金鹰大视野混合A类(013209) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
今年以来宏观环境虽然仍处在通缩趋势下，但前些年导致经济加速下行的地产、疫情和地缘政治等风险已经得到较为充分释放，经济处在中期阶段性底部。去年9月24日以来政府维稳态度明显，年内货币和财政政策的持续温和呵护，叠加中美贸易谈判的持续进展，市场对经济失速的风险明显缓和，前些年对经济过度悲观的预期得到了修正，存在明显的结构性机会，市场估值系统性修复尚未结束。下半年以来，经济总量温和回落，地产链延续温和出清，但在反内卷政策推动下，通缩压力有所缓和，特别是本身与地产基建和政府支出弱相关的成长和上游行业盈利增速改善明显，体现在个股表现上有戴维斯双击。工业金属、能源金属、AI算力、储能、锂电、半导体、消费电子和出口链相关板块有明显的结构性行情。演绎到目前，股市并未出现泡沫化，更多的只是过度悲观的预期得到修复，这种修复只是在局部景气上行的成长和周期行业，而非全部行业，因此股市目前可能不存在系统性高估风险，随着越来越多的行业景气度见底，或将会有越来越多行业出现估值修复。基于前面对市场的大致判断，我们三季度降低了金融和顺周期持仓，增加了成长相关的持仓，其中主要包括了AI相关、创新药、消费电子和储能，并且在个别领域比如半导体、机器人和军工等做了少量布局。具体看，随着我们梳理中报业绩情况，并关注到海外算力景气的快速改善，本组合在6月份降低了国内算力持仓，并增加了核心的海外算力标的；并且随着阅兵相关概念的上涨，在6-7月减持了持仓中涨幅较大的军工持仓，同时持续增加了港股创新药和消费电子的持仓。受到创新药BD短期落地节奏晚于预期的影响，医药股三季度走势相对较弱，我们阶段性降低了部分中小市值创新药的持仓，增加了医药研发上游、CXO和港股新消费的持仓，尽管如此，我们维持对创新药的中期乐观看法不变。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年宏观经济大致平稳，经济延续底部盘整，宏观面上的通缩压力尚在，经济增长虽然总量上未见大的波动，但有两方面是可以做积极解读的，一方面是随着地产和贸易战等风险释放，经济的中期底部进一步确认；另一方面是国家在许多高新技术相关领域也获得不少的突破，这都逐步体现在股票市场总量企稳，个股以点带面行情的持续演绎。操作上，上半年组合的整体仓位维持偏高，结构上逐步降低了顺周期相关的持仓，核心仓位还是维持成长+红利的哑铃策略，顺周期品种需等待更明确的经济复苏信号出现。港股持仓主要集中在创新药、互联网、新消费和红利四大板块。在4月份贸易战博弈的情况下，我们并没有大幅降低外需品种（也在短期承受较大回撤）的仓位，而是更严格筛选持仓中有能力通过各种方式规避关税风险的品种；降低了组合顺周期的比重，白酒、机器人和汽车零部件持仓降低，并增加了海外和国内算力的相关持仓；新消费方面，随着相关个股上涨，逐步兑现当中涨幅较大且业绩确定性弱的品种，集中持仓下半年催化较多且业绩较优的品种；大金融方面，随着银行股的上涨逐步降低银行的持仓，增加非银的配置；红利周期方面，随着高频数据边际走弱，我们将工程机械持仓比例降低，增加了二季度供需格局更好的有色，景气和红利优势兼具。
去年9月24日以后，市场的风格整体出现了明显变化，政策有力的托举和信心注入，改变了减量市场的特征，并且随着股市每轮底部的逐步抬升，场外资金对股市的关注度也正经历了明显上升，市场人气也有逐步改善的，这体现在很多股票流动性问题有明显的缓解，甚至在机器人、AI、创新药和新消费等领域我们看到较为不错的行情，而我认为目前的大盘上下空间虽然有限，但个股机会凸显的行情依然会持续较长一段时间。论证这个问题，我想通过两方面去阐述：①指数层面怎么看？②市场风格如何？首先讨论第一个问题。经历了连续4年调整的中国股市，从全球范围看已经具备较高的配置价值，我们用之前提到过的沪深300股息率-十年期国债这一指标来刻画股市，今年以来该指标一直还处在1.5%以上的历史新高的位置（经济繁荣阶段这个指标多数时候为负）。这意味着对于保险这种大的增量资金来源来说只要经济不存在进一步大的下行风险，配置权益可能是首选，特别是业绩确定性强的红利方向，因为相对于固收类资产，权益起码是可以匹配资金成本的，而且符合这类要求的权益资产在很多银行、资源、消费和制造龙头当中不难找到。此外，银行存款利息的持续下行也会随着定存到期逐步推动储蓄搬家，并且通过保险等渠道流往股市。当然，以上的理由并不足以持续推动股市新增资金流入，这里还有一个重要的大前提，即经济下行风险可控（下行斜率趋缓），一方面这意味着目前的股息率在未来或许不存在大幅回落的风险，另一方面从全球大类资产比较的角度来看，也保证了A股相对于其他地区更有优势。反观目前情况，美国债务压力显性化限制了其进一步政策刺激的空间，全球货币体系面临重构，相较于海外多数市场处于历史新高附近（主要发达国家不包括韩国），且通胀处于高位；中国股市、物价和经济均处于底部，政策底在去年9月份已经探明（经济下一阶段如果下行压力加大，政策大概率将在年中加码），社会融资总量和M1作为经济的先行指标，也已经持续多月见底回升，这也吸引了越来越多的海外资金回流到中国市场，港股年初以来的回升是一个明显的信号，其中海外资金关注的核心资产的表现明显好于其他。可能会有一些投资者会有疑虑，在政策有效对冲前，经济年中大概率仍将有下行，这可能也会加大了市场的调整风险。我认为像去年年中那样指数级别的调整大概率不会发生，或者说可能只会在某一些传统强周期板块中发生，但因为有上述我们的几方面结论，市场流动性将会较为充裕，随着经济底部逐步探明，市场机会或将越来越多，下半年我们还可以关注9月份是否有新的政策增量以及10月份四中全会的催化。有了上面的分析，第二个问题其实也不难得到答案。首先，业绩确定性强（不容易受经济波动影响，业绩有增长），具备高分红性质的资产会有绝对收益。这背后的核心逻辑是他们的稀缺性在无风险利率持续下行的背景下非常高，这也意味着会有非常多低风偏的资金追逐这类型的资产；此外，在下半年经济底部探明前基本面率先见底的行业会有比较多的机会，比如创新药、新消费、AI相关、有色、非银，包括下半年可能还有更多领域。虽然我们看到年内PPI创了新低，但剔除掉很多传统的能源、中上游领域，其实很多行业的通缩格局是有缓解的，叠加上游价格的调整，还有我在二季度提到的科技突破、工程师红利等等因素推动，很多中下游行业大概已经逐步走出盈利低谷。综上，在经历了过去几年以来宏观风险的持续释放，股市风险收益比已经尤其明显，本轮政策底部已经探明，股市目前的底部位置估值修复起来其实不需要真的等经济有多明显的反弹，理由或许是大家看到经济没有再惯性下行了（经济预期的稳定本身已经是最大的利好），或许是通缩开始缓解了。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度宏观经济企稳略有回升，股票市场整体震荡为主，去年表现较好的红利品种略有调整，本轮结构性行情中个股机会较多，其中成长和周期版块一季度均有表现较好的个股，前者机会更多与AI相关，而后者则多数与景气改善相关。我们积极筛选了两类个股作为组合核心持仓，一类是受益于AI相关的个股，比如人形机器人、AI应用（比如医疗、软件、游戏、人力等等），一类是受益于本身行业景气改善的领域，比如有色、创新药、工程机械和通用设备等，仓位整体维持较高水平。近期由于美国关税的影响市场再次大幅回调，对于下一阶段市场的看法，我们认为目前时间节点不必悲观，最主要的原因是市场对股市演绎的预测已经出现过度的路径依赖，也就是多数主流观点认为“像过去几年一样，开春后市场会再次验证经济的下行，然后市场调整到下一轮政策宽松”，而这种判断很可能会出现问题，毕竟经济问题的演绎很多时候是非线性的，这也就是为什么我们总看到“一致预期”被颠覆。中期看，我们认为大类资产配置的逻辑正在出现变化，中国股市从过去的risk-off模式慢慢切回到risk-on，理由有如下几方面：①A股目前权益类资产相对于固收类资产的性价比已经反映了市场对经济的过度担忧，今年可能会有预期上的修正。沪深300股息率-十年期国债这一指标在今年以来多数时候都处在1.5%以上的位置，处于历史以来新高，这反映了全球资金对中国经济的失速或通缩风险极其担忧（投资者认为企业盈利水平未来会下滑）。这明显与近期PMI和盈利相关高频指标相违背，我们认为今年将会逐步证伪经济通缩的逻辑，体现在社融的逐步回升（信贷受到化债的影响可能会持续偏弱），企业盈利增速跟随CPI和PPI的逐步企稳回升。②科技领域的新突破以点带面逐渐打破过去全球投资者对我们“科技洼地”的刻板认知。我们认为过去二十年以来国家在科教方面的持续投入逐渐已经体现出明显的工程师红利，年初以来Deepseek的面世，包括近期光刻机、创新药等领域的新突破都在资本市场上得到了明显正反馈，这些领域的突破可能只是冰山的一角，未来很可能持续出现更多新增长点，同时助推经济的全要素生产率的提升。③地产领域的尾部风险逐步消除。随着过去几年以来地产公司的集中爆雷，目前剩余尚未暴露风险的地产企业规模较少，年内部分地产企业的问题可能逐步有定论，但相较前几年的批量爆破已经有所好转。去年以来全国房屋租售比已经开始高于无风险利率（其中一线城市还是略低，三四线城市更高），随着地产收储以及城中村改造等政策的持续落实，在低利率环境下，地产量价逐步趋稳有可能在未来两年出现。至少看，地产相关领域对经济的冲击今年开始已经明显缓和，这从近期家电家居、工程机械等数据的企稳上也能找到印证。④美国关税的加征是下一阶段的风险点，但国内扩大内需相关的政策对冲大概率也将加速推进。我们倾向于认为去年9月份以来的政策转向态度已经非常明确。综上，在经历了过去几年以来宏观风险的持续释放，中央去年以来对扩大内需、鼓励生育、财政扩张、股市地产等资产价格相关的态度变化根本性消除了经济失速的风险，潜在风险一直存在（比如贸易摩擦、反腐持续等），但这在目前资产定价上已经得到了充分反应，叠加近年以来我国在科技创新等领域的持续突破也有望加大全球资金对中国资产的进一步关注，这与过去几年是有根本性差异的。目前我们需要做到的还是更有耐心，并做好自下而上的研究，就会有好的结果。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2024年年度报告
股市2024年是波动比较大的一年，宏观政策和市场风格的变化幅度之大都是多年少见的。全年看经济走出了V型走势，年初市场经历了一轮补库存，随着后续政策落地低于预期，叠加政府土地收入下滑，财政开始实质性紧缩，经济从二季度开始加速回落，随着9月份政府定调的全面转向，市场对经济的预期开始大幅改善，股市开始剧烈反弹。全年看股市整体温和上涨，但不同阶段市场风格变化明显，这意味着作为投资者，我们需要在行业配置上具备较强灵活性，需要针对经济和政策的变化及时调整组合策略。由于政策拐点到基本面改善兑现依然需要一个过程，我们认为市场机会依然会在偏主题的机会上。操作上，我们在下半年以来逐步兑现了两类个股，（1）持仓中景气度复苏节奏较弱，或前期涨幅较大的顺周期品种，比如有色、白酒、化工和保险等等；（2）船舶和电网这种基本面相对确定性较强但估值弹性弱的品种。增配的行业主要是三方面：（1）受益于“两新两重”的行业比如家电家居、两轮车和重卡等；（2）受益于AI应用逐步落地的领域，比如游戏、影视、机器人、眼镜和软件等；（3）自下而上景气开始见底的细分行业如风电、零食、储能和人力等。回顾下来，我们减仓的方向较为成功，AI应用的增配在10-11月也较为成功，但12月份开始行情转向AI国产算力以及国产应用等主题上，这也使得组合成长方面的持仓在12月份表现较弱。此外，本组合没有能及时降低9-11月份期间浮盈较大的小票也导致了组合承受了年底较大的回撤，对估值的加倍苛刻依然是规避市场调整的一个很重要的原则，但实操上确实难，需要我们变得越来越勤奋，不断去找一些新的可能被低估的潜在牛股，这也是这两年行业更内卷的一种体现。
站在目前时间点，我们依然认为股市的机会大于风险，如果有调整我们可以更积极的去增加弹性仓位。最核心的原因在于两方面，一方面是基本面，从10月份以来的高频经济数据（房地产成交、货币金融数据以及PMI）可以看出来，上市公司盈利确实已经见底了，这奠定了市场的中枢肯定是上移的，这不能忽视（大家信心不足可能主要来自于斜率，以及改善的持续性）；另一方面是政策面，本轮政策的拐点已经非常明确，虽然节奏上可能有反复，比如地产政策可能力度不够大带来成交量回落，可能对市场情绪造成影响，但后续进一步政策放松，包括收储政策可能会进一步加码都已经在酝酿，这也意味着阶段性调整可能是上车机会而非下车机会。经济短期企稳，但复苏力度较弱是大概率的情况，起码物价相关的指标依然较难看到明显改善（量的指标已经改善，但价格指标还在底部，通缩依然有待缓解），这也意味着目前实体经济依然是一个以价换量的过程，典型的顺周期板块其实多数10月份以来都是在调整的，后续顺周期的大机会主要来自于基本面改善的验证，目前看可能消费链条的确定性相对于投资链条要好一点。下一阶段，首先我们需要观察接下来社融和M1的改善力度如何，然后再看CPI和PPI逐步兑现。在这些经济数据得到持续验证的过程中，我们将逐步提高顺周期的持仓，短期我们的关注点依然在不需要依赖很强的复苏逻辑支撑的领域，比如AI应用、端侧、机器人、智驾等等。综上，市场近期的调整一定程度上反映了对政策短期落地程度的分歧，我们认为即便接下来政策没有超预期，对市场造成的冲击也相对有限。上市公司的盈利底部将逐步摸清，目前A股绝多数行业的估值已经处于历史后四分之一分位，我们没有必要对2025年报以悲观态度，股市热点也将逐渐变多。目前阶段我们的主要任务在三方面，（1）研究并且选择出中期更有成长性的方向；（2）这些方向当中优质个股的筛选；（3）密切关注经济复苏的进程。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度全球流动性均维持趋势性宽松状态，但在海内外宏观经济基本面走弱的趋势下，A股先是持续两个半月阴跌，随着美联储降息、国内逆周期政策拐点的出现，市场开始出现剧烈反弹。从风格上看，阴跌阶段主要是非银、家电、银行、电力设备和出版等基本面稳定的估值低或者高股息品种，随着市场后期的反弹风险偏好快速上升，消费和地产等行业率先上涨，随后非银以及计算机、传媒等中小市值股票快速补涨。本组合三季度先是在经济预期走弱的过程中卖出了业绩可能不及预期的白酒和机械设备，并且在海外基本面走弱以及美联储降息预期逐步接近的过程中降低了铜和黄金的持仓，同时我们提高了组合对业绩确定性的要求，增加了攻守兼具的保险、家电、地产、港股红利和银行等品种。成长股方面，我们主要的操作在于降低持仓中浮盈相对较大估值较高的AI算力和消费电子，增加了业绩确定性强且估值处于底部的半导体设备和电新。随着美联储降息兑现，国内政策托底预期不断增强，我们提高了组合的进攻性，降低了持仓中化工、有色、港股红利和金融等周期品的持仓，转向标配计算机和游戏等估值调整较充分，且基本面存在上行弹性的个股。总结下来，本轮操作可取之处在于我们坚持了今年以来对保险和家电等板块的超配；不足之处在于在经济下行较为明确的情况下，认为在今年政府债发行和政府支出后移的背景下，经济年中的下行幅度较为可控，随后当我们看到政府广义财政收支已经出现较大压力，意识到经济下行风险已经是7月初了。这也使得我们没有提前降低仓位，导致组合波动比预期要大。下一阶段，宏观政策落实的力度以及效果依然是影响市场风偏以及风格最核心的要素。我们也将密切关注政策风向的变化，跟踪好经济的高频数据，从而及时调整组合的结构以及风偏水平。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2024年中期报告
经历了2-4月份的市场反弹，5月下旬以来A股市场开始震荡向下调整，先是5月PMI数据回落表明经济复苏进度仍然较慢，随后多家上市公司被ST使得小微盘股再次大幅下跌，市场情绪被明显压制，宽基指数之间的分化程度显著加剧，大盘指数总体表现明显好于小微盘指数。受到反腐、补税、消费税改革等各方面预期的影响，市场对内需的预期变弱，消费股在二季度领跌；贸易摩擦的加剧，叠加美国总统选举共和党胜选的预期加强，出海链条也出现了明显调整。上述一些影响市场的变量我们没有办法提前预判，而且一开始都是以传闻的形式出现，且很难跟踪，这也意味着我们只能就这些变化作出应对。上个季度提到我们对宏观基本面不悲观，大的逻辑是认为在政策不出现明显收紧的情况下，经济下行空间已经较小，通缩的压力一季度也开始略有缓解，宏观面大概率会有弱复苏，有利于出口链和供给侧收缩的行业，顺周期资产也会有估值修复。但受到上述的负面冲击影响，我们发现5月份以来经济预期又开始转弱，我们相关的持仓（比如家电和机械）也出现了明显的调整，虽然到目前为止我们认为经济走弱的幅度并没有大到让市场再往下探多深，但由于这个下行趋势短期未见明显变化，我们也适度降低了部分顺周期持仓，特别是二季报可能改善比较有限的领域，包括了医药、商社、食品饮料、轻工、部分通用设备等持仓，4月份以来增加了消费电子、半导体设备、船舶和电网设备等弱周期行业；港股方面降低了创新药和科技的持仓，增加了红利和非银行业的资产，这两个板块的低估值优势在港股当中尤为明显。
5月份以来市场再次深入调整，这点明显低于我们预期。最近两个月之所以经济出现超预期的下滑，我们认为更多的源自于地方财政压力加大，地方土地出让收入6月份同比下滑35.4%，而一季度同比下滑幅度只有6.7%。地方收支的极度不平衡，叠加近年以来地方去杠杆政策的共同作用也使得很多地方政府不得不通过各种方式变相收紧财政（追讨税收、降低补贴、降薪等等），也就是说财政政策已经出现了实质性的收紧。上述的局面短期看不到明显的改变，叠加美国大选以及全球政局都有比较大的不确定性，这也意味着相对防守的组合策略调整之前我们需要看到更强有力的政策对冲信号，以至于足以扭转目前国内居民收入下滑的预期。虽然短期我们认为需要对市场保持警惕，中期维度看，我们依然比较乐观。就像前几期提到过的，今年全年5%的目标目前看依然是比较硬性的指标（在没有类似2022年这样的疫情因素影响下），二季度实际GDP已经下滑至4.7%，7月份以来维持弱势，这也意味着三季度-四季度在政策进一步托底下经济基本面大概率是逐季上升的，叠加上PPI增速年内前低后高依然较为确定，企业盈利越往后改善的概率越大。我们整体认为四季度以前市场可能会迎来比较明显的反弹，但短期我们建议保持耐心，去等待更好的做多机会。我们认为确定性依然是现阶段最重要的考量变量，行业配置上，我们优选下半年景气改善不太容易受宏观面影响的方向，其中包括：①国家主导的投资方向：电网投资、半导体设备和轨道设备等；②自身周期改善，供需格局较好，且需求扰动相对较小的：船舶制造、工业金属和养殖；③全球需求驱动，政策友好且估值安全边际较高：白电、通用设备和工程机械；④基本面确定性较强的大金融：保险和银行；⑤景气度存在改善的个别成长方向：消费电子产业链和创新药。港股方面，我们会继续关注非银和红利相关的配置机会。近年来，A股市场面临来自于各方严监管、贸易摩擦和地缘政治等各方面黑天鹅因素比过去更多了，它们很容易会改变我们对市场和产业趋势原本的判断。无论是市场还是行业表现都很难看到有大趋势的形成，市场风格轮动因此变得很快。也正因为如此，我们更应该在尚没有看到大机会的市场环境当中提高自己逆向思考的能力，在大家乐观的时候多一分警惕，在大家都很悲观的时候，坚定信心。这可能是在目前市场环境下我们决胜市场的关键所在。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度以来，A股在年初对政策预期极度悲观的情况下大幅调整，甚至出现明显的流动性缺失带来的中小市值股票踩踏，随着二月份以来市场流动性的注入，股市定价逐步回归理性，股市开启了持续的超跌反弹，前期跌幅较大的中小市值品种反弹较为明显。在经济出现明确企稳迹象之前，我们年初以来维持相对均衡的配置策略，主要布局几方面：①可能较早受益于国内外经济企稳且格局较好的顺周期品种，比如食品饮料、家电、造船、有色、互联网等；②产业周期向上或者见底的成长领域：AI和创新药；③低估值红利：石油石化、煤炭和纺服。随着3月份以来经济企稳信号逐步增强，我们降低了红利相关的持仓，并且增加了顺周期以提高组合的进攻性。我们维持对下一阶段股市比较积极的判断。股市历史上在四月份容易出现调整，最主要是因为年初春季躁动催生很多股票的大涨，这种上涨往往是源于年初信用冲量或者两会相关各种受益主题，它往往是存在一定抢跑性质的，而进入到四月份传统的定期报告期，这些股票基本面复苏的真伪一般会得到验证，如果基本面复苏节奏没有市场预期那么快，这些股票在四月份往往就会进入调整阶段。所以接下来股市走势如何，最核心的问题是基本面企稳甚至复苏的逻辑是否得以兑现，我们可能需要淡化对政策层面的博弈。去年股市之所以表现弱势很大程度上是源自于在地产和出口双双下滑，地方政府债务出清的背景下，政策持续低于预期，反观今年，①货币政策更为宽松，体现在重启PSL、降准降息等；②去年三大工程、地产放松、扩赤字等政策的效果正逐步体现；③外需逐步改善，出口增速从去年12月的2.2%回升至今年1-2月的7.1%。这一系列的变化可能并不会带来经济的强复苏，但经济大概率不会比去年更差。春节后我们确实也逐步观测到中微观上的一些积极变化。①二月份的PMI经过季调后的情况反映开年以来经济基本面较去年底略有改善；三月份的PMI进一步印证了经济企稳的假设。②二手房市场节后环比持续改善，带看量的数据甚至比去年同期略有改善。③1-2月全社会用电量数据从去年12月的10%进一步回升至11%（第二产业回升力度尤为明显），而且是在去年初基数明显抬高的情况下出现的加速，这一指标反映出来的经济复苏力度比工业增加值反映出来的复苏力度更明显，反映了经济状况远没有市场原本预期的那么悲观。④CPI从1月份的-0.8%回升至0.7%，环比明显跑赢季节性，这也意味着往后几个月，CPI大概率将回到0以上，PPI跌幅也有望大幅收窄。⑤中观数据看，春节后线下消费同比持续改善，白酒动销、酒店、航空复苏持续。名义经济增长与上市公司利润增速以及A股走势有明显的正相关性，在通缩的环境下，我们测算去年四季度名义GDP的增速已经回落至3.4%近年来新低，而随着通缩压力的缓解，今年一季度名义GDP将大概率回到4%以上，这也意味着A股戴维斯双杀的风险已经解除。下一阶段，我们也将根据我们观察到的经济数据变化，而选择是否继续加大对顺周期领域的配置，但整体看，我们对经济的看法更为乐观。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2023年年度报告
股市和经济基本面出现明显违背，目前的市场已经超调。2023年四季度以来，市场再次出现大幅调整，我们认为更多的是由场内绝对收益资金止盈叠加外资持续卖出导致的，而这种持续卖出的背后原因可能并非单纯来自于对经济基本面的担忧。从我们持续跟踪的宏观晴雨指数，以及实体经济高频中微观指标来看，无论是工业开工率、地产、出行还是货运数据都没有出现低于季节性波动的情况，在工业库存已经处于历史底部位置的情况下，2023年7月份以来宏观经济整体较为平稳，年内经济的底部在7月份已经出现了，下半年工业企业利润增速持续改善。我们认为市场现阶段担忧更多的并非企业当期的利润，而是在宏观政策不够积极明朗，企业经营预期不够稳定的情况下，上市公司中长期的增长是否可持续，而这种长期问题短期化的行为造成了市场踩踏、超跌。（或者从某种程度上是市场的下跌加剧了现阶段市场的悲观，从而不断加剧了踩踏过程，而这种下跌的缘由存在较大非理性成分）。这体现在市场风格上，相比于机构持仓较重的优质龙头白马，低估值高股息以及散户游资持仓集中的偏主题的个股表现更为强势，因为后者的驱动更多事件性的或者本身不受长期经济好坏影响。市场估值杀到14年以来的新低，这种市场的非理性其实在每一轮市场临近底部的时候都会出现，而本轮底部持续时间更长更主要还是与政策对冲的时间和力度弱于预期有关，加大了市场明年的担忧。回顾今年的投资工作，经济重回信用扩张比原先预期要弱，体现在我们的一些顺周期持仓承受较大的回撤。此外，2023年我们在防守上选择了医药这一弱周期行业作为主要配置方向，但三季度受医疗反腐的影响，这一部分仓位承受较大的回撤。上述问题在未来一段时间可能还将持续面临，所幸的是，这些悲观预期也已经比较充分反应在估值上，我们仍将不断加强组合配置的灵活性，从而应对可能面临的不确定性。
市场对中长期的担忧已经反应得较为充分，基本面也已经大概率处于底部右侧，我们对2024年市场的展望乐观，短期建议投资者给与充分的耐心等待机会。2024年5%附近的工作任务大概率是硬性的，这也意味着2024年政策积极性和执行力都比2023年强。现阶段我们需要关注更多的是已经发生的一些积极变量，他们可能即将或已经开始出现变化，因为每一轮周期底部的筑建都是这些变量从量变到质变的过程。首先，政策态度开始有变化了。我们认为2023年下半年以来经济的表现低于政府原定的预期，而从最高领导人的指示上也可以看到政策的落实，调动干部积极性的重要性上升，政府2024年经济工作的执行力或会有所改善。如果要实现经济5%左右的增速目标，中央政府主要手段大概率会是加杠杆，从2023年四季度以来的一系列举措也能看出基调上的变化。其次，效果也即将开始体现。下半年以来的三大工程PSL、地方债务置换、地产限购放开和赤字率提高等等稳增长在执行上持续慢于预期，但这些政策从节奏上看，它们很可能都会集中在2024年上半年出现效果，我们或许应该让子弹多飞一会儿。2024年基建和地产的投资大概率都可能比2023年要有所改善。配置策略上，我们看好2024年经济和市场估值的修复，过去三年以来受到经济下行冲击较大的顺周期类的资产大概率将迎来估值修复，我们倾向于关注这里面具备长期成长性的优质行业白马；此外，我们也将持续看好在美国货币政策转向背景下，部分成长板块的机会，包括创新药械、AI算力和半导体等领域。从季度层面上看，短期我们会维持相对均衡的配置，并跟随基本面乐观因素的持续积累，增加顺周期资产的配置。在市场估值已经处在历史极低位置的情况下，目前组合维持高仓位，持仓包括三个方向：①具备成长性的顺周期：主要包括食品饮料、家电家居、化工、通用设备和其他消费服务。②弱周期成长股：主要包括医药、电子和互联网。③低估值高股息：主要包括家电、纺服、煤炭、石油和运营商。港股的持仓主要分布在互联网、创新药和电子等领域。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2023年第三季度报告
尽管政策早已明显转向，经济数据三季度以来也陆续出现明显见底迹象，市场悲观情绪依然明显，政策底和经济底的陆续确认历史上往往意味着股市底部已经不远，短期情绪偏弱本质是因为市场缺乏新增资金，引入资本市场资金的政策力度较弱，同时外资持续外流都延后了市场见底的时间。场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化，此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为。市场情绪之所以持续走弱本质还是因为信心缺乏，很多短期问题和长期问题混在一起容易导致大家看不清经济后续复苏的持续性，于是容易导致悲观情绪蔓延。市场担忧很多结构性的问题，在悲观的情绪下被过度放大，比如地产崩盘后，地产链上的企业比如欧派和美的是否还有业务；医疗反腐后，医药行业的商业模式是否会有颠覆性变化。这也导致了市场波动明显比预期大得多。回头看的话，虽然市场轮动加快赚钱难度加大，但随着政策和基本面企稳共振，三季度顺周期品种整体相对收益明显，比如煤炭钢铁石油石化等上游行业，比如非银、银行和地产等大金融，又比如食品饮料、家电、汽车、零售和纺服等消费都有明显的超额收益。而受到反腐的影响，医药和军工等领域表现则明显低于预期，我们中期报告提到的很多偏主题的领域比如AI、数字经济和中药等也出现了明显的回调，随着顺周期版块的反弹，虹吸效应对主题领域打击严重，脱离基本面单边拉估值的行情最终还是宣告结束。组合操作上，由于看到基本面数据的走弱，我们在二季度增加了具备防守属性的医药股和半导体的持仓。三季度随着政治局会议后活跃资本市场和地产刺激政策的出台，我们8月份开始逐步降低了上述相关持仓，并且增加了港股互联网、化工、有色、家电和建材等顺周期持仓，但由于切换的节奏较慢，个别未兑现的创新药品种在医药反腐冲击下，依然遭受了比较明显的调整。近两年股票市场波动较大本质上与交易型资金占比过大有关，这也就极度需要依赖基金经理加大组合的交易频率，回顾过去一段时间的操作，不足之处依然在于在交易上不够大开大合，也导致遇到风险时会发现总是逃不掉大雷。展望后市，全国性地产政策的边际宽松已经开始显现出一定的效果，货币政策宽松也已经逐步传导至信用端，后续预计更大的财政扩张也正在路上，随着更多政策的持续落地，终端需求的复苏将带动企业盈利的改善，我们自己持续跟踪的金鹰宏观晴雨指数也已经开始出现明显改善，预示着股市机会或已经明显大于风险。四季度我们将持续跟踪托底政策的落地，以决定是否增加顺周期资产的持仓，短期在经济复苏依然不明确的情况下，弱周期品种的关注领域主要在调整较多的创新医药、器械和CXO上。短期市场会走得那么纠结主要还是因为缺乏耐心和信心，市场需要看到经济的强复苏去巩固信心，如果没有强复苏，那市场可能就容易持续处于磨底阶段。因为本轮政策并非强刺激，虽然经济改善动能已经在持续积聚，但宏观指标之间的反复和冲突会容易导致市场波动加大，需要我们加大耐心。然而，在目前股市估值已经足够低估的情况下，我们维持积极的态度不变，股市的反弹只是时间的问题。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2023年中期报告
二季度以来，股市表现整体是明显低于大多数投资者的预期的。站在年初的位置，中国经济刚从三年疫情中走出来。从海外经验看，疫后被过度压抑的需求将经历2-3个季度的恢复期，居民部门手上有巨额的超额储蓄，工业库存水平逐步回落至合理位置，信贷社融持续改善，经济存在较强的修复的动能。但二季度以来各项经济指标开始出现边际走弱，虽然低基数下宏观数据下行压力不大，但实际复苏动能确实转弱比较明显。究其原因，我们认为目前经济和股市的核心问题在于过度悲观的预期，无论是对定力的讨论，还是最近俄乌局势的变化，贸易战以及其他国际关系的问题都难以让投资者形成稳定经济增长的预期。其实国内需求情况比起去年来说至少不会更差，但在上述预期持续恶化的情况下，这种反身性加剧了经济下行压力，体现在企业层面会影响到企业的投资和库存行为，体现在居民部门上抑制了老百姓的消费动力，使得超额存款规模持续攀升，预防性储蓄高企，体现在股市上则是顺周期股票估值持续下杀，甚至外需品种表现都要强于内需品种，题材股持续活跃，股市两极分化，轮动加速。在中西关系日益复杂的环境下，扭转这一预期的核心变量在于经济是否跌出了决策层认为的底部，托底政策的出台，让市场看到经济底部出现的曙光。由于基本面主线缺乏，市场行业轮动较快，除了AI的行情持续性相对较长，像半导体、数字经济、机器人、中药、创新药和地产链的表现在二季度都是一波三折，多数偏主题的股票表现如果脱离了基本面，即便短期能为组合贡献正收益，但如果不做太高频的交易，容易错过卖点。这也大大提高了机构投资者的交易难度，需要我们为了维持组合净值平稳，提高个股的交易频率。操作上，本组合在四月份小幅降低了组合中一季报以及二季报业绩可能相对较弱的顺周期消费和制造的持仓，以及逢高减少了计算机持仓（多数也是偏顺周期的逻辑），增加了创新药和半导体持仓；五月份经济不确定性上升，继续卖出汽车和机械制造相关领域，同时增加了中特估相关的持仓，主要是逻辑相对顺畅，具备利润释放能力的交运和建筑，我们认为在短期经济增速波动较小的大环境下，盈利边际改善的资产配置价值较高；六月份我们增配了光伏辅材，降低了光伏组件持仓，并且小幅降低了消费股持仓，增配了中特估。回顾二季度，由于在半导体和医药等领域的波动中我们的波段操作频率较低，导致组合承受了相对较大的波动；此外，由于我们认为AI相关的产业链距离产业化阶段依然需要时间，同时多数个股估值拔高过快，短期我们的参与相对谨慎，这也在二季度对我们的组合形成一定拖累。
外需短期开始略有回落，内需的上行阻力依然在于过度悲观的预期，反应在居民消费动力欠缺，超额储蓄走高，国内外投资持续低迷，企业主动去库存，这都阻碍了二季度经济复苏的步伐。经历了二季度以来的剧烈去库存，目前宏观面的库存已经接近历史底部，这意味着后续经济大幅下行的风险已经消除。我们近期看到中观层面库存周期已经开始出现阶段性见底的迹象，比如像涤纶、玻璃、草甘膦、尿素等越来越多行业的库存回落，价格企稳，象征着经济三季度可能会有见底，股市逐步构建信心。短期股市和宏观面正在筑底，下一阶段核心问题更多在于人民对后续经济过度悲观的预期是否能够得到改善。6月份以来国家出台了 “一揽子”的托底政策，叠加上政治局会议对于地产和资本市场偏积极的定调，都奠定了后续宽松大概率还会持续，甚至加速加码。如果后续政策效果显现，体现在终端需求的企稳，我们可能会在下半年看到经济补库存的迹象，经济下半年见底反弹，指数将有较好的表现，估值处于底部的顺周期有较大的表现机会；如果未有政策面大的变化，短期股市依然维持震荡，资金依然更关注AI、机器人和中特股等主题。短期股市的风格以及我们的持仓结构将取决于我们对政策下一阶段的走向的密切跟踪，但所幸的是，目前股市估值隐含的风险溢价已经上升至接近去年10月和2018年底部的位置，估值调整空间较为有限，考虑到后续政策预期和库存周期两个变量都不可能更差了，股市虽然短期可能持续磨底，但看长一点这个位置已极具性价比。三季度，我们对顺周期的板块关注度将有所上升，其中包括了：①消费（食品饮料、家电家居）；②非银（券商、保险）；③库存周期底部的中游制造（化工、消费建材、半导体和工控机械）。如果稳增长政策低于预期，我们会增加我们一直以来比较坚守的领域，包括中药和中特估等，也将开始逐步关注回调比较充分的AI和机器人等标的。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2023年第一季度报告
开年以来实体经济逐步步入复苏，节奏上快慢差异比较明显，消费服务类相关整体复苏更为明显，其中线下服务和地产链相关改善相对明显，偏可选类的比如通信和汽车相关依然较弱；制造端则受到外需走弱的影响复苏相对缓慢一些。经历了过去两年股市的持续调整，A股大多数行业都一度回到历史估值底部位置，年初以来股票市场延续了去年疫情管控放开以来的估值修复行情，上涨行业从去年底的出行链逐步扩散至地产链、TMT和中特估等领域。虽然表面上各种题材活跃，但股市一季度的行情更多是在演绎对过去几年超跌板块的估值修复。由于市场对基本面复苏力度分歧较大，顺周期板块一季度跑输成长板块，成长内部看，估值处于底部的TMT跑赢军工、新能源等领域。我们一季度维持了先前的判断，一季度主要布局四个关注的方向：1.基本面本身存在明显边际改善的中药和创新药；2.受益于地产成交改善的相关链条，包括家电、家居、消费建材和非银等；3.高端消费和出行复工链：高端酒、医美、人力资源和医疗服务；4.业绩边际改善或者受益于国产化替代的成长股：新能源、信创、通用设备和工业软件。总结下一季度得失，由于两会定调今年经济目标较低，市场对经济复苏的担忧加大，一季度我们持仓中1和部分4的持仓相对表现较好，2在地产数据持续改善的情况下震荡上涨；而相比之下高端消费、制造和电新表现较弱。虽然目前市场和企业家对经济复苏的信心依然较弱，但我们认为可见的较长时期内中国经济将处于大病恢复阶段，经济的复苏趋势比力度更为重要。随着经济复苏在二季度得到验证，顺周期相关领域的投资机会将增多；此外，半导体行业经历了将近两年的调整，其在TMT内部的相对机会值得关注。港股方面，我们观点转向更为乐观。随着美联储加息进入尾声，二季度港股的布局机会将较为突出，我们将重视一些具备稀缺性特征的港股标的投资机会，包括互联网、创新药、医疗服务和食品饮料等。
金鹰大视野混合A类013209.jj金鹰大视野混合型证券投资基金2022年年度报告
在疫情、俄乌冲突、海外通胀和地产等问题共同影响下，2022年股票市场投资非常难，难处在于各项政策的可预见性非常差。虽然我一直认为我比较擅长通过自上而下周期角度去做资产配置以及行业轮动，但在面对疫情和防控政策、地产硬着陆和政府财政收支两难、俄乌冲突能源价格持续新高、联储收紧和经济需求薄弱等各方面的矛盾，我去年的投资确实做得非常不尽人意。在换届的节点上，政府去年对就业、财政、地产下行的容忍度明显超过了我的预期，这也使得我们原本关于2022年经济以“稳”为主的大基调的判断出现了明显的问题。我希望能够通过一个有效的研究分析框架，帮助组合在面临以上提到的矛盾中选择概率最大的方向，但由于政策的可预见性非常难，政策阶段性抉择对我们组合投资带来了非常明显的扰动。举例子说，年初我们基于对2022年经济5.5%的工作目标，以及海外政策收紧商品价格大概率见顶的逻辑布局了一定仓位的地产链和中游制造，但后来经历了疫情的反复，叠加上俄乌冲突的催化，这些领域的公司普遍都遭受了需求恶化和成本上升的双重挤压。下半年，我们基于业绩确定性以及估值性价比的角度配置了消费龙头白马，但我们会发现后来在房地产断贷潮、疫情冲击，叠加上后来市场对新一届政府弱化经济增长的预期冲击，消费股持续经历了多轮杀估值行情。由于配置资金持续外流，交易资金占比明显较高，于是我们可以发现2022年市场大多数时候是流动性缺失的，每一轮涨跌更多的都是由于情绪推动导致的估值暴涨暴跌，很多公司基本面可能并没有变化，但是可能因为一些政策传闻或者行业专家观点交流在一周内暴涨，然后又快速反弹。回顾去年，我一直在反思我们基于过去二十年以来宏观和市场的表现积累下来的方法论是否还具备参考意义，以及我们是否需要进一步随着时代变化去修正这个框架。比如，过去我们总会基于经济基本面的变化去倒推每个阶段政府的政策思路和具体决策，就比如当经济触发到了过热的临界值时政府就会收紧货币和财政政策，反之就业大幅恶化时政策刺激也必然出台。但如果未来的常态下，经济建设不再是最重要的工作目标了，那传统的凯恩斯主义的研究前提就不存在了；如果宏观政策变成多目标的，那我们对通缩或者就业问题的容忍度就需要加大，那我们可能就需要引入一些更新的变量去帮助我们解决这些问题，而且需要站在决策者的角度去全面思考海内外各种问题。以上提到的过去几年以来出现的一系列变化可能还会对我们的投资框架持续造成困扰，我也会逐步提炼出一套更合适的分析框架，但有一点可能永远不会变的，就是无论如何经济的参与者都是人，只要是人参与的市场就需要遵守规则，市场可能阶段性失灵，而且这个失灵可能会持续得比以往长，但纠偏的那一天终究会到来，虽然可能会迟到。
2023年中国经济处在大的周期拐点上，地产政策托底以及防疫政策放开，使得制约地产和消费的两大变量得到缓解，经历了过去三年的回调后，第三产业在经济中的占比在今年有望再次回到过去二十年以来的上升轨道，经济增速有望见底回升，A股上市公司盈利大概率会逐季改善。多方因素共振下，去年股、债、楼市三杀，消费持续疲弱，这也使得居民存款加速上升，超额储蓄规模超过10万亿。随着经济逐步企稳，股票市场信心构建，股市增量资金规模不容忽视，股市大概率将出现系统性行情，股市机会以点带面将越来越多，需要我们时刻对基本面涌现的各种机会要有敏锐触觉和应对。投资上，组合或维持高仓位，核心的要领在于配置复苏过程中基本面弹性更大的领域。2022年压制A股偏弱的两个因素在2023年或均会出现一定的逆转，海内外因素共振改善，当前A股估值依然在历史偏低区间。3月两会前期，市场对政策预期敏感度提升，政策宽松力度短期只影响节奏不影响趋势，后续重点关注经济复苏节奏。关注行业：维持高仓位，中期维持均衡，消费、金融和成长或均有新机会，科技领域重点关注顺周期的科技成长、信创和高端制造；消费领域重点关注高端可选消费，以及行业格局较好的优质龙头。①科技：疫后复工复产，景气或有望好于市场预期的高端制造（光风储能/创新药/汽配）；重点关注顺周期的科技成长（自动化设备/半导体/工业软件/锂电/广告/互联网）；②消费&金融地产：地产产业链中或有望率先改善的竣工链消费（消费建材/厨电/家居）；重点关注顺周期复苏、需求弹性空间更大的可选或高端消费（酒/医药/医美/免税/保险等）；金融领域关注非银多于银行地产。港股方面，我们认为去年底快速完成了估值修复后，今年核心在于寻找存在确定性成长且景气上升的品种。我们将重点关注港股当中具备较强稀缺性的互联网和创新药品种。