下，组合坚持利率债策略维持流动性。同时组合通过偏高久期对冲权益部分，当前市场波动较大，股债跷跷板较为明显，组合通过持有较长利率债对冲权益部分波动。

回顾上半年的行情，股市经历了一定幅度的波动，整体市场表现较为疲软。年初市场延续去年的下跌走势，其中小盘股及微盘股调整较多，节后指数开始企稳反弹，场内流动性和风险偏好改善，板块轮动上涨，后续上涨的斜率趋缓。4月中下旬“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数上行，但从5月下旬开始，因为部分基本面数据不及预期，市场开始回落。整体而言，市场对于经济复苏速度存在分歧，当前市场对于短期业绩的确定性要求较高，资金也更偏好高股息类的资产。因此可以看到，上半年，银行、公用事业、煤炭等红利策略方向的板块涨幅居前。风格层面，大盘风格优于小盘，在个股层面，下跌的股票数量多于上涨，整体市场表现较为疲软，从结构上看，价值风格优于成长风格。  债券市场方面，受国内经济预期偏弱、资金面总体充裕等综合因素影响，债券市场总体走出超预期大牛市，利率中枢快速走低，各类利差大幅压缩，结构性资产荒愈演愈烈，10年期国债收益率多次刷新历史次低值。  报告期内，组合仍然坚持资产配置的理念，根据宏观环境对于资产配置做出调整，股票投资上，持股仍然追求确定性，股票选择以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，我们依旧看好能给股东带来稳定长期回报的公司，尤其以央国企为代表的公司，我们认为具备中长期的投资价值，因此组合在股票部分较为关注央国企为主的投资机会。债券资产上，由于组合绝对规模相对较低，同时当前信用利差极低，因此组合债券部分以利率债策略为主，通过久期择时和曲线交易增厚账户收益。

2024年以来权益市场的走势经历了比较大的波动，其中经济基本面的变化并不明显，但市场的预期和风险偏好出现比较大的变化，主导了权益市场的走势。过去几年市场对于经济增速中枢的下行给予了比较强的定价权重，但今年以来实际的经济走势却体现出一定的韧性，尤其是在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能。我们认为经济长期的增长中枢趋于稳定，在市场预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。我们认为今年需要关注两个宏观变量，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响国内大类资产表现的核心因素。二是海外环境，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。  整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。板块上，我们长期看好稳定回报类的资产，随着经济增长中枢的下移，企业的利润增长也将出现整体性的放缓。过去A股的审美偏好“成长性”，喜欢盈利增速高，长期空间大的景气方向。未来我们认为“成长性”或将让位于“稳定性”，市场对于竞争格局稳定，盈利质量高，股东回报好的公司会给予长期的溢价；现金流和分红的重要性可能会高于单纯的利润增长。在这样的背景下，我们看好能给股东带来稳定长期回报的公司，尤其以央国企为代表，具备中长期的投资价值。

2023年权益市场整体的波动加剧，开年受益于疫后复苏的行情，市场整体出现一波明显的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。在相对较高的风险偏好下，权益市场始终存在结构性的机会。从年初的核心资产，到之后的AI，再到汽车、机器人等主题，上半年整体的赚钱效应是不错的。但下半年随着经济复苏的逐步转弱，市场的预期下调，风险偏好下降，股债之间的强弱也出现明显切换。权益资产整体表现不佳，风格上价值占优，成长走弱，红利板块表现较强，赚钱效应整体有所下降。全年复盘来看，主导市场表现的主要是风险偏好，或者说市场的预期，但预期与现实之间有节奏上的错位，因此市场出现比较明显的波动。  产品运作层面，2023年依然坚持行业景气度和估值相匹配的原则来选择行业和个股，行业层面以成长风格为主，偏好医药、电子等中长期景气度向上，同时估值也相对合理的方向，通过基本面研究来自下而上的选择个股。然后根据行业景气度的变化，和个股估值的位置来阶段性的做仓位调整。债券方面则以配置型思路为主，综合考虑账户的流动性和规模等因素，主要持仓集中到利率债上。组合整体保持了一定的进攻性，以权益类资产作为主要的收益来源，风格保持稳定。

2023年三季度美债收益率持续飙升，全球大部分市场表现疲软。美元指数攀升叠加国内经济复苏尚需时间，导致外资流出拖累A股市场。万得全A跌4.33%，沪深300跌3.98%。风格层面大盘价值表现好于小盘指数和大盘成长。分行业来看，非银金融（+5.62%）和煤炭（+5.26%）等板块表现较好，电力设备（-15.68%）和传媒（-15.58%）等板块表现较差。A股市场成交整体处于缩量状态，9月日均成交量为7200亿元，环比回落13%。债券市场受稳增长政策预期和实际经济数据双重影响波动较明显，8月10年期国债收益率下跌至2.5%附近，随后反弹至2.7%左右。三季度可转债跟随正股下跌，表现好于正股，中证转债指数跌0.52%，万得可转债等权指数跌1.98%，对应的正股等权指数跌4.05%。转债估值有一定调整，百元溢价率下行0.5pcts至26.7%，全市场转债价格中位数下行0.99元至121.43元。其中最值得关注的调整阶段为9月上旬，转债估值对债市调整及赎回担忧给予了较强反馈，百元溢价率下行3.2pcts。目前看来转债估值已经企稳，受债市调整冲击的影响告一段落。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路。股票部分我们从产品定位出发，仍然保持中等偏高仓位。结合市场风险偏好、行业景气度和估值变化，我们整体增配了部分低估值价值板块，减持了部分偏成长板块。具体来看，考虑整体A股估值处于较低历史分位优势，以及政策环境边际改善，我们对A股机会保持乐观展望，因此对于部分低估值顺周期板块，包括金融、高股息的公用事业等行业。成长行业中我们增配了短期技术突破和事件性驱动较强的半导体、电子、机器人等板块。

2023年上半年国内宏观经济延续了去年末疫后复苏的主基调，政策层面刺激加码的动作愈发明确，但是强度和节奏存在一定市场分歧。春节前市场对疫情后政策和经济复苏有较高预期，带动权益指数层面反弹。节后随着经济“强预期，弱现实”的落地，市场开始震荡走弱。债券层面，节前经济复苏预期较强，驱动10年期国债收益率延续去年下半年以来的上行趋势，春节后市场明显开始反映经济数据的疲软现状，10年期国债收益率开始回落，尤其是6月降息进一步推动债市上行，10年期国债收益率从2.85%左右下行至2.6%左右。  行业层面分化加剧，AI带动TMT板块走强，“中特估”等主题阶段性也获得市场青睐。行业分化程度比大小盘风格指数的差异更明显，人工智能驱动下的计算机、传媒、通信行业涨幅均超20%，房地产、商贸零售、消费等和经济基本面强相关的板块则录得负收益，电力设备新能源板块也小幅下跌。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，一季度债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路，二季度小幅加仓部分高等级信用债。股票层面因为行业轮动较快我们在春节后适度降低权益仓位，行业配置方面我们和去年末比变化不大，仍然坚持沿着行业景气和估值匹配角度来配置。6月出口数据转弱引发政府进入逆周期调节阶段，转折点是6月中旬人民银行抢跑式降息，考虑股市估值性价比突出，所以我们在二季度开始提升了权益比例。

2023年一季度国内宏观经济延续了去年末疫后复苏的主基调，政策层面刺激加码的动作愈发明确，但是强度和节奏存在一定市场分歧。海外环境不确定性整体看有所改善，1月美联储加息节奏预期放缓驱动美元指数走低，资金快速流入新兴市场带来A股“股汇双牛”的行情。3月美国硅谷银行流动性风险爆发，风险迅速扩散至欧洲，一定程度上利好国内市场。对于本组合而言，一季度的市场行情整体创造了有利的环境，但市场表现整体分化仍然明显，结构性行情特征显著。  权益市场，一季度万得全A指数上行6.47%，但是行业分化程度比大小盘风格指数的差异更明显，人工智能驱动下的计算机、传媒、通信行业涨幅均超30%，房地产、商贸零售、银行等2022年表现居前的板块则录得负收益，电力设备新能源板块也小幅下跌。债券层面，节前经济复苏预期较强驱动10年期国债收益率延续去年下半年以来的上行趋势，春节后市场明显开始反应经济数据的“强预期弱现实”，10年期国债收益率开始回落。  报告期内考虑组合的规模变化及流动性需求，债券部分配置以利率债为主，保持“哑铃型”配置思路。股票层面因为行业轮动较快我们在春节后适度降低权益仓位，行业配置方面我们和去年末比变化不大，仍然坚持沿着行业景气和估值匹配角度来配置，较少参与TMT板块。另外我们认为港股目前估值优势仍然明显，流动性今年整体来看可能受海外冲击有所减弱，后市机会大于风险，所以权益部分配置了部分比例的港股。