华夏先进制造龙头混合A(013107) - 基金投资策略和运作

四季度，市场在前期的上涨后，进入震荡格局。沪深300指数小幅下跌0.23%，中证A500指数小幅上涨0.43%。中证高端装备制造指数小幅下跌1.93%，略跑输市场宽基指数。期间通信设备行业、商业航天相关产业链表现较好。四季度，全球大模型仍然在持续迭代进化中，原生多模态能力的突破，再次拓宽了机器智能的认知边界。在此基座模型之上，文生图、文生视频等应用迎来了“寒武纪大爆发”，带来了极具冲击力的交互体验。AI正在重塑信息生产、分发与交互的底层逻辑。在C端，AI的渗透正引发消费互联网巨头间新一轮的流量入口争夺战；在B端与专业领域，AI编程工具（Coding Agent）仅用一年时间便验证了数十亿美元的增量市场，且增速未减。编程领域的效率革命产生的溢出效应，正推动AI加速向法律、金融、医疗等垂直场景渗透，并深度嵌入大企业的核心工作流。各家头部AI公司都计划在2026年投入更大的精力让AI在B端更快速渗透。我们正迎来中国科技产业全栈自主创新的历史性拐点。二十多年前，PC互联网在2000年的科网泡沫中蹒跚起步。中国的创业者在海外的操作系统、数据库、硬件层上借土筑塔，在应用层探索新的商业模式。十多年前，在2010年开启的移动互联网时代，云计算的曙光初现，国内龙头开始在分布式系统、数据库、中间件等领域大举投入，软件栈逐步可控，但在芯片和硬件层仍有未竟之憾。而今天，我们进入了全新的人工智能时代，一个全栈自主产业链的轮廓已经日益清晰：从半导体设备与材料的追赶，到晶圆制造的工艺突破，算力、存储、通信芯片正以前所未有的速度完成自主化的重构。当这些自主算力注入国内互联网的云端基座，由创新算法驱动的国内开源大模型在国产AI芯片上昼夜奔流，喷涌而出的“智力比特”（Tokens）正从虚拟世界渗透进现实产业。这代表着中国科技产业在技术栈的所有层次上携手共进，真正开始打造自主迭代创新的飞轮。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，略调降了部分阶段性受损的消费电子相关产业链个股的持仓比例。

三季度，科技制造板块表现亮眼，显著跑赢大盘。市场关注度最高的仍然是AI算力相关链条，7月，海外算力链条相关公司的业绩预告推动了整个海外算力链条的走强。光模块、PCB、服务器代工、液冷等海外算力相关子板块有明显超额收益，市场也开始提前交易未来几年技术升级的预期。8月到9月，市场转向国产算力相关链条，相关子板块轮番表现。海外大模型持续迭代，虽未实现指数级跃升，但输出质量持续提升。以AI编程、搜索引擎加强、文生图、文生视频为代表的AI应用持续拓展，带动推理算力需求不断增长。国内的大模型虽然相比最头部的闭源模型还有差距，但追赶全球领先水平的速度超出大家的预期。国内开源大模型（如DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等）已成为全球开源社区的重要力量，在各类大模型榜单中名列前茅，广受国际开发者好评。我们相信，随着国内基座模型层的不断进步，加上算力芯片的持续适配，国内相关的半导体产业链将迎来加速发展。这一次，我们可能有机会通过大模型产业的兴起，推动国内产业链从下到上各个环节（从大模型到AI芯片、半导体制造，再到半导体设备、半导体材料等一系列产业链环节）能力的全面提升。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了个别元器件个股的持仓比例，在PCB、端侧AI领域的选股上做了一些微调。

2025年上半年科技制造板块波动较大。一季度，以DeepSeek、Qwen为代表的国内开源大模型的能力提升迅速，这带动了全球对于中国AI产业认识的改变，同时带动了中国科技资产整体估值提升。在A股资产整体起点估值较低的背景下，驱动了科技制造业整体在一季度表现较好，显著超越市场指数。二季度，科技制造行业先抑后扬。4月初，板块整体因为全球关税政策变化显著下跌，跌幅大于大盘。但随后，可能受益于国内关税政策调整带来国产替代加速的子板块（如模拟芯片、高端仪器设备等），有一轮显著的上涨。5月-6月，由于国际贸易政策的博弈与变化，科技制造业震荡上行，逐步摆脱4月初的恐慌。其中，受益于海外算力的板块表现最好。一季度，在组合配置上，本基金精选了在基础元器件、半导体设备与材料、半导体设计等领域，国内仍然有份额提升空间的企业。二季度，本基金调降了全球份额较高可能面临关税政策带来不确定性的公司，提升了国产芯片、全球算力硬件相关公司的配置比例。

2025年一季度科技行业表现较好，显著超越市场指数。中国科技资产在一季度的超额收益有两个主要驱动因素。第一，以DeepSeek、Qwen为代表的国内开源大模型的能力提升迅速，这带动了全球对于中国AI产业认识的改变，同时带动了中国科技资产整体估值提升。第二，从全球资本市场估值比较和资产配置角度来说，中国科技资产也相对更有吸引力。本基金在2024年三季报中指出，国内的大模型在2024年的追赶速度超过了市场的预期。从2024年年中开始，国内的开源大模型已经在全球技术社区中广受好评，我们也已经意识到了这一变化。2025年一季度初，DeepSeek开源推理模型R1的发布引起了全球资本市场，乃至全球主要媒体和更广泛社会群体的关注。R1成为了全球大部分人使用过的第一个免费、联网且具有推理能力的大模型。这让世界看到了中国AI产业的能力进化，同时也意识到大模型时代模型能力的提升才是最本质的、最能够吸引用户的。虽然DeepSeek技术报告中更高效的一些处理方式让全球资本市场担忧算力的前景，但后续各类智能Agent类应用的涌现，一定程度上让推理算力的长期前景更加明确。目前AI的智商已经超越绝大部分普通任务的需求，但是如何有效、多步、在长上下文中稳定地输出智力，可能是目前产品经理们最大的挑战和机遇。本基金仍然主要配置于科技制造业，延续了去年以来的配置思路，本季度做了一些微调。人工智能相关硬件领域我们调降了一些市场反应已经相对充分的公司，调升了逻辑仍然还有展开空间的公司。此外，我们精选了在基础元器件、半导体设备与材料、半导体设计等领域，国内仍然有份额提升空间的企业。本季度组合增持了部分半导体下行周期以来跌幅较大的半导体设计公司。

2024年科技制造业股票波动较大。一月至二月初，市场发生较大回撤，尤其中小市值的公司跌幅较大。二月上旬市场见底后，整体有较为明显的反弹。三月末小幅度下跌后，大盘指数整体延续了二月以来的上涨修复趋势至五月。全市场角度来看，整个上半年表现较好的是高股息板块，科技制造业内部表现较好的主要是人工智能相关板块与电网投资相关的设备，出海相关板块经历了一轮大起大落的行情，其他大部分板块表现不及预期。七月前三周，终端人工智能的主题线索延续了二季度以来的良好表现，科技硬件板块中与端侧人工智能主题相关的子领域表现较好。但七月下旬后，由于总体需求不明朗，科技制造业整体下跌，表现较差。九月下旬，随着多项支持资本市场与经济的政策推出，市场情绪明显回暖，传统经济板块先行修复，后续科技制造板块也大幅上涨，不少个股修复了年初以来的大部分跌幅。在9月24日的拐点后，四季度市场信心得到了极大的修复，同时科技行业相对市场的超额表现明显。从投资线索来看，国产算力、AI应用、新型AI终端等领域表现较好。从市值因子上看，前三个季度显著跑输的小市值因子表现突出，受益于新兴产业趋势的小市值公司成为四季度表现最好的细分线索。2024年，科技制造业中变化速度最快的领域仍然在人工智能大模型领域。云侧的人工智能大模型方面，全球范围来看，通过提升预训练的数据规模进一步提升模型能力这一方式的进展在逐步放缓。全球头部公司开始在后训练阶段投入更多资源，以此来继续提升模型能力。同时，头部大模型公司也对推理阶段进行了更多的探索，使得大模型在代码、数学等领域的能力提升明显，开辟了另外一条能力上升的通道。正如我们在基金三季报中提到的，国内的大模型在这半年来的追赶速度超出了市场的预期。海外龙头开年时放出了多个文生视频的样例，但后续是国内的Kling等大模型真正地将更优的效果交付给用户。下半年，最新版本的Qwen和Deepseek大语言模型的发布代表了国内开源大模型已经进入全球前列，同时它们也在年末陆续发布了推理版本的初步探索成果，为未来的爆发埋下了伏笔。国内互联网龙头推出的C端聊天助手类APP也迅速起量。终端侧人工智能方面，安卓和iOS的手机终端侧AI系统已经完成第一波亮相。市场已经将目光转向有机会在AI加持下成为新型终端的设备，如AI眼镜、AI耳机等。2024年，本基金仍然主要配置于科技制造业。二季度，随着终端人工智能的图景逐步清晰，我们增加了与端侧人工智能相关板块的持仓比例，降低了部分复苏趋势不太清晰的相关领域的个股。在下半年，本基金保留了端侧的头部个股，增配了前期跌幅较大的半导体材料、半导体设备等板块。

七月前三周，终端人工智能的主题线索延续了二季度以来的良好表现，科技硬件板块中与端侧人工智能主题相关的子领域表现较好。但七月下旬后，由于总体需求不明朗，科技制造业整体下跌，表现较差。九月下旬，随着多项支持经济稳增长政策的推出，市场情绪明显回暖，消费板块先行修复，后续科技制造板块也大幅上涨，不少个股修复了年初以来的大部分跌幅。目前科技制造业中变化最大的领域仍然在人工智能领域。云侧的人工智能大模型方面，全球范围来看，通过提升预训练的数据规模进一步提升模型能力这一方式，进展边际略有放缓。但国内的大模型这半年来的追赶速度超过了市场的预期，甚至在部分细分领域已经拥有比海外模型更好的性价比。与此同时，全球头部公司开始使用强化学习提升模型能力，并在推理阶段进行了更多的探索，使得大模型在代码、数学等领域能力提升明显，开辟了另外一条能力上升的通道。终端侧人工智能方面，苹果的终端人工智能（Apple Intelligence）将于四季度部分可用，剩余功能将于明年进一步完善。随着四季度高通、联发科最新一代具有AI功能的处理器芯片伴随安卓阵营旗舰手机的推出，国内具备端侧AI功能的原生操作系统的上线，以及国内供应商逐步开始参与到下一代AI能力更强的iPhone的打样过程中，我们认为端侧人工智能领域的2025年仍然会非常精彩。本基金仍然主要配置于科技制造业。本季度，我们将前期涨幅较大的端侧人工智能板块做了个股的精选，主要保留了头部个股，同时增配了前期跌幅较大的半导体材料、半导体测试设备、汽车零部件等领域估值性价比合理的个股。

2024年上半年科技制造业整体表现不佳。一月至二月初，市场发生较大回撤，尤其以中小市值的公司跌幅较大。二月上旬市场见底后，整体有较为明显的反弹。三月末小幅度下跌后，大盘指数整体延续了二月以来的上涨修复趋势至五月。全市场角度来看，整个上半年表现较好的是高股息板块，科技制造业内部表现较好的主要是人工智能相关板块与电网投资相关的设备，出海相关板块经历了一轮大起大落的行情，其他大部分板块表现不及预期。人工智能相关板块仍然是目前阶段需求的亮点。全球科技巨头仍然在云端数据中心大幅投入，目标是进一步提升人工智能大模型的能力上限，虽然应用落地的速度以及投入产出比存在一定的争议。与此同时，我们也看到，全球端侧硬件领域也已经变得更加热闹，科技巨头在二季度都初步展示了如何将现有大模型的能力整合到端侧硬件的系统中，让更广泛的消费者群体在各类身边的电子设备中体会到人工智能带来的便利。本基金在一季度跟随市场下跌，产生了较大回撤。二季度，我们降低了部分复苏趋势不太清晰的相关领域的个股，增加了与端侧人工智能相关的板块的持仓比例，创造了一定的超额收益。最终整个上半年略跑赢业绩比较基准。

一季度市场波动较大。一月至二月初，市场发生较大回撤。2月5日市场见底后，整体有较为明显的反弹，三月末小幅度下跌。一季度A股科技制造业表现不佳，全市场来看，上游资源品、家电、银行板块表现较好。科技行业的市场热点仍然集中在人工智能领域。一季度，产业的进步让大家看到了效果更好的文生视频、文生音频模型，同时也有多家初创公司发布了各自大语言模型的迭代版本。国内部分模型也在细分功能领域展露出亮点，获得了较大的流量提升。其他部分还处于孕育期的科技创新（如混合现实）产业实际进展相比去年底市场预期有一定下修。一季度市场的波动，我们理解情绪面的影响占比较高，行业基本面的发展方向与去年底市场预期没有太大差异。本基金仍然主要配置于科技制造业中能够跟随宏观经济恢复，并且具有一定结构性增长点的个股。后续我们会在跟踪总量经济恢复进度的同时，持续关注新技术的演进与变化，依据基本面的变化动态调整组合。

在2022年四季度和2023年一季度的前段，复苏逻辑对应的板块表现不错，但是需求复苏的斜率还是比我们一开始预期的要低，因此这一投资线索在2023年2月以后的走势较为崎岖，回吐了不少之前的超额收益。春节后，人工智能板块成为A股的主线，并在4月回撤后在5~6月又再创新高。2023年需求端最亮眼的领域无疑是人工智能相关领域，由于目前人类对于这样实现智能方式的原理还缺乏系统性认知（斯坦福大学李飞飞教授定义为“人工智能的前牛顿时代”），2023年国内外软件互联网大厂的策略就是先抢算力芯片，准备好军备竞赛，至于什么时候可以大规模商用是次要的考虑因素。同时，行业的寡占性导致了AI需求爆发的绝大部分增量价值都被北美算力芯片龙头拿走了，甚至连它唯一的晶圆代工厂都自证没有赚太多钱，“我们生产一片AI芯片的收入是几百美金，但客户却需要花几十万美金来买一台AI服务器。”国内AI算力相关板块全年有较好表现，但由于竞争格局和技术突破的节奏还不那么确定，股价的波动性明显更大，这导致了机构投资者作为一个整体，并没有从这么热闹的行情当中获得较好的绝对回报。2023年国内在半导体设备、晶圆制造、先进封装等领域的进步是非常明显的。半导体市场的一部分是在成熟制程领域做出特色，另外一部分是沿着摩尔定律向前跃进，技术越领先，对应的市场空间就越大。目前国内的龙头正在加紧研发投入，努力突破关键工艺技术环节，厚积薄发。不过这一板块除了在3~4月有一轮明显的上涨，在2023年的剩余时间股价的波动性同样很大，一方面由于海外新的技术限制政策扰乱了部分国内晶圆厂的节奏；另外一方面，过去三年来A股的头部成长赛道无一例外的“盛极而衰”，而且往往在当期业绩还不错的时候就开始下跌，这种提前杀估值的过程成为一个范式。这个与海外股价走势不一样的范式可能反应了A股市场的投资者本身是一群非常勤奋的个体（就像我们的制造业企业也比国外企业更勤奋一样），市场总是在交易更领先的指标。但我们认为，进行这样的对标时，也要评估不同赛道间本身行业属性、空间的差异，市场以同一套范式来定价可能存在被纠正的空间。2023年，汽车板块也是一个非常热闹的板块，从开年市场对于终端价格战和需求不确定性的极度悲观，到5、6月后，随着中国汽车产业的智能化水平和在全球产业地位中的跃迁被市场意识到，行情随即一触即发。今年汽车板块中结构上表现更好的是部分整车以及特定整车链条的产业链公司，叠加小市值风格助推，最终部分小市值从0到1的产业链个股的弹性更大。2023年全年，本基金基准收益率为-8.30%，本基金A份额收益率-4.66%，相比基准略有一定超额收益。年度范围内，我们主要配置了基础电子元器件、机械装备与零部件、汽车零部件以及半导体设计、半导体设备板块中具有一定结构性增长驱动力的公司，并做了一些适度的行业轮动。

三季度科技制造业整体表现不佳。各科技制造行业中观高频数据显示整体需求有温和复苏，但和市场年初的预期比仍有差距，因此股价体现为整荡下行。需求确定性较高的人工智能产业链上半年涨幅较大，人工智能跃迁式进步的第一阶段已经被市场定价的较为充分，市场在等待有较大用户规模的、能够明显体现生成式人工智能效果的产品出现，这样才能进一步验证应用端的真实需求，明后年的基础设施需求才能够得到进一步的确认，因此股价波动较大。本基金三季度表现与基准收益率差异不大。总体上，本基金主要关注于科技制造业中能够跟随宏观经济恢复，并且具有一定结构性增长点的个股。由于复苏的节奏有一定反复，行情波动相对较大。后续我们会在跟踪总量经济恢复进度的同时，持续关注新技术的演进与变化，依据基本面的变化动态调整组合。

上半年，A股先进制造相关行业表现波动较大。一月，市场延续了去年四季度以来的复苏逻辑，跟宏观经济关联度较大的各类科技制造业公司均有不错表现。二月至三月，随着人工智能产业中大型语言模型的众多应用逐步被大众认知，市场的主线转移到与人工智能相关的产业链条上，从最上游的算力芯片、硬件等环节，到软件、算法环节，再到下游的应用环节，相关板块的个股均有明显表现。与此同时，复苏逻辑相关的板块和个股表现欠佳。四月，市场整体回调，市场对与宏观相关度较高的板块的盈利情况有进一步的下修。五月中下旬，随着海外人工智能芯片龙头公司对后续季度的业绩进行了乐观指引，A股人工智能相关板块表现较好，算力、模型、应用相关板块均有较强表现。进入六月中旬后，之前表现不佳的汽车、新能源板块反弹，同时主题性行情向机器人等板块扩散。本基金在一季度前段有一定表现，主要因为宏观修复预期，但随后发生较大回撤，二季度中后段有一定修复。上半年，本基金主要关注于先进制造业中能够跟随宏观经济恢复，并且具有一定结构性增长点的个股。由于复苏的节奏有一定反复，行情波动相对较大。

一季度，市场主线有一轮较为明显的切换。一月，市场延续了去年四季度以来的复苏逻辑，跟宏观经济关联度较大的各类科技制造业公司均有不错表现。二月，随着人工智能产业中大型语言模型的众多应用逐步被大众认知，市场的主线转移到与人工智能相关的产业链条上，从最上游的算力芯片、硬件等环节，到软件、算法环节，再到下游的应用环节，相关板块的个股均有明显表现。与此同时，复苏逻辑相关的板块和个股表现欠佳。一季度，本基金主要关注于科技制造业中能够跟随宏观经济恢复，并且具有一定结构性增长点的个股。由于复苏的节奏有一定反复，行情波动相对较大。后续我们会在跟踪总量经济恢复进度的同时，持续关注新技术的演进与变化，依据基本面的变化动态调整组合。随着宏观经济的逐步恢复，叠加新技术跃迁式的进步，科技制造业可能已经站在了新一轮创新周期的起点上。