汇添富优质精选一年持有混合（FOF）C(013644) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

四季度，权益市场整体震荡为主，波动率较三季度有所放大，但整体仍处于历史较低水平。市场整体平稳的大背景下，结构性行情层出不穷：光模块、半导体设备、存储、储能、机器人、商业航天等成长板块的表现非常抢眼；贵金属、锂矿、化工等上中游板块等涨幅也比较靠前；银行、创新药、消费、港股互联网等板块的表现则相对落后。因子层面，价值、成长因子的表现相对靠前，红利、质量因子的表现比较一般。海外方面，美股整体震荡为主。生物科技、半导体等板块的表现较好。亚太等新兴市场的指数表现更强。债券方面，无论是国内债券还是美债都进入了低波震荡的区间。尤其美债，尽管有美联储持续降息的利好，但美债总量过大，续作压力过大导致美债利率下行十分有限。另类资产层面，贵金属的表现整体比较亮眼，尤其白银在金银比修复的催化下成为四季度表现最亮眼的金属资产，铂、钯等流动性更小的资产涨幅也非常可观。REITS整体抛压较大，表现一般。四季度，组合整体调仓力度一般：一方面适度降低了仓位，减仓方向也以成长风格为主，另外就是适度加大了美股、有色等板块资产的配置。组合整体在四季度的表现尚可。尽管如此，我们认为在组合投资层面仍有需要进一步提升：聚焦市场主线。我们认为的市场主线，是从中长期维度看，契合时代主题、符合大类资产轮动规律、行业逻辑可验证可持续且政策鼓励扶持的产业方向。对市场主线的深入研究、反思和投资聚焦，乃是我们认为能持续为客户创造较好收益的主要途径之一。当然，市场主线的选择最终仍要落实到精选基金。而我们之所以将主动基金的选择作为组合比较重要的构成，主要是两方面的考虑：一是从实操层面看，历经过去数轮牛熊周期的检验，优秀的主动权益基金跑赢指数的幅度巨大；二是从底层逻辑思考，主动权益基金经理能跑赢指数，是因为在强大的自驱力下，基金经理会努力完善框架、提升投研能力、积极寻找机会，从而在结果层面实现了对指数的超越。而这种强大的自驱力的产生，是对投资的热爱、对真知的探索、对客户信任的感恩回馈。我们在基金筛选过程中，也始终将自驱力的研究、理解和跟踪视作重要的维度之一。骏马自知前程远，不待扬鞭自奋蹄。我们从不认为投资之路会一帆风顺，正如长河生生不息，东去大海势不可当，却仍然流程不易，征程多艰。即便如此，我们始终坚信，随着我们投资方法论的不断完善和提升，我们有信心、有能力从长期维度持续为客户创造较好的收益。这既是我们组合管理的初心，也是组合管理的终极目标。

三季度，国内权益市场表现非常亮眼，主要指数的涨幅都在两位数以上，部分指数单季度涨幅超过50%，这在历史上也不多见。值得一提的事，一扫过去几年的阴霾，主动基金整体连续第三个季度跑赢基准指数。行业层面，通信、电子、新能源和有色领涨，食品饮料、电力及公用事业、交运及银行板块表现落后。板块层面，AI、资源、新能源、恒科整体表现亮眼，创新药、消费震荡为主。因子层面，成长、规模因子表现出现，红利、价值因子相对一般。海外方面，美股在Fed降息的催化下稳步上涨，日经、韩指表现类似。欧洲、印度股市陷入震荡。债券层面，数据走弱和降息预期共同推动10Y美债下到4%附近。国内债市则以震荡为主。另类资产层面，黄金在突破3500的前期高点后持续走高，白银则在金银比修复预期下表现更强。铜的供需格局整体较好，尽管有所上涨，但受到总需求影响更大，相对金银要弱一些。REITS指数整体下跌为主。组合三季度仓位变化不大，结构上进行了一定的调整，适度加大了成长风格的权重，相应降低了价值风格的权重，同时利用商品、转债等工具灵活提升了上游资源品的占比。我们执行这一操作的底层逻辑，是基于我们投资框架中的“全球视野”：在美联储降息持续的背景下，包括中国在内的其他各国的货币政策空间打开。从中期维度看，市场流动性将获提升，在此背景下，具有明确产业趋势前景的AI、创新药和具有供需缺口逻辑的资源品都将受益。客观上讲，三季度组合的绝对表现尚可，相对基准和宽基指数也有一定的相对收益。尽管如此，在与客户交流中，我们仍然深切感受到客户对于FOF类产品的困惑。尽管在一季报中有部分回答，经过两个季度的沉淀，我们感到自己对于这一问题的理解更加深刻，我们认为有必要做进一步的分享。首先，从数据统计来看，以股票类组合为例，偏股型FOF作为一个整体是跑赢相应的基金指数，同时在最大回撤、波动率等数据层面的表现更加优异。其次，这背后的核心原因主要是FOF投资经理整体在策略多元化（风格、市值、行业等因子的分散）导致的回撤更低、波动更小，以及在基金精选层面的α导致的超额收益。反而，很多客户所谓的FOF的仓位选择优势相对偏股型基金并不明显。第三，长维度看，我们坚信，FOF是客户众多理财选择中的不错的一项，对于有较强的理财需求但是对市场细节无暇了解的客户更是如此。正如我们一直在定期报告中强调，信心来源并非短期的历史统计数据（往往是横截面和数据处理的输出），乃是因为我们对FOF的底层逻辑的信心。以及，我们认为“全球视野、相对均衡、价值投资、精选基金”是面向未来的能够为客户创造长期可持续的、较好收益的投资框架。淤泥滋养莲花，磨砺升华智慧。权益市场在经历了过去几年的持续的高波动和惨淡下跌，并没有一蹶不振，反而在今年迎来了丰收。我们并不期待未来的投资之路会一帆风顺，但是经历过数轮牛熊转换的我们，更加坚信、更加确认我们的投资组合能够实现我们组合管理的初心：绝对收益、为客户挣钱。我们也会不断磨砺、完善投资框架，持续提升客户的持有体验和信心。

上半年，尽管面临关税和地产持续探底的压力，国内经济总体稳步增长。国内权益市场虽然遭遇了1月初和4月初的两波调整，但总体表现仍然强劲。行业层面，TMT、医药、有色领涨，煤炭、食品饮料、房地产表现相对落后。因子层面，在2024年经历了风险因子收益的极端波动后，2025上半年迎来了因子收益的回归。小市值与低流动性收益持续有表现；动量、成长、盈利因子2024年底拐点后回归正收益，其中动量因子的表现最好，价值因子自2024年8月以来相对表现欠佳。海外方面，美股经历了V字反转后创出新高，欧洲、韩国等市场的表现较好，日股今年相对表现不及其他主要市场。另类资产方面，黄金在创出3500美元/盎司的历史新高后持续横盘震荡。反而是铂金、白银等小金属的表现更加亮眼，年初以来的涨幅也显著超越黄金。包括比特币也创出了12万美元的历史新高。美联储进入降息周期，全球流动性充沛，成为推动这类资产不断上涨的重要驱动因素。铜、铝的表现相对差些，但总体也算比较稳定。油价则由于伊以冲突阶段性冲高后迅速回落。REITS指数在创出年内新高后进入震荡态势。债券方面，国内债券和美债的收益率总体震荡为主，并没有显著的趋势性行情。从基金角度看，美债基金的波动相对国内债基更大。上半年，我们整体对国内权益市场很看好，组合整体在仓位上的变化较少。结构层面，组合加大了在创新药和AI领域的投资，利用ETF等工具对银行和恒生科技两个板块进行了阶段性的配置。日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。尽管我们不把相对排名视作最重要的“KPI”，但是组合的一季度的相对落后和二季度的奋起直追，部分验证了我们投资框架中的底层逻辑：战略选择比战术的调整更重要。始终从长期视角出发，进行组合投资，在我们看来是取得较好收益的基石之一。

一季度，国内宏观经济开局总体不错，加之Deepseek出圈、哪吒2爆火等事件的催化，国内权益市场涌现出不少的结构性机会。行业层面，AI、创新药和bot三大主题催化下，TMT、医药和机械设备表现强劲，另外就是受益于涨价的有色板块领涨A股。去年宏观叙事下红利主题相关的煤炭、商贸零售、交运等板块领跌。结构分化巨大的结果就是，大的宽基指数涨幅基本在零附近。另外就是主动基金整体显著跑赢指增基金。有意思的是，我们在2024年四季报中对主动基金的孰优孰劣也有过详细讨论。当然，在我们看来，战胜指数并不是我们的目的，明晰产品的风险收益特征，为客户创造较好的绝对收益，为客户挣钱才是我们的终极目标，也是我们组合管理的出发点。因子层面，小盘、动量、成长的表现相对突出，大盘、反转、红利的表现相对落后。海外方面，过去几年甚嚣尘上的“美国例外论”在今年祛魅。尽管美国基本面数据整体尚可，但是政策不确定性显著增加、通胀担忧并未消除以及Open AI大模型进展放缓等原因推动下，美股成为全球表现最差的权益市场。大类资产层面，黄金、铜、铝等金属的表现强劲，黑色系整体仍在筑底，REITS年初以来表现也比较不错。美债收益率也有显著下行，与国内债券收益率的上行刚好相反。一季度，组合在仓位上的调整较少。结构上，对美股进行了一定的减持，另外就是基于对宏观经济相对乐观的预期增持了偏GARP风格的基金。应该说，一季度市场的结构性机会不少，个别主题基金YTD的涨幅巨大。但另一方面，大部分投资者的持有体验并不好，遑论更加分散的FOF，赚钱感受更不明显。甚至我们作为管理人也在思考，FOF产品给客户提供的价值在哪里？按照芒格的思维模型，我们如果首先逆向思考，FOF大概率无法提供像单个主题/行业基金那样的上涨弹性，这从FOF相对分散持仓的底层逻辑上就行不通。但是，如果相对分散是FOF的特征，那么将资产配置、相对均衡、价值投资、精选基金这四个做法发挥到极致，FOF从底层逻辑看能够获取宏观货币流动性关注、优秀企业的价值创造和价值回归的三重收益同时，降低交易损耗，最终为客户提供相对低回撤同时持续往上的收益曲线。稳稳的、持续的为客户赚钱，是我们一直追求的投资目标也是我们作为FOF投资经理的信仰所在。

2024年，用一波三折来形容A股最为恰当不过。上证指数在2月初和9月底两度触及2700点以下，但都有快速反弹。全年看指数上涨超过12%。有意思的是，如果系统性回顾A股每一年的行情，发现这个词语一直适用。高波动作为A股的特征之一，在我们未来的投资中仍不可忽视。行业层面看，大金融、上游资源和电子通信板块领涨，建筑建材等地产链、消费和医药领跌。因子层面看，大盘、红利、成长、价值等因子各有表现。小盘、反转等因子表现相对落后。2024年，我们仅在1月中基于风险防范进行了比较大的降仓操作，并在春节前后迅速加仓，后续我们整体保持了高仓位。结构方面，美股、资源是我们超配的方向，在TMT的配置不够是遗憾。我们也对此进行了反思。尽管我们此次的加减仓操作在短期看有效。但是长期看，降低换手、避免频繁择时、多维度实践均衡等规则化投资流程是我们需要重点完善的方向。另一方面，我们对各类资产长期的风险收益特征、投研框架，对自身的禀赋条件做了很多深度研究，我们也仔细思考并持续努力让产品的风险收益特征更加明晰。我们始终认为，基于常识和耐心，构建一个依靠底层逻辑驱动的投资框架，是实现组合长期制胜、持续建立客户信任的基石。最后，长期能为客户创造较好的绝对收益，为客户挣钱，一直是我们的最终目标，也是我们组合管理的出发点。客观说，在市场或者少数行业/风格短期暴涨的时候，我们的表现大概率不会突出。但是我们认为，追求净值曲线的稳步向上，是实现我们产品管理目标的最“用户友好( user friendly)”的方式之一，也是与用户建立长期的联接、信任的较好方式之一。流水不争先，争的是延绵不绝。我们所构建的“全球视野、相对均衡、价值投资、精选基金”投研框架与这一目标在逻辑上是一致和自洽的。

三季度，权益市场迎来了久违的见底反转。经历了整个季度的持续下跌，投资者对无论长期宏观叙事的担忧，还是短期基本面的预期，都在股价层面反应的相当充分。最终体现为市场成交额、指数、估值、风险偏好等各种指标不断往下。9月底，监管层的公开表态和实际行动，成为扭转市场极度悲观预期的强心针，带动了指数层面非常大级别的反弹。港股科技股的反弹同样非常强劲。整个季度来看，价值、成长、市值等各类因子都经历了非常强的V型反转，今年以来表现一直较好的红利因子则相对较弱。海外市场方面，美股、日经和东南亚新兴市场的指数进入震荡状态。商品方面，黄金整体偏震荡，市场对美联储今年降息次数和幅度的预期相对充分。伦铜在经历了近20%的向下调整后，在1万美元附近有企稳迹象。债券与股市的驱动因素其实一致，即对宏观层面的预期的反转。因此债券收益率也经历了快下快上的一波大幅反转。三季度，我们的操作很少。这是我们后续会持续努力的方向，努力降低自己的换手。我们如此重视低换手，有两个深层次的原因：一是，我们希望能通过降低换手的方式，让我们的投资框架和策略对客户更加透明且清晰。在市场非常艰难的三季度，我们看到了依然有部分客户在持续的申购基金，这让我们更加深刻的认识到肩负的责任和使命。我们需要建立一个稳定的、高透明度、可持续的投资框架，才有可能不辜负客户的信任，低换手乃是题中应有之义。二是，我们不断在反思、完善投资框架的过程中，深刻认识到低换手率是长期制胜的必要条件之一。用基金做高换手，很难保证业绩的持续优异，存在投资的底层逻辑缺陷。关于低换手，我们也有一个短期的考虑。大体上，我们认为当前阶段市场的悲观预期已经非常充分，从中期维度出发无论是基本面还是市场本身随时可能出现一波反弹。这是为什么我们的仓位处于较高的水位、同时保持低换手的一个短期考量。往后看，我们认为短期市场的动量因素很难判断，这种预测的难度很高。但是中长期结构判断我们认为比较清晰，我们对市场中期机会的判断也一贯没有改变：上游资源、高股息、医药、AI、债券和商品是我们相对最看好的子板块。此外，我们也会积极寻找互联网、消费、制造等领域的重要机会。

回顾上半年，A股经历了春节前快速下跌，而后反弹企稳的过程。半年维度看，尽管上证指数的点位变化不大，但是背后的结构差异不小：因子层面，大盘、价值、红利等因子的相对收益和绝对收益都很突出，而小盘、成长等因子的跌幅较大；行业层面，银行、公用事业、有色金属等板块的表现亮眼，而TMT、医药、地产产业链等板块领跌。海外方面，主要发达市场和新兴市场整体的表现尚可。观察另类资产，黄金、铜和铝等有色金属领涨，石油、煤炭等能源品和大部分农产品价格呈现宽幅震荡的态势。REITS的走势与A股整体走势类似，先跌后涨，随后进入震荡。人民币对美元的汇率整体平稳，对部分外币在升值。债券除了阶段性有小幅调整外，各期限、类别品种整体的收益表现都比较好。我们集中在1季度进行了减仓（1月份）后加仓（2月份）的动作，后续整体的仓位变化相对较少。

2024年第一季度，以春节前后为转折点，市场经历了一波非常大的V形反转。我们认为节前市场下跌的核心原因并非基本面的恶化，而是在宏大叙事下推动的赚钱效应糟糕和风险偏好下行互相影响带来的最后一跌。随着“国家队”通过持续买入ETF等一系列支持股市措施的出台，叠加市场本身跌到了一个非常低的位置（通常也意味着卖出的力量趋近枯竭），上证指数在2700附近企稳并快速反弹。市场的成交额在放大，投资者的赚钱效应改善，风险偏好也在提升。整个季度来看，大中盘风格指数（上证50、沪深300、中证500）等均收红，而中证1000、中证2000等小盘风格指数由于前期下跌过大，整个一季度收益仍然为负。从行业层面看，石油石化、有色、煤炭、银行、家电等资源、高分红主题行业的表现相对靠前，TMT、房地产、医药的表现较差。从因子角度看，高分红、大盘、低估值等因子的表现较好，而成长、小盘、动量因子的表现较差。海外方面，发达市场和新兴市场的表现都较好。商品方面，除跟地产相关度较高的黑色产业链外，大部分商品的走势相当不错，尤以黄金、铜、石油、电解铝为代表。一季度，我们在1月下旬有大幅减仓的动作，并且由于配置了相当比例的美股基金，因此相对好地躲过了市场的下跌。并且我们在春节前的最后三天也开始通过买入ETF的方式快速加仓，也一定程度搭上了这次反弹的快车。遗憾的是，我们的加仓力度总体不够大胆，加上我们仍然持有不少比例的美股基金，因此节后的这一波大级别反弹我们并未充分受益。展望下一阶段，我们对地产和宏观经济的看法会相较年报更加乐观。核心是地产已经比较明确地进入了底部区间。以量换价在我们看来是房地产销售触底的重要信号。此外，历经过去近三年的持续调整，地产产业链对经济的边际影响也在降低。加上海外出口的韧性，我们认为对国内的宏观经济无需太担心。按照我们的投资框架，我们认为宏观经济企稳的背景下，市场下跌的空间和幅度比较有限，寻找年度级别的结构性机会是我们在2024年最重要的任务。在结构性机会层面，我们的看法和年报基本一致。上游资源、高股息、医药、AI、美股是我们相对最看好的投资机会。此外，我们也会积极寻找消费、制造、互联网等跟宏观经济、出口相关度较高的领域的重要机会。

回顾2023年，市场震荡程度较2022年有所下降，但整体看波动率仍然不低。2023第一季度，伴随着疫情政策转向、财政刺激、地产维稳等措施的出台，基本面改善和投资者信心共振推动了市场整体向上。进入到2023第二季度，地产销售同比持续下滑，城投债务风险担忧加剧成为驱动市场风险偏好下降的核心因素。2023的下半年基本上延续了上半年对宏观经济的担忧，甚至关于“日本化”、“资产负债表衰退”等各种大的宏观叙事担忧也一度引起广泛的讨论。其实从基本面角度看，以7月底的中央政治局会议为节点，宏观经济和中观行业数据指示经济总体上边际企稳，甚至在持续改善。但是因为市场整体的风险偏好持续下行，加之赚钱效应糟糕，市场整体呈现出下行的态势。行业结构方面，从全年看，AI、高股息两类资产明显占优。其他如消费、医药、地产产业链等相关资产的表现则较差。行业增速的放缓和竞争格局的恶化导致新能源行业全年表现不佳。从因子的角度看，小市值、反转两个因子的相对收益明显。前几年表现较好的盈利、质量、成长、动量等因子的全年表现一般。海外方面，美国经济持续强劲，加上AI主题的大爆发，美股整体表现亮眼。日本、越南、印度等其他发达市场和新兴市场的表现也不错。商品方面，黄金、铜、石油以高位震荡为主。尽管大家对全球需求有一定的担忧，但是供给层面的硬约束对资产价格起到了较好的支撑作用。债券层面，尽管2023第二季度一度出现对城投信用风险的担忧，但是2023第三季度相关政策的出台迅速化解了市场的短期担忧，债市全年表现非常好。组合操作层面，我们此前对2023年全年的经济判断过于乐观，是整个2023年业绩表现较差的核心原因。组合在2023年上半年，尤其1季度的整体表现还是不错。尽管在2023年下半年，我们的操作开始转向谨慎，包括在仓位、结构等方面更加保守，但是市场整体进入下行态势的时候，犯错的成本也在显著提升，导致全年的业绩表现不尽如人意。我们希望，意识到自己的错误和局限就要马上改正。在我们看来，这才是犯错的最小的代价。我们也在反复检视，与投资者持续汇报的基本框架如何持续改进和完善。我们进行了认真的反思，并且在去年3季报也向持有人汇报过，将宏观跟踪到加入到投资体系中，形成“宏观视野、价值投资、相对均衡、精选基金”的基本框架。

回顾3季度，市场整体的波动性相较上半年有所加大，结构性机会乏善可陈。7月底政治局会议后，地产政策放松、活跃资本市场等具体措施相继出台，社融、PMI、PPI等金融经济数据也在持续改善。但投资者似乎仍沉浸在对宏观经济的长短期缺乏信心的思维中，市场的活跃度也在下降。结构方面，煤炭价格止跌企稳超预期，推动了能源板块的强劲表现；顺周期的金融地产先涨后跌，整季表现相对靠前，消费的表现类似但整体动能更弱；医药在7月下旬的反腐导致暴跌后持续反弹；上半年表现亮眼的TMT板块由于AIGC的产业进度放缓，前期涨幅过度预期过满，3季度持续下跌和调整；新能源和军工为代表的制造业由于竞争格局恶化、需求不清晰、成本受上游挤压等因素的担忧，表现持续不佳。从因子的角度看，低估值、小盘、反转等因子的表现相对强势，而动量、盈利、成长等因子的表现一般。全球市场来看，美债利率的持续上行成为压制包括股票、债券、商品、非美货币的核心因素，各类资产普遍进入震荡区间甚至下跌通道。“我们的货币，你们的问题”。美元作为全球定价锚的作用再次凸显。需要指出的是，我们此前的分析框架中对于自上而下的宏观分析的重视相对不够。过去一年的投资实践，使得我们重新认识到了宏观分析的重要性。好在我们宏观研究的基本功尚属扎实，如今重新拾起，我们对于未来投资结果稳定性的信心也在增强。在产品定位方面，经过产品近两年的运作，我们非常深刻的认识到，对于低风险的FOF产品，低波动、产品的稳定性、回撤的可控相较高收益而言要重要许多。痛定思痛，我们在提升产品业绩的稳定性上下了很多功夫，包括增加品种分散度、提升策略的多样性、扩充资产类别等，回头来看也取得了一定的效果。我们将以追求净值曲线的稳步向上作为最核心的投资目标，并围绕这一目标持续精进努力。债券市场在三季度迎来了一波小幅度的调整。政治局会议后政策持续加码、宏观流动性边际收紧、国债发行超预期等因素纠正了债券对宏观过度悲观的定价预期。低等级城投在化债的预期下表现相对强势。操作方面，组合一方面适度降低了仓位，并且降低了在成长、小盘等风格方面的暴露，相应增加了在大盘、价值类因子暴露较多的基金。原因是我们认为市场进入偏底部区间，且我们对市场的核心矛盾，宏观经济是否见底，看法相对乐观。债券基金的持仓基本没有调整，核心是我们认为这种调整并非拐点性变化，大幅降仓并没有必要。展望四季度，我们的看法和应对策略没有太大的变化。季度维度看，宏观景气确认见底需要时间，且美债利率“higher for longer”对国内资产定价的影响尚未充分price ｉｎ，总体上权益市场短期仍处于磨底阶段。我们的应对方法是适度降低仓位，价值为主同时相对均衡，精选基金同时降低换手率。对于债券类资产，我们的看法仍然比较乐观，宏观经济相对平稳，债券类资产的票息收益可期，精选债基并坚定持有的策略仍然有效。以始为终，“从中长期维度出发，构建相对均衡的组合，挑选长期看我们认为风格稳定、超额收益能力突出的基金并坚定持有”，我们有坚定的信心，长期能给投资者能够创造比较好、可持续的收益。

“每个人都有计划，直到脸上被挨了一拳。”拳王泰森此前在一次记者采访中的回答，用来描述今年的市场表现和投资者预期的差距，算是比较恰当。2023上半年的权益市场，指数整体波动不大，但是结构分化加剧、行业轮动快、个股波动大，投资操作的难度较高。截至6月底，TMT和“中特估”两类资产的表现相对亮眼。其他如“新半军”、消费、医药、机械、地产产业链的表现相对落后。操作上，我们总体坚持“价值投资、精选基金、相对均衡”的投资框架，在仓位上相对中性偏谨慎，精选基金以降低换手率，总体上的表现差强人意。债券市场上半年的表现比较超预期。我们在1月份的时候看法相对谨慎，好在2月份及时调整了看法和持仓，总体上以持有信用风险把控较好的信用债基和利率债基金为主。近两年来因为宏观经济、地缘关系等诸多宏观因素导致市场的波动不小，市场总体的赚钱效应一般，几年前为投资者所津津乐道的价值投资现在也鲜有提及。尽管如此，我们始终认为价值投资是长期靠谱的有效方法之一，在这样波动的市场环境下也更加弥足珍贵。在投资实践中，通常会将偏好低PB、低PE特点的选股方式定义为“价值风格”。低估值的价值风格虽然短期的上涨弹性不能跟成长风格相“媲美”，但是这类风格资产构建的组合通常波动相对低，价值回归带来的收益其实也还不错。慢就是快，这种投资风格是FOF组合构建中非常重要的组成部分，也是组合的基本盘所在。此外，我们对价值投资也有自己的一定理解。有时候，上市企业的表观低估值其实是因为公司的EPS/ROE难以维持当前的水平。表观的低估值反而隐藏了股价的下跌风险，低估值的投资方法有时也容易陷入“价值陷阱”。其实，价值判断对于不同人而言千差万别。本质上，乃是因为不同企业的盈利特征会因为行业发展阶段、行业竞争格局、商业模式、企业家精神等因素会产生很大的异质性。我们理解的价值投资，最后应归结到对企业盈利特征的判断及由此对应的企业究竟值多少钱的价值判断。体现在估值层面，除去传统的P/E、P/B这种偏静态的估值方法外，P/S、EV/EBITDA、FCFF等估值方法在我们看来也有其适用的场景。总体上，我们认为价值投资从感性和理性让我们能够坚定而清醒的做出大概率正确的选择。这样的投资体系具有较强的稳定性，也是支撑我们长期制胜的核心和基石。