中信建投稳硕债券A(013251) - 基金投资策略和运作

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整期。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏信用债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾上半年，宏观数据延续修复态势，其中2、3月制造业PMI重新回到荣枯线上；企业上半年集中抢出口，出口数据对经济带来支撑；二季度开始关税等不确定性对基本面带来一定扰动。整体看2025年上半年，债券市场收益率整体呈先上后下走势。具体看，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至1月中旬，市场仍然在交易货币政策转向“适度宽松”，叠加年初机构抢跑配置债券，市场收益率突破历史低位，10年期国债收益率向下突破1.60%。第二阶段是1月中旬至3月末，央行关注长期国债收益率水平，暂停买卖国债，大幅收紧资金面，打破债券市场收益率向下的动力，短端先于长端快速上行。同时权益市场科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年期国债收益率大幅上行，最高达到1.90%。第三阶段是4月至6月末，4月初美国对等关税落地，关税水平大超市场预期，央行货币政策转为宽松，隔夜资金成本大幅下降，并于5月实施降准降息。随后市场博弈中美贸易谈判进程，债券市场收益率整体在1.6%-1.7%区间震荡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在二季度末适当提高了组合久期和仓位。

一季度，宏观数据延续修复态势，其中二、三月制造业PMI重新回到荣枯线上；同时央行引导收紧资金面，打破对债券利率下行的一直预期，市场对货币政策“适度宽松”预期有所修正，债券利率整体上行。具体看，一季度，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至春节，这个阶段长端利率持续下行，随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%。第二阶段是春节后至3月中旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期； DeepSeek、人形机器人等概念提高了市场的风险偏好，权益市场走强；叠加银行卖出银行账户长债兑现浮盈，长端利率大幅调整，10y国债上行27BP至1.90%。第三阶段是3月中旬到季末，央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当降低了组合久期和仓位。

2024年债券市场经历了较大的牛市行情，本质原因是产业周期引发的资产荒和机构间的极致博弈共同推动。期间债市受央行预期管理和稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率仍整体下行，10年国债从年初的2.56%下行至1.69%。2024年债券市场行情走势大致可以分为四个阶段。第一阶段是1至4月，开年以来随着存款利率下调，市场对于降息预期发酵，叠加化债主线下政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显。第二阶段是4至9月，央行提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐部分前期涨幅，但随着降息落地，下行空间进一步打开。第三阶段是10至11月，9月底一揽子政策加码，降准降息同步落地，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整。第四阶段是11月下旬至年底，货币政策定调适度宽松，机构开启年末抢跑行情，市场出现极强的学习效应，收益率快速下行，最低至1.69%。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

1、报告期内行情回顾三季度债券市场经历了极为剧烈的震荡，各期限利率呈现出深“V”形走势，其中10年期国债收益率的最高和最低点位相差近30bp，30年期国债收益率的最高和最低点位相差超过30bp。9月中上旬，受货币政策宽松预期，利率继续下行，并创历史新低。但以9月24日金融部委新闻发布会为分界点，利率在此后快速上行。虽然央行宣布降准降息，但债券市场转而开始担忧政策向稳增长倾斜，股票市场的乐观情绪也对债券市场产生了较大扰动。从经济基本面来看，政策的实施落地传导到数据转好需要时间，短期内数据或仍延续偏弱态势，这意味着政策效果或要等到年底或明年初才能体现，市场或暂时不会过度交易基本面数据。从政策面来看，年内或还有一次降准，但财政政策力度还存在不确定性。如10月底财政悬念落地规模在市场预期之内，债市或有利空出尽行情。从机构行为来看，虽然前期债券调整产生一定赎回效应，但并未形成类似2022年底的负反馈。其次，按照以往季节性规律，年底通常是保险的配置期，在长端利率已经出现调整后，保险是有动力在年底前进行配置的。整体看，债券市场快速回调的阶段已经结束，在信用扩展仍然偏缓慢，资金面有利因素增多的情况下，债市短期没有大幅转熊的基础。2、报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾二季度国内各项经济数据整体偏弱，受地产行业下行影响，内需稍显乏力，居民端、企业端信用扩张进程缓慢，制造业PMI回到荣枯线以下。社零在偏低位置震荡，核心通胀低于季节性，新房销售同比仍然在-25%附近。4-5月，社融数据均低于季节性，实体经济融资需求有限，金融机构难以实现保持净息差和规模扩张之间的平衡。外需仍对经济有一定支撑，但出口链信用扩张能力有限，基本面整体仍呈现供大于求的格局。二季度资金面趋于平稳，非银机构资金充足，资金分层现象有所缓解。特别国债发行节奏平稳，对市场冲击较小；央行提示长端债券利率风险，并宣布借入债券的计划，预计后续将适时进行买卖国债操作。4月政治局会议对地产表述有新的变化，一线城市地产政策逐步出台，政策效果需进一步观察。二季度曲线斜率有一定修复，短端表现好于长端。（2）报告期内本基金投资策略分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾基本面方面，一季度受到春节的影响，数据波动较大，但经济整体继续修复。制造业PMI连续在荣枯线下后在3月份回到荣枯线上，工业增加值同比有所回升。社零增速较去年四季度有所回落，但去年底社零增速偏强主要受到了前一年低基数的影响。出口增速继续抬升。地产仍然是投资端的主要拖累，虽然一、二线城市地产政策继续释放，但地产销售仍弱于去年同期。基建投资平稳，制造业投资成为近期需求端亮点。CPI同比在2月转正，但是同比数据有一定春节错位的影响，持续性需要观察，PPI同比维持在负数区间。海外方面，美国数据仍然较好，通胀展现出韧性。美联储最新公布的点阵图仍然维持年内三次降息的指引，但市场对年内的降息次数和开始时点争议仍很大。美元兑人民币维持在7.1附近。资金面在一季度保持平稳，央行通过OMO、MLF等公开市场操作的方式维持资金利率在政策利率附近。一季度，央行再次降准，5年期LPR调降，同业存单利率下降。但政府债发行进度偏慢，成为后续资金面的隐忧。两会召开，全年GDP目标5%，并增发超长期特别国债，预计中央加杠杆将成为今年稳增长的主要手段。一季度，市场对后续基本面预期悲观，利率继续下行，10年国债收益率在3月底下降至2.3%附近，达到历史新低。曲线斜率也有所修复，10年国债与1年国债利差较去年底拉大。一季度，在配置盘和交易盘共同推动下，超长债表现较为突出，30年国债与10年国债的利差一度收窄至15bp以内。一季度债市极致行情的背后，有三个核心推动因素：一是债券供给发生结构性变化，高票息信用债供给量减少，票息策略难以取得领先。二是资金市场表现出强大的定力，资金面“量足价稳”的核心原因或是央行防空转的政策诉求，对应到债市策略上，或是杠杆策略的失效，市场纷纷在降杠杆。三是政府债供给明显缩量，尤其是长久期利率债的供给减少，加剧了久期策略的行情。在配置力量较强，且债券供给没能上量的阶段，债券市场或将维持偏强震荡走势。（2）报告期内本基金投资策略和运作情况报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾基本面方面，经济动能继续磨底。制造业PMI连续在荣枯线下，工业增加值同比保持平稳并略有回升。社零增速逐月走高，但一定程度上受到了去年低基数的影响。出口增速转正。投资相对偏弱，仍然是受到了房地产投资的拖累。四季度，一线城市地产政策继续放松，但对地产销售的影响还需继续观察。CPI同比重新转负，PPI同比维持在负数区间，核心通胀环比低于季节性，通缩风险再次出现。海外方面，美联储两次议息会议均没有再加息，市场对明年降息的预期升温，10年期美债利率下行突破4%，人民币汇率压力有所减弱，美元兑人民币下降到7.1附近。资金面在四季度成为影响债券市场的主要因素之一，在再融资债和新增国债发行的影响下，资金面较前期偏紧。央行通过OMO、MLF等公开市场操作的方式缓解资金面压力，但银行仍然面临负债端压力，同业存单利率上行。四季度，新增国债发行，赤字率约束被打开，财政政策成为稳增长的主要手段。中央经济工作会议在年底召开，会上提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，会后债券市场表现偏强。在多空因素交织下，四季度债市波动明显增大，曲线平坦化程度加深，10年期国债收益率大部分时间在2.65%附近波动，10年国债与1年国债利差一度收窄至25bp以内。但年底，国有银行和股份行下调存款利率，引发了新一轮降息预期，利率快速下降。10年期国债利率接近年内低点，而超长债表现更为强势，在保险等非银机构提前配置的推动下，30年国债利率到达年内低点，和10年国债之间利差也收窄至25bp附近。（2）报告期内本基金投资策略分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当提高了组合久期和仓位。

（1）报告期内行情回顾基本面方面，经济底部逐渐形成。制造业PMI在7月和8月逐月走高，工业、社零、出口同比增速在8月回升。从高频数据来看，9月份各项指标依然表现平稳。受到地产政策释放的影响，9月前两周成交量边际走高。通胀方面，CPI从8月开始修复，PPI从7月开始修复，且工业品价格在9月也在走高，预期年内通胀底已经出现。海外方面，美联储7月加息25bp，9月暂停加息，四季度是否加息存在争议，但美联储加息周期接近尾声进一步得到确认。对于货币政策和资金面，8月15日，央行超预期非对称降息，MLF降息15bp。随后9月，央行继续降准0.25个百分点。但资金面在8月降息后逐渐偏紧，地方债加速发行，信贷冲量等因素都对资金面产生了影响。地产政策在三季度出现了重大转向，7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，在8月底9月初，四个一线城市先后放松了“认房认贷”政策，并且央行也在推动降低存量房贷利率、降低首付比等政策。9月中旬，广州市放松了部分限购政策，预计后续其他一线城市也可能跟进。地产政策的变化对债市预期产生了重要影响。利率在三季度整体呈现震荡走势。利率在降息后快速下行，接近历史低点，但在资金面收紧、地产政策落地后，利率也经历了几轮调整。尤其在9月，随着资金面收紧，政策消息不断释放，曲线呈现典型的熊平，10年期国债收益率也在9月底回升到2.7%附近，国债10年期与1年期之间期限利差由季初80bp左右收窄到季末50bp以内。（2）报告期内本基金投资策略分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以信用债为主，在报告期内适当降低了组合久期和仓位。

回顾2023年上半年，基本面，尤其是基本面预期出现了明显的变化。在疫情放开初期，在生产消费恢复的背景下，市场在年初对2023年基本面有很强的信心，债券收益率，尤其是信用债收益率处于高位。但进入3-4月，一方面基建和地产工作实物量下降，以及房地产销售下滑，基本面走势大幅走弱。同时，在降准后，市场资金大幅宽松，债券收益率，尤其是信用债收益率快速下行。二季度末的降息也证实了基本面的羸弱，引发了市场对新一轮政策的预期，债券收益率因此出现了一轮调整。具体在本基金，产品以高等级信用债作为底仓，利率债骑乘为基础进行操作。一季度主要通过信用利差的压缩增厚收益，二季度增加了利率债的波段操作。

在2022年四季度经济活动重新回暖后，债券市场进入到了调整期。进入2023年后，债券的逻辑从经济复苏的预期向经济复苏验证转移。尤其是在春节前后，市场对高频数据的认识出现了明显分化。春节前因高频数据的缺乏，更多通过消费数据的判断，认为经济复苏进入到了快车道，加之春节导致的资金面的进展，令债券市场出现了调整；而春节后，尤其是进入三月，部分高频数据的下滑，加之银行连续OMO的投放，令债券市场走出了小阳春，信用利差也随之出现了明显的压缩。具体在本基金，产品以高等级信用债作为底仓，利率债骑乘为基础进行操作。进入2023年，由于信用利差处于高位，产品在信用债采取超配的形式；在进入三月后，由于短端利差处于低位，逐步降低短信用以及隐含评级偏低的品种的仓位，并增加了偏利率品种的配置。展望2023年二季度，基本面修复应该还是趋势，市场很难走出2022年三四季度的走势，当下债券市场，尤其是长端利率债定价较为合理。未来定价依然等待基本面给出的信号，尤其是在出口以及消费给出的信号，甚至海外是否会出现新的风险，等待高频数据给出的信号。在此假设下，整个二季度可能呈现震荡格局。维持组合高评级信用债和利率债的持仓，保持组合的流动性，增加产品久期的灵活程度。在资金没有明显偏紧前，可以在短利率品种上进行骑乘策略。

回顾2022年全年，基本面受到疫情扰动的影响，风险偏好跟随防疫政策呈现明显分化。上半年在降准以及央行利润释放等操作的背景下，短端和信用债连续创出低点。进入三季度，受到房地产行业出现明显滑坡，经济活动处于低位运行的背景下，利率逐步走到年内低点，信用利差达到历史极值。四季度受到经济放开、理财赎回等扰动的情况，出现了债券收益率上行，信用利差大幅走阔的情况。组合操作方面，本基金采取骑乘策略，久期逐步下降。同时，考虑到地产等领域风险事件的风波，在信用的选择上更为谨慎。但并未料到4季度整体信用调整幅度如此之大，尽管产品久期和杠杆均不高，也受到了市场踩踏的影响。