恒越品质生活混合发起式(013028) - 基金投资策略和运作

上半年，内需修复较为缓慢，国内政策定调积极但存在滞后效应，地产投资继续深度拖累经济、财政发力存在滞后效应。出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。GDP增速高开低走，上半年录得5%，随着下半年低基数效应减弱，全年GDP实现5%目标的压力上升。海外环境相对友好，全球经济韧性仍在，全球发达经济体陆续开启降息周期，美联储降息预期逐步上升，但大选不确定性影响加剧。　　权益市场以结构性行情为主，内需疲弱环境下高股息方向表现较好，银行、煤炭、公用事业行业领涨，外需相关的出海板块阶段性也有不错表现，成长及消费方向领跌。　　报告期内，基于国内宏观环境和外需产生的不确定性，本基金采取谨慎的策略，增加了防御型资产的配置，包括高股息的公用事业，估值处于低位的港股资产。同时增加了有色，资源类资产的配置。在成长方向上，我们看好未来将产生积极变化的端侧AI和自主可控板块，增加了电子板块的配置，精选细分行业龙头，希望创造超额收益。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业中，银行、石油石化、煤炭、家电和公用事业等具备防御属性的行业涨幅靠前，有色板块也有不错上涨。　　报告期内，本基金基于对市场风格、行业景气度、估值水平等综合评判，加大周期资源类和大消费等板块配置，同时加大对于产业周期见底、安全边际较高的新能源板块配置，并继续配置持续看好的AI、人形机器人等板块。

2023年国内经济呈现复苏曲折态势。一季度线下场景开放后，产需活动出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大，受信心不足影响制造业投资再度下行以及消费放缓，拖累经济走弱。6月央行降息开始释放稳增长信号。三季度投资领域仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份。8月中旬央行再次降息，月末政策集中落地，包括一系列实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、认房不认贷等地产政策，改善市场对政策力度不足的预期。四季度基本面压力仍存，制造业PMI在10月开始回落至荣枯线以下，通胀持续超预期下行。同时稳增长政策进一步加码，增发万亿国债、继续放松一线城市地产政策、重启PSL投放等，同时继续推动商业银行存款利率下行。　　海外方面，2023 年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，但居民和企业部门经济活动继续扩张，三季度非农就业数据大超预期，显示美国就业市场仍十分强劲，令通胀继续面临上行压力，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。美联储在11月初的议息会议上维持联邦基金利率不变，并于12月的议息会议上确认加息结束，同时启动降息的讨论，汇率对货币政策的掣肘有所缓解，但美国经济数据仍维持韧性，降息时点不确定。　　回到A股市场，国内经济修复进度、美元加息强度和市场流动性压力三大预期差压制了A股市场的信心恢复，全A指数全年12个月有8个月录得下跌。行业板块也分化明显，呈现两端分化的特点。A股31个申万一级行业中10个全年上涨，受益于人工智能（AI）的大产业趋势开启，TMT方向受到了资金的追捧，通信、传媒、计算机、电子行业领涨，具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　报告期内，本基金基于对市场各板块的短中长期景气度、市场空间、产业化进度进行综合比较，选取市场空间广阔和产业化进度正在加速的优势产业，并精选核心环节与核心公司进行布局，力争获取超额收益。报告期内本基金重点布局人工智能（AI）、机器人、半导体、消费电子等科技板块，以及大消费、新能源汽车等产业。

三季度，国内稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅逐步收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象，不过尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济依然具备韧性，通胀情况虽有所缓和，但油价上涨过快、汽车工人罢工等带来新的风险，使得美联储在加息尾声阶段维持鹰派立场。9月美联储公布的点阵图传达利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、标普降低美国主权债务评级事件等进一步推升美国国债收益率，全球风险资产受到冲击，标普500和纳斯达克指数均出现12个月以来的最大跌幅。欧洲和日本经济维持低迷态势，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　权益市场面临国内经济复苏力度偏弱、海外流动性压力加剧的环境，三季度总体表现不佳，全A指数下跌4.3%，具备防御属性的大盘低估值风格相对占优，沪深300跌幅最小为4%，中证1000跌幅较大为7.9%。行业层面，受益于政策预期升温的非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材、食品饮料和房地产收涨，电力设备、传媒、计算机、通信、军工领跌。　　三季度权益市场承受了较大的下行压力，尤其是进入8月后，多重因素叠加，成长股受到了更大的冲击。期间，政策呵护力度逐步加大，但市场信心需要时间修复。本基金紧密跟踪产业和公司发展，寻找优质的公司，展望未来，泛科技行业的技术变革创造的需求空间更加清晰，方向上依然主要看好人工智能、人形机器人等产业变革，以及半导体行业的拐点变化。此外，也积极关注部分消费的龙头公司。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费受收入制约修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。6月起，央行超预期降息释放稳增长信号。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但点阵图显示下半年还有两次加息。尽管加息预期往偏鹰方向修正, 但随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　操作上，本基金积极参与市场的结构行情以及需求空间有爆发潜力的行业，继续看好人工智能、人形机器人等为代表的有新方向的科技领域，主要布局算力、应用、核心零部件等。同时也积极关注部分消费行业的龙头公司。

2023年一季度，宏观经济呈现疫后弱复苏态势，结构分化显著。旅游、餐饮等服务消费随消费场景恢复而强劲回升、地产销售回暖带动部分后周期商品消费改善、财政靠前发力支持基建项目加快开工，是内需回升的主要动力。但与此同时，汽车等大宗消费表现较弱，地产销售回暖向投资传导不畅，出口继续负增，拖累复苏斜率。政策层面，一季度稳增长政策出台有限，围绕数字经济、一带一路、国央企重估等方面的产业政策较多。流动性层面，一季度信贷温和扩张，资金面波动加大但在降准等支持下季末回归均衡偏宽松状态。  海外方面，一季度频现超预期事件，海外对美国经济前景和美联储加息预期不断出现调整，主要资产价格波动较大。2月初美国公布的就业、通胀、零售数据等均大幅超预期，使得市场对美联储加息预期大幅升温，对利率峰值的预测不断调高。3月8日以硅谷银行事件为标志的银行流动性危机爆发，倒逼美联储放缓加息节奏，市场主线重新回到衰退交易。  权益市场，以春节为分界点，市场交易逻辑逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归，随后在积极产业政策背景下开启以数字经济、人工智能等为代表的科技板块结构性牛市。年初到春节前主要行业板块几乎普涨，其中有色、计算机、非银金融、新能源、电子、家电等涨幅靠前。春节后，传媒、计算机和通信、电子涨幅分别高达28%、21.6%、18.7%和5.8%，“中特估”概念的建筑装饰涨幅5.9%，电力设备新能源、地产、非银金融、商贸零售、银行领跌。  操作上，本基金围绕政策积极支持、产业趋势日趋明确的科技板块进行配置，主要关注人工智能、算力、数据要素等出现确定性受益的环节以及明显受益消费复苏的部分行业。

2022年宏观经济总体疲弱，主要是受疫情扰动、房地产需求下行的影响，制造业投资和基建投资相对更强，但对经济的支撑有限。进入四季度，各类政策方向开始调整，比如防疫政策、地产政策等，且均释放较强的稳增长信号，并带动经济预期显著改善。流动性在前三季度维持宽松，11 月资金价格阶段性收敛，但在监管呵护下重回价格低位。海外环境复杂动荡，俄乌冲突等地缘政治事件、美欧央行为控制高通胀而激进加息，导致美元流动性收缩。四季度海外流动性环境也开始缓和，随着美国CPI在6月见顶、核心CPI在9月见顶，美联储在年底开始放缓加息节奏。激进加息对经济的抑制已在体现，美国制造业景气指标持续下行、年底跌至景气收缩区间，消费增速也在放缓，衰退概率不断上升。权益市场，宏观环境波动较大的背景下，A股走势一波三折，全年呈W型。市场从年初开始下跌调整，4月底起随着稳增长政策信号释放、上海疫情平复而企稳反弹，7月起随着地产承压、疫情反复而再度回调，10月底起随着防疫政策优化、地产政策密集出台等止跌回升。全年来看，行业上仅有煤炭及综合行业上涨，其它行业则普遍下跌，电子、建筑材料及传媒跌幅相对靠前。随着防疫政策的变化，本基金围绕景气行业的优质成长股和受益疫后复苏的行业进行配置，主要关注大消费、地产，人工智能等高端制造行业，其次是新能源行业，尤其储能光伏等景气度依然向上，以新能源为代表的优质成长股也是重点关注的方向。

三季度，国内外宏观环境普遍波动较大。国内方面，三季度经济主要受停贷风波拖累地产、高温天气扰动生产等因素的影响，同时高频指标显示出口压力正在累积。国内流动性环境维持宽松状态，货币市场利率持续位于较低水平，8月15日MLF和OMO利率超预期下调10bp。海外方面，三季度市场从美国加息放缓的乐观预期重新回到激进加息的客观现实，加息空间和持续性可能超预期。这一背景下，美债利率和美元指数不断走高，非美国家货币剧烈贬值，个别小国存在爆发债务危机的风险。此外，三季度俄乌冲突不断升级，强化欧洲经济衰退预期和金融危机担忧。 权益市场，三季度A股整体震荡走弱，经过4月底以来的快速反弹后，7月市场开始回调，8月起随着全球金融市场动荡、地缘政治事件冲击而加速下跌，其中海外持续高通胀带来的持续加息预期使得美元指数单边快速上行，导致非美货币均被动贬值，全球金融市场的风险偏好快速下降。市场风格层面，各类风格指数都在下跌，其中大盘、高估值、成长风格跌幅最大。 三季度，市场波动较大受宏观系统性风险影响，但自下而上看，以新能源为代表的景气成长赛道的中期产业趋势依然向好，地缘政治事件会加快以高端制造为代表的“卡脖子”技术的国产替代，金融支持常态化疫情防控为部分医疗设备等带来增量机会，本基金积极挖掘其中的投资机遇。此外，还将密切关注宏观环境变化，在经济探底企稳的过程中，寻找景气度预计见底回升的板块和个股进行布局，包括消费和制造业。

上半年，在疫情扰动下，国内经济面临下行压力，整体呈现V型走势，流动性环境整体宽松，降准降息先后落地，银行间市场DR007二季度持续在政策利率下方运行，专项债前置发行、银行积极投放推升社融增速至10.8%。海外主要经济体进入货币紧缩周期，在地缘政治冲突长期化推升通胀压力的背景下，紧缩节奏和幅度也超出预期，推升各国国债收益率，引发全球风险资产动荡，其中标普跌幅超过20%、纳指下跌30%。随着高通胀和激进加息带来融资成本抬升，美欧经济已在明显放缓，美国GDP环比折年率连续两个季度负增长、6月制造业PMI新订单跌至50%以下，欧元区制造业PMI一路下跌至52.1%。股票市场，1-4月需求预期走弱、海外原料价格暴涨导致盈利预期恶化，叠加疫情前景不确定性冲击风险偏好，市场出现非理性大幅下跌，截止到4月底估值已下跌至历史偏低水平，全A股权风险溢价（ERP）上升至历史一倍标准差以上、与2020年3月相当。4月底起，随着稳增长政策陆续落地、疫情冲击逐步消退，叠加流动性环境较一季度更为宽松，风险偏好和盈利预期逐步好转带动A股反弹，其中超跌的高景气成长赛道和政策受益的汽车行业涨幅最大。操作上，本基金以优质的成长股积极参与 4 月底以来的市场上涨，行业上主要集中受益政策支持和需求释放的行业，主要以新能源汽车上下游产业链为主，以及部分供需矛盾紧张支撑价格的上游行业。

2022年一季度，国内外宏观形势较2021年更为复杂严峻。海外地缘政治冲突推升全球通胀预期，加速了海外主要经济体的货币政策转向收紧，尤其是美联储不断释放偏鹰信号、引导紧缩预期。市场在年初时对美联储全年加息次数预期只有3次，到一季度末已经上升到9次。3月美联储首次加息25bp后，在会议纪要中释放5月可能加息50bp信号，并明确5月启动缩表操作，单月缩表额度高达950亿美元，为上轮单月缩表规模的2倍左右。国内经济而言，一季度基建发力较为明显，但经济受到地产低迷影响修复缓慢，3月起疫情局部爆发对经济形成进一步冲击。面对严峻的经济形势，国内政策环境保持友好，稳增长信号频出，维稳政策逐步落地。3月政府工作报告设定全年GDP增速目标“5.5%左右”，一季度央行全口径净投放资金3400亿呵护流动性、先后调降MLF和LPR利率，银行加大信贷投放助力社融回升至10.6%。部分城市开始调整限售限购等地产政策，但对地产提振效果尚不明显。海外通胀风险加剧、美联储加快紧缩节奏、国内增长压力加剧等多因素影响下，一季度A股调整较多，Wind全A下跌14%。市场风格延续高低估值切换，具体行业中，仅煤炭、房地产、银行板块上涨，电子、军工、电力设备新能源等高估值成长赛道以及汽车、家电、食品饮料等消费板块跌幅较大。一季度成长风格调整较多、高低估值切换明显，与发达经济体紧缩节奏加快、内外资微观流动性恶化等因素有关。多因素叠加，市场快速下跌，当时市场的政策底，情绪低渐次出现，业绩的确定性和公司的成长性，始终是我们选择优质公司的方向，择出顺应时代发展需求，行业空间仍处于扩张期，具有竞争优势的公司，以能分享到个股业绩和估值双提升的过程。行业相对均衡，主要聚焦在医药、上游资源品以及部分消费行业，结构适度均衡。

2021年，疫情仍然是影响宏观经济和金融运行的重要变量，国内外宏观经济和政策的周期演绎也出现明显的变化。国内而言，全年经济前高后低，上半年宏观经济总体延续了疫后修复态势，但从三四季度开始，部分地产公司出现信用风险以及能耗双控在部分行业的加码执行，增加了经济下行压力。在此背景下，政策重心从结构调整逐步转向稳增长，降准降息等宽货币工具陆续落地，年底按揭贷款和房企融资环境也有边际好转。海外而言，主要发达经济体经济仍处于复苏态势，而疫情的反复持续影响供应链修复，导致通胀压力持续攀升，触发以美联储为代表的海外央行货币政策加快转向。美联储11月开始缩减资产购买规模，并表示将很快开始加息，欧央行12月宣布将放缓抗疫紧急购债计划的资产购买速度，英国12月超预期加息15bp。海外货币政策转向对全球金融市场冲击较大，美债收益率趋于上行，对主要国家风险资产都有扰动。国内外宏观和政策环境波动较大的背景下，A股全年主要是阶段性和结构性行情，指数与行业分化明显。全A指数全年上涨9%，分行业看是新能源电力设备、煤炭、有色、化工和钢铁行业领涨，均是受益于“双碳”的新能源赛道与传统周期赛道，而受消费偏弱影响的社会服务、农林牧渔、商贸零售和食品饮料，以及受政策风险扰动的医药、传媒领跌。操作上，本基金以高景气行业的优质成长个股为主要方向，本产品成立后市场开始出现调整，风格逐步切换，各板块快速轮动，此前上涨较多的行业出现较大调整，资金的博弈程度超出预期，加大了操作难度，产品净值出现了回撤。在面对高波动的市场环境下，对组合的行业结构进行了适度均衡，总体上，主要聚焦在新能源、高端制造业、消费和医药等行业。