摩根均衡优选混合A(013091) - 基金投资策略和运作

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。而国内算力方面，晶圆厂等基础设施受益确定性相对较大，组合在晶圆产能、芯片等领域继续保持配置。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年上半年国内股票市场虽然经历短期波动，但整体呈上行趋势，大多数一级行业均获得正收益。我们认为从整体市场来看，经历过去几年的调整，A股和H股的整体估值无论是纵向历史比较还是和海外市场横向比较，均有明显的估值优势，这也为市场走强提供条件。成长类资产如AI相关、资源类资产如有色金属、红利类资产如银行等均表现较好，而顺周期类资产表现相对较弱。这也反映出市场对经济结构预期的变化，高科技行业和先进制造业未来在我国经济的占比将会持续提升，上游资源和现金流资产也得到关注。期间，二季度市场情绪受到海外关税因素的影响出现较为明显的震荡，但随后指数有所修复，也说明当前的市场有较强的韧性，流动性条件、投资者情绪较以往更好。而从实际影响来看，海外关税扰动可能会影响一些商品出口的节奏，但是由于过去几年不少外需型的上市公司已经逐步完成全球产能布局，其经营情况受影响程度也较小。从市场内部类别来看，表现较好行业仍分布于两端，即以银行为代表的稳健红利资产，和以军工、创新药、AI相关的科技资产，传统宏观相关性较高的周期类资产在二季度表现较弱。但随着“反内卷”政策的推进，一些处于估值和盈利底部的传统周期资产，也开始受到投资者关注。　　组合操作层面，我们仍然基于从细分行业出发，挖掘具备持续增长能力或者中长周期向上，同时格局较好，现金流较好的资产。作为底仓配置，工程机械、油气设备等资产目前面临着较好的出海红利期，且行业内卷有明显改善，国内企业有望成长为全球龙头，同时这类资产具备低估值和较好现金流的特征。同时，作为改善组合稳定性的配置，我们较前期适度增加了银行的配置。对于景气类资产，延续在AI大背景下需求仍处于高增长的供应链核心企业的配置，主要分布于通信和电子行业。对于年初开始关注的军工和医药，组合在上半年也适度增加了仓位配置。另一方面，从估值角度，我们也开始关注处于估值和盈利双底的产业，一方面，这些产业自身盈利水平较低遏制了其产能扩张的能力。另一方面，政策面对于行业内卷的现状也开始关注，有望从政策角度推动行业盈利改善。组合基于这一角度，适度增配钢铁、化工等标的。

一季度尽管A股大盘指数表现较为平稳，但市场不乏结构性热点行情，一些成长性板块如AI相关产业链、机器人产业链等，在产业信息的不断刺激下表现较为活跃。整体风格偏向中小盘和成长，因此相关领域的中小盘个股表现较好。而大盘和顺周期品种在相对平稳的宏观环境下，相关指数表现相对平淡，但细分领域也不乏投资机会，如有色、钢铁、化工等部分领域，在供给端因素的影响下，出现相关品种的价格上涨预期，对应的股票板块也有所表现。这说明整体市场流动性和交易情绪的改善。交易情绪的改善在港股表现更为明显，以恒生科技指数为代表的科技行业一季度表现较好。　　组合操作层面，在维持此前关注的优质资产配置的同时，我们也在寻找估值低位、周期底部具有反转改善的细分行业。在总量相对维持稳定的背景下，一些供给格局趋于稳定，龙头公司资产质量、现金流和盈利能力优于同行的资产仍是组合的底仓配置，如锂电、商用车、白电等行业的龙头公司，具备稳定增长、现金流好、分红持续提升的优势，在这类资产中我们增加了工程机械、油气设备等资产的配置。除此之外，我们在供需两端寻找有改善迹象的公司，供给端我们关注有色钢铁行业在未来供给约束下的盈利改善机会。基于需求逻辑，我们一方面维持此前配置的基于AI需求的电子、通信等行业配置，另一方面基于需求改善的变化增加了军工、医药等行业的配置。港股方面，基于人工智能渗透加快的背景，组合增加了算力和应用领域的配置，如半导体、互联网、云计算相关等领域的龙头公司。　　展望后市，二季度海外贸易环境的变化以及对应的政策是需要关注的重要变量，这对内外需相关产业的格局可能会产生长远影响，我们也将会进一步保持跟踪。在需求预期仍未稳定的背景下，我们认为供给格局好或者有改善迹象的行业仍是当下值得关注的配置资产。

2024年国内权益市场呈现较为明显的震荡行情，表明市场参与者的分歧显著，但从全年的结果来看，仍然是不乏投资机会的一年。从几条线索来看，经济复苏、政策刺激、海外因素、技术变革是市场关注的重点，同时市场对这些线索又存在分歧。我们正处于经济结构转型期，而海外贸易因素和以人工智能为代表的技术变革又是这一过程中不可忽略的重要变量。宏观经济方面，以房地产为代表的传统顺周期品类仍处于底部调整期，供需关系，特别是需求的恢复有待进一步观察，中短期交易更多受到相关政策的情绪影响。而市场利率作为宏观环境的一个重要量化指标，在2024年的持续下行也反映出宏观投资者对当前经济的预期。海外贸易环境方面，美国新一届政府上任后的政策变化是影响全球贸易环境的主要变量，也是我们需要持续紧密跟踪的因素，国内的政策以及相关企业的应对措施，可能是需要根据外部条件不断调整的过程。但从长远趋势看，我们认为中国制造业企业，已经涌现出一批在中高端制造业具备全球竞争优势的龙头公司，这些公司在技术、人才、成本、供应链等方面都已经具备在全球市场竞争的能力，也是我们这些年持续看好的方向。以人工智能为代表的技术变革是过去几年来全球面对的最大产业变化，也是市场一致认可的技术革命方向，并由其衍生出的应用场景的推广，如机器人、自动驾驶、各种AI+等，带来了由算力基建到应用场景的各种投资机会。组合操作层面，2024年主要的配置思路是寻找更高胜率的资产，我们认为的更高胜率，一方面是来自于传统的报表分析匹配更高估值性价比的优质龙头公司，这类公司已经具备行业龙头地位，并在经营层面表现出更领先的报表质量，甚至其中一部分公司具备很好的分红条件。具体到行业配置，主要表现在以白电、商用车、锂电等行业龙头公司的配置，这类资产配置更侧重于龙头公司个股逻辑。另一方面，是我们认为符合产业趋势，在中长期具有持续成长性的公司。这类公司一部分是过去几年逐步表现出的具备全球竞争优势的制造业龙头，依赖于国内优质高效的供应链，这些公司通过过去几年在海外渠道的铺垫，开始逐步提升海外市场份额，主要分布于工程机械、电力设备等优势产业。还有一部分是基于技术变革，在全球人工智能大潮中，算力和应用产业链环节中的优质企业，这些企业能够深度参与到国际或国内AI产业供应链中，并能够兑现其收入和业绩，行业分布上，这类公司主要分布在通信、电子等行业。

三季度市场出现较为明显的反转，一方面，各部门提振实体经济和股市的政策持续推出，对于市场信心有了明显提振。另一方面，经过前期的下跌，股票市场的估值已经处于历史低位，无论是和历史比较还是和海外市场比较，A股和港股市场均有显著的估值优势。在经济、金融政策的推动下，三季度末市场止跌回涨，且涨幅较大。组合操作层面，我们在布局业绩确定性高的板块的同时，逐步增加估值低位，性价比较高的龙头个股。行业角度来讲，电力设备及新能源仍是组合重配，一部分是今年以来持续配置的电网设备，这部分资产内需和出口均有较好需求，另一部分是锂电池、储能等领域的新能源龙头，随着估值的消化，这些龙头公司的估值已经极具性价比。而港股的互联网龙头估值也处于较低位置，随着的经济需求预期的改善，这类资产的估值有望修复。消费电子也是三季度组合增加配置的领域，随着内外需筑底企稳，未来在AI等创新技术的引入下，消费电子的需求有望抬升，行业内股票的估值又处于较低位置。光模块为代表的算力和造船为代表的机械也是组合内持续保持的配置，看好这些领域在未来一段时间景气度的持续上行。展望后市，尽管短期宏观基本面仍显疲软，但随着货币、财政、产业政策等各项政策的陆续推出，股票市场有望提前于经济基本面表现。而从组合管理的角度来说，我们仍然重点基于上市公司的价值判断进行配置，结合对上市公司未来盈利、现金流、资产质量以及估值的角度寻找更有性价比的资产。

年初市场先抑后扬，一季度，经历1月份的回调后，2月份开始市场迎来较为强劲的反弹。从风格来看，具有更好现金流的稳定类资产以及具有技术创新驱动的成长类资产均有超额表现。稳定类资产方面，以红利为代表的高股息资产，如银行、上游资源、高股息类制造业，均有较好表现。创新类资产方面，以AI（人工智能）产业链为代表的通信、电子等领域也有较好表现。二季度初，随着年报和一季报的披露，业绩较强的行业及公司仍是市场研究的重点。从行业层面看，外需及制造业表现出相对韧性，市场对于外需相关行业关注度提升，其中尤以资本品的出口关注度更高，如工程机械、电力设备、造船等领域。随着国内外AI技术进展的催化，算力相关领域的基本面和股价仍有较强支撑。红利资产尽管有所波动，但仍然是市场关注度较高的领域，业绩和分红的稳定性是其相对优势。组合操作层面，上半年仍然延续去年底的策略，即在假设总量增长平稳的情况下，寻找确定性，这类盈利改善的确定性一部分来源于供给侧的格局改善，也有来源于需求仍有较好增长的细分领域。基于供给侧优化的逻辑，我们重点布局养殖、上游资源、化纤原料等，这些行业过去几年因盈利恶化或政策影响，资本开支受到约束，供给有望收紧，进而带来盈利反转。而在需求端，我们重点关注出口链和算力相关领域。近年来随着中国制造业企业在全球竞争力的提升，制造业出口结构由初级产品向复杂产品提升，如工程机械、电力设备等，在全球基建浪潮中具有提升市场份额的能力。电力设备处于内外需共振的阶段，海外基础设施建设和国内电网消纳需求，共同推动输变电设备的需求景气。机械方面，在全球产能格局和贸易格局变化背景下，资本品需求持续向好，如工程机械、造船等。科技领域，继续保持对算力的配置，今年进一步看到技术变革带来的算力需求，并从训练端向推理侧扩展。随着AI带来的应用拓展和对硬件需求的变化，未来端侧需求变化的拐点愈加临近，这有望给处于周期底部区域的消费电子、半导体带来反转弹性，组合也增加了这方面的布局。

今年市场一季度先抑后扬，前期情绪较为悲观并充分在股价中反应，2月份市场迎来较为强劲的反弹。从行业来看，以资源为主的上游行业表现较好，这些行业多具备资源属性，同时行业资本开支有下降趋势，进而带来现金流的改善，其中相当一部分公司已经具有较高的股息率。而上游相关对应的大宗商品价格由于供给趋紧，同时需求由于海外库存触底以及中国制造业需求好于预期，因而表现也较好，这给上游资源类公司的盈利持续提供保障。医药、计算机、电子、国防军工等行业一季度相对较弱，主要与市场对短期业绩的不确定性担忧有关。组合操作层面，延续去年底的策略，即在假设总量增长有限的情况下，寻找确定性，这类盈利改善的确定性一部分来源于供给侧的格局改善，也有来源于需求仍有较好增长的细分领域。基于供给侧优化的逻辑，我们重点布局养殖、上游资源、化纤原料等，这些行业过去几年因盈利恶化或政策影响，资本开支受到约束，供给有望收紧，进而带来盈利反转。而在需求端，我们重点关注出口链和算力相关领域。近年来随着中国制造业企业在全球竞争力的提升，制造业出口结构由初级产品向复杂产品提升，如工程机械、电力设备等，在全球基建浪潮中具有提升市场份额的能力。算力方面，随着AI技术的进步，其模型训练和场景应用在国内和海外均处于快速发展中，前期我们认为算力基础设施的受益确定性仍然较强。展望后市，我们认为前期悲观情绪得到一定修复，但市场也并未立刻转向非常乐观，估值仍处于相对低位。而3月份以来，我们正在看到一些边际的积极变化，如海外库存周期正在由去库存转向补库存，国内宏观指标如PMI边际也出现积极变化，这预示着经济有望好于此前预期，这可能会带来在顺经济周期行业以及上游资源品景气的改善。从这些角度来看，市场也有望随着企业盈利的边际改善而修复估值，并存在结构性投资机会。

2023年对于组合管理来说仍是颇具挑战的一年，对经济复苏预期的反复，外部经济环境的扰动，金融市场风险偏好的变化，都是驱动市场波动的不确定性因素。年初，随着疫情影响的消退，市场对经济复苏的预期一度有所提升，但实际情况来看，较为强劲的复苏存在难度，市场预期也逐步由强复苏向弱复苏调整。尽管市场对宏观经济的复苏预期有所减弱，但结构上仍表现出一定的韧性，且一些新兴领域迸发出新的增长点。中游制造业涌现出一批业绩较好的企业，这一方面是因为内需的稳定，另一方面是出口竞争优势的提升带来的增长，如汽车、工程机械、电力设备等，这些行业涌现出一批具备全球竞争力的优质公司，并有望进一步提升全球市场份额。科技方面，人工智能（AI）的技术进步带来的应用突破，带动算力、AI应用的快速发展，并推动算力、应用等领域软硬件的发展。从市场表现来看，由于经济复苏力度相对缓和，以及对中长期经济增长预期存在分歧，国内股票市场整体走势偏弱，估值收缩，市场风险偏好更偏向于防守配置，获得绝对收益的难度较大。板块的涨跌表现出较为快速的轮动，尽管一些板块在当年的部分时段表现较好，但仍有不少股票在上涨后持续回落，难以给投资人带来持续回报。组合操作回顾，我们重点关注长期成长性较好，中短期有业绩支撑的领域。制造业方面，我们重点关注出口链上表现较强的行业，我们观察到一批优质的中游机械、电力设备等公司出口好于预期，如叉车、电力设备等，这类公司的产品力日益提升，逐步具备全球竞争力，海外市场份额有望提升。大消费方面，重点配置修复确定性较高的医药领域，院内需求的复苏确定性较高，另一方面，随着集采的落地，一些平台型医药公司业绩和估值或已触底，逐步具备配置价值。科技领域，重点关注了算力相关标的，这类公司受益于AI驱动下全球算力需求的大幅增长，如光模块等。我们也在关注和筛选供需有望反转的周期性行业，如化纤、养殖等，这些行业经历过去几年的亏损，行业产能有退出迹象，需求相对稳定的情况下，供给出清有望驱动盈利反转。

三季度以来市场整体走势偏弱，从宏观来讲，投资者对未来中国经济企稳回升的预期尚不明朗，市场情绪不高。随着上市公司中报陆续发布，部分公司业绩表现存在一些亮点，但偏局部结构性增长而非全面的业绩向好。当市场整体对增长预期较弱时，投资者更倾向于配置防御型的高息股等资产。过去，大家更青睐成长性较强的行业板块，偏爱那些扩张迅猛的公司，能够容忍较高的估值。在经济增长放缓的大背景下，投资预期也相应的会发生变化，寻找具有良好行业成长性和优质流动性的公司变得更加重要。组合操作层面，我们更偏向于自下而上从细分领域寻找投资机会。在经济总量增长相对放缓的背景下，我们认为格局的优化显得更为重要，因此关注行业格局向好或壁垒较高的细分行业，另一方面，在研究行业和公司的过程中，相较于以往对利润表的关注，对资产质量、现金流赋予更高的权重。基于前述逻辑，重点关注边际有改善、格局相对优化的机械子领域，如叉车、激光、机床等子行业。TMT方面，上半年以来AI的变革对整个TMT领域产生深远影响，我们认为未来对算力的投资、应用的创新仍将会持续增长，优质龙头公司估值仍然较为便宜。另外在化工等赛道，我们也关注到一些格局有改善，盈利触底的细分行业，行业估值和盈利均处于底部位置。电力设备方面，随着全球新能源发电装机量的提升，对电力电网设施的需求有望持续，部分受益海外市场的输变电设备公司值得关注。展望后市，从过往经济周期经验看，我们判断政策底或已经显现。一般来说，在此阶段市场会先行提高估值，在公司基本面和利润表有改善之前，股价先行反应。目前尽管政策底或许已经出现，市场的反应仍然较弱。原因之一是市场对全球经济衰退、内需减弱持有观望态度。另一原因是目前美元仍处于高利率周期，流动性环境与过去几轮周期相比较为不同。相较于系统性、趋势性的机会，我们更倾向于从细分市场寻找超额收益（Alpha）机会。

今年以来经济活动逐步恢复，市场对经济复苏的预期在年初有显著提升，经济经历一轮修复性的反弹后，二季度逐步趋稳。尽管二季度市场对宏观经济的复苏预期较一季度有所减弱，但结构上仍表现出一定的韧性，如出口等制造业维持较好趋势。消费方面，居民出行和假日旅游人数获得较好恢复，反映出居民消费意愿的修复。从产业观察角度来看，中游制造业表现出一批业绩较好的企业，这一方面是因为内需的稳定，另一方面是出口竞争优势的提升带来的增长，如汽车、工程机械、工控、设备机床等，这些行业涌现出一批具备全球竞争力的优质公司，并有望进一步提升全球市场份额。科技方面，今年出以来以人工智能（AI）为代表的技术进步，带动算力、AI应用的快速发展，并推动对产业链高速成长预期，行业空间有望打开。从股票市场的表现来看，一季度前期对经济复苏有着较高预期，顺周期方向表现较好，但随着市场对经济增速预期的下修，顺周期板块表现开始回落。科技领域，随着新技术或新应用场景带来的投资机会快速吸引市场关注，其中尤以人工智能驱动的行业板块表现尤为突出。以通信、计算机硬件等板块为代表的算力领域，以及以传媒、软件为代表的AI应用领域，股价均有较好表现。而在制造业，在出口端表现较好的中游行业，如汽车及零部件、工程机械、工控设备等，一批公司也表现较好。由于对地产链、国内消费等传统内需的信心相对偏弱，短期相关板块表现相对滞后。组合操作层面，我们重点关注长期成长性较好，中短期有业绩支撑的领域。科技领域，重点配置了算力相关标的，这类公司受益于AI驱动下全球算力需求的大幅增长，如光模块、服务器等领域。制造业方面，我们观察到一批优质的中游机械行业公司出口好于预期，如叉车、通用设备、电气设备、通用工具等，这类公司的产品力日益提升，海外市场份额提升，短期又受益于汇率变动，企业盈利有超预期表现。大消费方面，重点配置修复确定性较高的医药领域，院内需求的复苏确定性较高，另一方面，中药的政策环境和龙头企业盈利改善的趋势较好，上半年组合也有所配置。其他领域，我们认为业绩表现较好的如光伏等领域，随着前期股价的调整，估值回落到较低水平，当前具有较好的性价比。而在新能源占比持续提升的背景下，电网升级需求的也越来越高，一些受益于电力系统升级、电网智能化的标的有望受益。

随着疫情影响的消退，市场对经济复苏的预期在今年一季度早期有所提升，但在当前内外部经济环境形势下，较为强劲的复苏存在难度，市场预期也逐步由强复苏向弱复苏调整。从实际跟踪情况看，经济活动从呈现一定复苏态势，但在海外需求偏弱、库存偏高的背景下，外需仍然偏疲软。内需方面，居民出行活动有着较为明显的恢复，地产销售在3月份看到起色，但投资的提升仍有待观察。从股票市场的表现来看，一季度前期对经济复苏有着较高预期，顺周期方向表现较好，但随着市场对经济增速预期的下修，顺周期板块表现开始回落。而一季度后半期，随着新技术或新应用场景带来的投资机会快速吸引市场关注，其中以人工智能驱动的行业板块表现尤为突出。展望后市，我们认为尽管经济处于恢复通道中，但市场对经济增长的预期已经处于较弱的位置，顺周期相关板块下行空间有限，我们将进一步跟踪宏观经济的修正速度，并重点关注其中供需格局较好的行业板块。而在新技术应用方面，我们持续看好数字经济大背景下，数字相关产业在经济结构中变化带来的投资机会，信息化、安全性、数字基建等多重因素叠加的软硬件需求有望在未来几年持续增长，尽管短期市场情绪较高，但相关板块的积极变化仍有望在未来持续提升估值。大消费方面，我们重点关注需求复苏、政策支持的医药细分领域，如中药等，这些领域受宏观经济影响较小，需求恢复刚性较强，且受到政策支持，板块整体估值仍然不高。对于市场关注度较高的国企改革和估值，我们认为结合行业景气度和公司治理的改善可以寻找到较好的投资机会，这类公司治理变化带来的经营效率和财报质量的改善值得关注。

2022年是经济活动、居民生活、资本市场波动都较为特别的一个年份，由于新冠疫情的蔓延，各地生产生活都受到不同程度影响，生产和消费的延续性受到一定程度扰动。供应链的扰动导致很多产业的生产和交付情况难以预估，企业盈利阶段性下修。整体宏观经济方面，地产在房企融资困难和居民需求承压的背景下，整体投资情况较弱，但随着政策的边际放松，地产需求和投资的企稳有待关注。2022年前期出口延续此前的较好景气，但随着海外需求的转弱，下半年以来增长开始放缓。消费方面，由于疫情的影响，居民出行和消费行为受到较大冲击。整体而言，内需压力较大，外需呈放缓趋势，2022年是经济压力较大的一年。但其中仍然不乏亮点，一些行业仍呈现出较强的成长能力，如新能源车、光伏、储能等板块，下游需求旺盛，随着供给能力的释放，行业规模大幅扩容。从资本市场来看，由于市场对经济增长前景的担心，以及外部货币环境的收紧，股票市场呈现下行趋势，但2022年的市场风格较往年相比有较大分化，阶段性来看，市场淡化当期盈利增长对股价的支撑，股价涨跌的相对幅度与行业盈利增长的匹配度较往年有明显下降。组合操作回顾，在组合管理过程中基于行业比较的框架，寻找中长期具有较好成长逻辑，当期景气度较好且估值没有明显高估的板块。继续持有泛新能源、军工等板块，尽管相关行业指数在2022年相对表现并不如意，但从我们的投资框架出发，这些行业在2022年的基本面呈现出相对优势，且估值并未明显高估。另外，2022年后期，我们逐步增加计算机、医药等底部行业的配置，其中计算机基于国产替代逻辑和产业需求两个维度出发，近几年随着信息安全紧迫性的提升，核心软硬件的国产替代加速推进，而从政务信息化和企业自动化角度出发，我们也看到一些行业应用的软硬件公司需求旺盛，经过过去几年的股价调整，计算机整体估值处于历史低位，具有较好性价比。医药方面，我们看好疫情结束后的需求复苏，治疗需求在疫情期间一定程度受到影响，随着疫情的结束，延后的治疗需求有望快速恢复，而从医药的消费属性来看，保健补品需求也有望在疫情结束后得到释放，看好相关低估值品种的估值修复。