平安合轩1年定开债发起式(013482) - 基金投资策略和运作

26Q1债券市场收益率先下后上、震荡略偏强，中短端表现好于长端。年初市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整，而随着1月中旬以来权益及商品市场波动加大后，债市对风偏略微脱敏；2月初在PMI数据偏弱、银行资金充裕下配置情绪持续旺盛，债券收益率逐步下行，此后10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡，而3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；3月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　报告期内，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年经济基本面表现“前高后低”：上半年维持韧性，但7月开始投资数据骤降、产需压力加大、金融数据逐渐变为“总量与结构双弱”。政策面上，主要聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费等，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限，“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的提振效果暂略不及预期。　　　　回顾市场来看，资金面走势、中美关税博弈、市场风偏变化、债基销售新规传闻、央行重启买债等因素先后主导2025年债券市场走势。年初央行收紧流动性敲打市场，而权益市场保持强势，Q1债市行情熊平走势；此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡；7月初“反内卷”政策预期强化，叠加股债跷跷板效应，市场风偏逐渐提升，资金持续流出债市，Q3收益率逐渐走高下加剧赎回风险担忧，曲线熊陡；Q4债市震荡为主，10月初中美贸易摩擦超预期发酵下市场重新走强，10月底央行重启买债后债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

报告期内，债券市场明显调整。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，申赎数据显示资金持续赎回纯债申购混合及权益，对债市压制明显，随着收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，赎回担忧开始成为主导，期间央行买债传闻、基本面数据进一步趋弱、央行资金投放呵护等因素均带来反弹但没有改变调整的大趋势，并进一步向赎回负反馈螺旋演绎，10Y国债活跃券收益率先后向上突破1.70%、1.75%、1.80%关口，曲线熊陡。9月下旬，债市在又一轮央行买债传闻影响下有所企稳反弹，10Y国债活跃券收益率回到1.80%以内，但反弹幅度有限。　　报告期内，产品7月坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，久期不高降低无效波动，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，7月底抓住多项短期利空冲击带来的赎回负反馈机会加仓获取月底收益率筑顶回落的收益，8月以来转变思路应对，加大久期灵活调节，以波段思路应对市场剧烈波动。

报告期内，央行态度、关税博弈、风险偏好是债市的核心驱动因素，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初债市延续2024年末的牛市行情，收益率短暂下破1.6%。1月初至3月中，资金超预期收紧驱动债市调整。非银存款流失与信贷“开门红”影响下银行负债端压力仍大，央行稳汇率与防风险诉求上升，通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现调整，并触及年内高点1.90%。3月下旬至6月底，市场聚焦中美关税博弈以及稳增长政策发力，收益率骤下后窄区间震荡。3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初美对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，债市转向修复。后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧。5月初双降操作落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，市场关注银行负债端压力，收益率1.6-1.7%低位震荡。进入6月央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面表现偏弱、地缘冲突加剧，收益率有所下行，但下旬止盈情绪升温制约进一步下行空间，市场博弈利差挖掘行情。　　　　报告期内，债券方面，坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，震荡环境下久期不高，降低无效波动，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，并适时进行一些波段操作增厚收益。

报告期内，债券市场整体偏弱，春节前仅长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端则由于央行开始明显收紧资金而普遍明显转弱，曲线大幅平坦化，春节后市场等待的宽松也并未到来，资金紧缩程度反而有所增加，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道、场合的表态均传达降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移，3月下旬随着央行正常呵护跨季资金的操作，市场再度博弈央行重新转向宽松的预期，债市重新有所回暖但幅度有限。　　报告期内，坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，久期不高规避调整风险，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，并适时通过超长端进行了一些的波段操作增厚收益。

报告期，国内宏观经济维持弱修复的态势，有效需求不足，通缩压力加大，企业盈利下行，市场预期偏弱。央行维持支持性货币政策基调，加快降准降息步伐，资金面整体保持平稳，基本面和政策面的共同作用下推动了全年债券的上涨行情。过程中，虽有央行对长端利率风险的加强监管和九月底政策全面转向宽松刺激等因素的作用，导致债券市场出现了短期的震荡调整，但未能改变全年收益率大幅向下的格局。上半年在资产荒推动下，信用利差压缩至历史低位，后期有所调整。基金在债券投资方面总体来看全年利率债偏交易属性。上半年大幅度减持防御的短久期利率品种，阶段性增持超长期国债。9月降息落地当天，组合久期再次回到一个偏保守的水平。10月初债券组合抬升久期，同时参与长端利率的波段操作。年末久期水平明显降低。

报告期内，“三中”全会及随后的政治局工作会议传递出稳增长的信号，后期配套政策渐进推出，但对经济的刺激效果有限。国内宏观数据显示内需持续向弱，同时面临贸易摩擦加剧的外部环境，企业盈利能力普遍下滑，信心严重不足。季末，政策出现明显转折，金融部委在金融支持经济高质量发展发布会上宣布了量化宽松及支持资本市场创新工具，同时中央政治局节前召开了经济工作会议，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。受政策利好刺激，资本市场出现较大波动。债券市场在政策转折前整体收益率水平下行，利率表现强于信用，期间虽有央行进场买卖国债的影响，但随着央行降息和广谱利率下调预期的增强，长端、超长端利率债创出年内新低。在政策转折后，出现股债翘翘板效应，债券收益率大幅度上行，报告期内信用债收益率水平整体甚至最终出现了上行的局面。报告期内，本基金在9月底降息前后及时降低仓位和久期，有助于控制回撤。

债券方面，利率债品种，1-2月实体经济通缩预期发酵，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。信用债品种，供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用债上半年整体是震荡下行。

一季度，收益率整体走强。1-2月，大行放贷、小行买债局面持续上演，城投债继续收缩，叠加非银欠配，票息资产荒愈演愈烈，利率在LPR降息和降准预期下有所下行。3月份，债券面临资产荒持续和收益低的两难，波段交易的难度也在提高，目前位置高流动性和变现能力更显重要。报告期内，本基金主要配置利率债，同时适当进行波段交易来增厚组合收益。

2023年经济整体呈现N型走势。需求端存在明显的分化——消费修复，基建投资、制造业投资增速放缓，出口在高基数效应下略有下滑，地产投资出现深度负增长。具体节奏上，一季度，稳增长政策相对积极，经济在积压需求集中释放的过程中也出现了报复性反弹；二季度，受一季度报复性反弹的透支效应和主动信用收缩的影响，经济短暂向下偏离了疫后的潜在增长中枢；三季度，透支效应减弱，稳增长政策发力，政治局会议指出“要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，经济开始重新进入弱复苏趋势，向疫后的潜在增长中枢靠拢；四季度，经济整体强度依然有限，生产好于需求。2023年，财政支出节奏整体较慢、靠后发力，货币政策全年维持合理充裕的状态。　　利率债方面，23年春节前延续2022年底的复苏主线，23年3月开始政策补强刺激、基本面预期下修，叠加货币政策宽松驱动债市收益率震荡下行，8月降息之后汇率风险叠加供给冲击，利率上行，临近年末，供给压力减轻、汇率风险缓释，资金转松，利率明显下行。