万家瑞泰混合(012677) - 基金投资策略和运作

2023年是大会后的第一年，也是大疫之后的转折年份。　　在防疫进入“乙类乙管”常态化之后，困扰实体经济运行三年的疫情扰动基本退出历史舞台。复苏是今年最核心的主线。由于低基数效应以及防控措施放松之后带来的恢复趋势，大消费相关行业的反弹弹性最大，胜率最高，持续时间最长。我们认为，部分群体的暂时性收入下降对于耐用消费品可能存在一些抑制性因素，但是对于大多数场景性消费没有影响。社会消费品零售总额增速的反弹具备极强的持续性。元旦后的高频零售数据反弹已经可以印证该趋势的起点。对于全年的消费品预期波动来说，唯一的扰动就是第二波疫情冲击。但是，我们相信，在“乙类乙管”的新环境下，第二波疫情对经济的冲击幅度和时间长度都会非常有限。不会改变全年的运作节奏，对大类资产的边际定价影响也会微乎其微。　　从中央经济工作会议的定调来看，投资是扩大内需的重要抓手，基建投资在2023年将延续托底的角色。由于2022年明显下滑的一级土地开发市场，2023年地方政府的财政压力进一步加剧。加之市场波动带来的融资平台债券净融资额下滑，额外增加了地方政府的财政负担。表内预算红线和地方债务限额也制约了两级政府通过债务扩张实现超额增长的空间。鉴于客观的财政压力，预计基建投资很难成为2023年拉动经济的主要动量，仅能保持个位数的增长水平。　　由于政策放松与防疫力度的下降，预计房地产销售将回升到正常的周期波动轨道中去，2022年中对经济带来最大超预期拖累项有望逐步消退。同时，保交楼工作量逐步落地之后，预计2023年的竣工恢复速度将快于销售端，给实体经济带来更大的实物工作量。从2023年春节后的销售势头来看，整体地产市场已经呈现企稳的态势。不确定性在于：一、金融监管对于信贷、社融增长、居民资产负债表重新扩张和房价上涨的忍耐限度；二、“十六条”全面落地之后，局部的地产风险是否仍存在爆发的风险。　　通过反思2022年，我们认为站在2023年伊始就断言地产的全面复苏为时过早。站在当下，做多地产链条复苏是2023年胜率较高的一个策略。同时，由于年初市场对于弱复苏的一致预期极强，如果后续与地产相关的风险因素均未爆发，那么地产链条向上的赔率也极高。通过观察后续政策的落地和企业的纾困情况，需要动态调整。　　站在更高一个维度展望2023年，我们判断由于国内的复苏势头很难转向，货币政策全面转向正常化，基准利率下行的概率不大，基础货币投放的节奏趋缓，但在上半年仍将以稳为主。预计中美利差将持续收窄，带动人民币定价的风险资产表现较好。由于一级土地出让市场的滞后性及结构分化，资产荒暂缓造成的融资平台净融资额下降，预计地方财政是国内市场边际上最大的风险点。遵义模式是否会从贵州扩散到其它省份，长期限展期是否会从非标和银行贷款蔓延到债券市场，均存在非常大的不确定性。由于融资平台的系统重要性，波动之后大概率会出现救助，这是2023年最大的不确定性来源，也是潜在的最大超额收益来源。

二季度经济运行的主线是疫情回落后的制造业迅速复工复产，那么三季度的主线就是总需求的缓慢恢复。  7月底召开的政治局会议为大会召开前的经济和资产走向指示了一个较为务实的方向。经济复苏的方向没有变化，但是缺少一次“空中加油”式的刺激。复苏的斜率较二季度更为平坦。  首先，本次会议在防疫、货币、财政、结构性调整方面均未提出进一步的激进刺激方案。总体偏向于延续前期政策落地和执行。并且，对于经济增长目标的淡化意味着未来3-6个月期间宽货币或宽信用政策均无特别明显的想象空间。  其次，从通稿的全文篇幅和段落排布来看，疫情防控仍然是下半年的核心议题。尤其是文中首次提到“要从政治上看、算政治账”。这意味着进入常态化疫情防控阶段后，总体策略仍然没有任何变化，只是国内的疫情大幅回落，降低了对经济活动的影响。对于餐饮、旅游和出行的抑制在短期内不会消失。如果有特大城市再度出现疫情升级的情况，二季度疫情严防控的措施仍有可能出现。常态化核酸检验之后，从高频数据的环比变化上看，餐饮和出行行业近期均有改善，但是严格的疫情防控定调限制了行业复苏的想象空间。  在结构性政策方面，部分行业的表述出现了边际变化。对房地产的表述显著转向积极，尤其是在“房住不炒”原则之前增加了“稳定房地产市场”，为多年来首次。并且在“因城施策”之后增加了“用足用好政策工具箱”。结合近期落地的房地产救助基金和地方政府购买烂尾楼等政策，预计7月保交楼事件将告一段落，对销售的影响逐步淡化。新增的“用足用好政策工具箱”意味着二线城市的限购限贷政策仍有进一步放松的空间，郑州模式的地产救助亦有可能逐步铺开。配合6月开始逐步回暖的地产销售数据，有理由相信，如无新一轮疫情的冲击，则本轮地产周期底部已经基本探明。  对于新能源和电动车的表述进一步淡化，仅提到“加大力度规划建设新能源供给消纳体系”。新能源整体仍处于景气周期中，因此无需政策进一步加码刺激。如果考虑到被点名的消纳体系建设，则可能意味着储能行业的支持政策想象空间被打开。  通稿对平台经济的表述非常友善。仅提到了“绿灯”案例，未提及红灯事项。结合近期博纳影业ipo获批，可能意味着绵延多时的互联网平台整治基本告一段落。有利于传媒等行业出清、筑底。  大类资产上看，短期避险情绪带动的无风险资产和投资级债券资产仍然跑赢。在房地产销售的右侧拐点确认之前，股市和债市仍将由较为悲观的经济增长预期所主导。配合6月以来的应激式低利率环境（隔夜回购利率显著低于政策利率），3-5年无风险或投资级资产仍有套息和骑乘空间。  可转债资产也受益于目前这种需求不足的流动性陷阱。但是考虑到目前转债溢价率水平已然处于历史高位，小市值、题材类正股对应的高价转债表现会更佳。  在总需求恢复较慢的前景下，权益资产将进入分化的阶段，尤其成长板块的beta属性赔率降低，需要通过发现新的题材获取收益；金融地产版块的整体胜率开始提升。新能源和电动车的景气周期仍然在高位，但是经过大幅反弹后，估值已经进入偏贵的区间。金融地产行业的基本面逐步筑底。消费行业的总体估值偏贵，景气周期尚可，主要受到全国疫情波动的影响。  我们认为，经济复苏的趋势没有发生改变，未来一段时间权益资产的走势仍将保持向上。但是结合估值水平和政治局会议政策落地的方向，行业的配置需要保持均衡。总体配置思路的大前提是地产右侧拐点确认前，货币市场将保持流动性泛滥。这意味着转债将保持较高的估值溢价率、无风险资产的套息收益持续。同时，成长股的优质龙头标杆估值已经较高，且机构持仓集中，容易受到负面事件冲击的影响。因此成长股的配置宜分散到次新股、小市值、题材概念股之上。金融地产的机构持仓于二季度再次回落至历史最低位，结合基本面，赔率极高，胜率也开始提升。因此可以选择优质龙头均衡配置，等待右侧拐点确认时的估值恢复。

向后看，中央经济工作会议进一步明确“稳增长”方向，这在近期一些行业政策也有所体现；债市保持谨慎，重点关注宽信用的效果和经济基本面的复苏情况。近期社融数据超预期已现宽信用效果，后续关注其持续性。在股票配置方面，预计以低估值蓝筹风格为主，并关注政策和经济变化下主要受益行业和个股。本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。