天弘养老目标2030一年持有混合发起（FOF）(013571) - 基金投资策略和运作

该产品是一个风险中枢既定且逐步下降的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。由于三季度债券基金很多收益率为负，部分拖累了产品的表现，但从测算上，长期限的利率债对于部分机构买家已经具备可计算的投资价值，同时考虑运营的便利性，所以我们会继续适当持有一些长期限的债券ETF。当明年初，公司的债券ETF满足监管FOF可投资的要求后，也会将公司的债券ETF纳入投资范围。展望四季度，在权益市场，目前倾向要更多的防范风险，全球股市逼空，特别是海外股市，赔率和胜率都在逐步下降。债券市场，相对应的，因为此前股市大涨和一时恐慌，从债券流出的资金可能以债券ETF或者直接买债券的形式回流。商品仍然会持有黄金，如果四季度出现大跌的机会，可能是更好的加仓机会。该产品是发起式产品，且年内会成立满3年，如果到时规模不足2亿元，四季度会有产品清盘风险。本产品投机属性不强，强调创新高能力，更适合投资者继续持有。

该产品是一个风险中枢既定且逐步下降的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。如果看管理以来的季线，在大部分完整季度上也取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势。按一季报提到的，在二季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题，在本期对ETF的使用，也贡献了明显的回报。当前该产品的主要收益或者说风险来源是债券基金和股票，其次是REITS、股票ETF、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。在上半年，在其它部门建议和部门研究等因素下，对海外债基金进行了交易，已经兑现了收益。研究海外债基金要综合地缘政治、利率、国别信用风险、汇率、资产波动率、费率、底层资产、管理人能力、海外金融生态等因素共同判断，并不能基于一些通常的刻板印象和简单指标进行直觉判断，这种资产的风险要远远大于国内债券。在上半年，增加了债券ETF持仓，由于债券ETF相比债券基金可以有更多的运营便利和相对低费率，所以对债券基金进行了部分替代。半年中，债券资产的整体久期前低后高，取得了预期中的效果。我们的股票策略相对多元，包括但并不拘泥于各种行业书本中的内容，避免了“本本主义”和各种“叙事陷阱”。半年中，持仓的行业相对分散，在多个行业的投资整体取得了较好的回报。半年末配置了黄金资产，“百年未有之大变局”中的黄金将是相对长期看好，预期可以提高产品持有体验的重要决策。未来如果监管对公募基金产品投资目标有进一步的指导，我们也会根据新的环境，适当调整我们的策略，以更好更快的适应新的环境。

该产品是一个风险中枢既定的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，目标是以较小的波动获取较优的收益。同时，该产品尽量避免通常FOF面临的二次收费问题，底层资产以本公司的债券基金为主（本公司债券基金免于双重收费），非底层资产以管理人自行交易底层资产为主。在该产品中我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应此类大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。在25年一季度，该产品的主要收益来源是公募基金，股票个股贡献约三成。由于持有的公募基金权益类的暴露在成长方向，而债券基金的久期较短，在长端债券价格出现泡沫化前进行了规避，所以整体公募基金取得了一定的正收益。在季中，基于对西方大国的经济预期和汇率的短期判断，对海外债基金进行了交易，获取了一些正收益。研究海外债基金要综合地缘政治、利率、国别信用风险、汇率、资产波动率、费率、底层资产等因素共同判断，并不能基于简单指标简单判断，这种资产的风险要远远大于国内债券。在季末，基于对某西方大国4月关税等待办事项的预期，考虑交易性的增加了黄金仓位。由于在大多数框架中，黄金都属于长期看好，而短期因有事件驱动造成的超涨状态，所以这部分仓位即使有也将暂时属于交易性的。同样的原因，也在考虑暂时增加债券资产的整体久期。在4月的混乱事件后，对东方大国的经济预期可能会有一个低开高走的基本判断，新质生产力、消费等将是经济的重大抓手，管理人的配置上会努力走在市场前，实现产品的定位目标。从全球角度看，过去30多年的既有秩序已经在剧烈的重新均衡过程中了，如果举个例子，大家可以看地壳，通常看起来是处于稳态，但实际上内部因为地球运动，早有各种各样的应力不断变化，当时间日久、应力累积后，就会发生可见的形变，形成地震，直到一个新的稳态，事实上，人类社会每隔一段时间也会发生类似的变化。观察目前真实的社会状态，中国要明显优于当下的全球主要大国，中国资产也将有明确的相对优势，我们持有的中国资产，将是通往下个时代的最重要的通货。

2024年是长端债券牛市的第四年，从前向后看，在年中我们在债券资产上无论是从赔率还是从优化风险收益比的角度出发，都倾向于保守。从后向前看，2024年下半年债券继续牛市，阶段性的，产品在债券资产上获取的收益率相比同业有所吃亏，影响了短期排名。2024年下半年，A股市场先抑后扬，特别是四季度，市场风险偏好从极度保守转向极度高涨，从红利风格转向高估值、低股价、小市值、缺乏公募持仓的风格。产品主要通过持仓个股加基金暴露A股的风险和收益，在风格上整体以基本面选股为主，并没有是集中暴露在某一方向上，风险偏好相对适中。在其它资产上，对转债、Reits类、商品类资产进行了小仓位的探索，取得了正向的激励。持仓的基金主要也是基于先定量再定性的方向选出，维持了既往的框架，我们关注未来信息远多于过去信息。

目前的外围环境，如一杯成分复杂的水，外表之前看起来像是透明，一经搅动，则风云变幻。待时日稍长，会复归澄清，唯不同之成分依其本有密度之轻重，各归其应在之新位，平衡再立。时势造英雄，英雄亦造时势，现在绝对不是历史的垃圾时间，而是重新书写历史的机遇。这样的环境也决定了未来全球资产真实价格会在一个高波动的环境下运行，这不仅仅是说存在于电子屏幕上的数字，还包括货币背后真实的购买力。在此类大变局之下，我们要加深对真实世界的认知。季度末A股大涨，在每天创造历史的大涨面前，每天的振幅都相当于之前的月振幅，即使是很有经验的投资者高频预测的胜率也就是比50%略多一点点，短期排名会出现一定的随机性，我们倾向谨慎观察和应对。从操作上，在大涨期间仓位进行了较大幅度的交易，主要也并不一定是基于对未来1个交易日涨跌的预测，而更多是基于朴素的认知，就是对于养老类的产品，希望给客户多留下一些实际盈利，在这面前，对于一个真实代表他们利益投资的代理人，短期的排名、相对收益多少也许并不是最重要的。季末，债券出现了大跌，今年申购债券基金的新客们跟之前的债券基金的客群有些区别，机构也用债券基金做交易，这都造成负债的不稳定性，债券基金普遍出现了一定的净赎回，如果出现错误定价，我们会等待时机加仓。由于我们持仓主要是公司的短债基金，目前净值受到的影响不大。可转债在季度内大跌后出现了很多极端值，我们在底部通过基金的方式进行了配置，之后根据各产品的不同情况，比如是否为场内基金等因素，对浮盈进行处理。短期来看，主要的矛盾是资产配置，是仓位，在A股波动率下降之后，我们再观察有没有以更好的价格买入资产的机会。除了股票，现在更多的投资者开始用etf做工具，其相比公募基金交易更加灵活，如果市场处于高波动率下，我们也会采用一些etf做为工具替代传统的公募基金。

该产品是一个目标日期型养老fof产品，目前主要资产包括债券（短久期、公司内基金为主）、权益（股票为主，股票基金为辅）和商品（黄金）。通过配置公司内的基金和权益上配置股票而不是股票基金，一定程度规避了二次收费问题。黄金我们认为中期有较大的机会，但短期仍然需要通过交易优化持有体验，目前仓位还不算高。产品在股票的行业分布上比较多，一般不会对单一赛道进行下注，避免产品净值波动过于剧烈。目前，中国资产和美国资产的定价有巨大的扭曲，比如当今中国光伏供应商无论质量还是数量都是冠绝全球，而全球光伏行业市值最大的竟然是一家美国上市公司。但也要承认的是，逆周期布局长期回报丰厚，但要对抗大多数人的本能，作为基金经理在运作时，要仔细评估真实的负债久期和资源约束，做好平衡。

年初相当部分投资者对经济预期较为悲观，现在又因为一些高频经济数据，有些人转为相对乐观。一季度，债券整体牛市转为震荡，权益经历一些波动，下跌时大盘股有超额，反弹后中小盘出现超额。管理人认为年初大部分投资者对经济的预期过于低估，需要向上修正，现在管理人也不认为由于短期经济数据企稳，未来就可以简单线性外推，经济的实现仍可能会一波三折，需要持续跟踪和应对，但确实出现了越来越多积极的信号，比如国内大量行业出现内卷趋弱的现象，如果内卷转为外卷和创新供给，企业盈利改善的概率较大。一季度，倾向于认为债市已经高位，故而产品中减少了债券资产的久期，未来有可能考虑一些类债资产进行置换。权益，目前仍然处于低位，风险较为有限。对于海外，我们认为大部分投资者对西方主要经济体的经济预期和现状存在高估，对国内的经济预期相比之下，就显得低估了。未来一年，如果有主要经济体出现金融市场的危机时刻，那这时，那些几乎没有渗透率、没有收入、没有盈利、估值要发挥想象力才能被接受的海外某些AI和AI+的一二级市场标的，将相对最为危险。最终大家会发现，无论是2000年的美国互联网泡沫还是过去的人工智能（语音识别、图像识别等），最初“被宣传为”做的最好的公司大概率远远低于资本市场当初的盈利预期，甚至都不一定还能存活到最后。

四季度，在债券方面，考虑到信用评级比较适合公募的信用债票息已经低于3%，我们逐步将公司外的债券基金、货币基金换成公司内的债券基金，以减少费用。在股票方面，我们结合现在行业的技术进步和降低佣金、印花税的政策红利，也迭代更新了我们的打法，初步看到了效果。在权益基金上，由于大盘蓝筹触发了赔率信号，将以中小盘为主的权益基金进行了再平衡，逐步增加了大盘蓝筹的仓位。

回顾三季度，国内5月PMI已经形成底部，之后持续回升，在9月重新回到扩张区间，这些数据在全球主要经济体里是领先的。人们的对经济的感受通常来自自己周边与较短的过去情况做比较，就是通常所说的“身边经济学”。如果从这个角度，有一部分城市劳动力，在财富端和劳动回报预期上，体感是很一般的。但如果从更广大的视角，比如全球比较来看，我国是相对好的。特别的，我国还处在经济转型的档口期，通常会面临资源的重新分配，部分人有这种体感也是必然的。而且如果突破了这个档口，我们就能彻底甩掉“中等收入陷阱”的叙事陷阱，走进更美好的未来。伴随着美联储的利率政策预期波动等原因，北上资金持续净流出，这也是8月来的权益市场大幅下跌的一个重要原因。从历史上看，北上资金并不是一个值得追随的指标，而且随着北上资金结构的变化，过去的数据也不能进行简单比较。从9月开始，经济数据重回扩张区间，我们认为经济至少有一个阶段性的复苏，在这个阶段，大幅被低估的权益，将得到估值修复的机会。综合各种信息，目前看，国内资产相对三季度，放大一些波动率，是比较合适的。

股票投资在上半年，我们根据对宏观经济的判断认为，今年的权益市场波动相对于去年有所减弱。基于这一判断，我们相对去年对产品权益仓位调整幅度也有所下降。今年以来经济弱复苏，仍然不乏亮点，在需求侧，包括对一带一路国家的贸易和投资、新消费形成的新需求，在供给侧，技术进步带来了一些上市公司进入了更大的市场空间、人工智能技术的发展也可能带来新的需求和风险。虽然我们没有高仓位参与一些短期交易性的机会，如人工智能或泛人工智能等，但我们会持续关注这些产业的进展，看好这一方向在政府支持和监管下，能实现需求的创造，并等待合适的机会进行投资。我们关注到了北交所股票中有大量符合专精特新特征的优质企业，且价格有明显优势，开始研究并进行了配置。债券投资基于对宏观经济的弱复苏的判断，在债券投资方面，我们以获取票息为主要目的。主要配置的是债券基金，主要目的是在可控的风险下，获取票息的收益。

整体上，一季度单一美联储加息事件对国内资产定价的冲击边际减弱，国内各项宏观指标稳步向好。A股市场上出现了一些交易者活跃市场，也先后出现了大量的交易性的机会，投资者整体处于比较兴奋的状态。在后期，机器学习大模型相关标的成为了交易的主线。对于机器学习的各种大模型，在可以预见的几年内，它很有可能成为新一代能创造需求的技术进步，这将比较深刻的影响到社会的各个方面。同时，很容易就可以联想到，机器生成的文字、图像、视频如果真假难辨，如果大量人自下而上的传输隐私信息给不可控的机器进行学习、利用，如果大模型的综合能力超过了一个普通人，那将会对现有社会体系同时产生正面和负面的影响。稍微看长远一些，人与机器的利益本身并不一定能永远一致，具备一定“独立意识”的通用大模型既可以服务、帮助人类，也有可能为人类社会带来各种风险。技术不断突破，社会治理也不断面临新的问题，我相信我们能统筹好发展与安全，也能抓住不同时期的主要矛盾。基金经理倾向于认为数据、算法、算力和商业模式都是大模型发展的重要要素，现在很多要素还在早期阶段，市场上有一定交易过热的现象。而长期看，大模型又是确定性较高的发展方向。管理人针对大模型相关的标的，倾向于采用更稳健的处理方法，规避净值潜在的大幅波动。