融通稳信增益6个月持有期混合C(012525) - 基金投资策略和运作

本产品始终以提升客户长期持有体验、严控组合波动、力争稳健超额收益为核心操作目标。一季度市场处于年度主线切换关键期，叠加海外地缘局势、美伊冲突不确定性升温，市场风险偏好整体偏弱，广谱性、高确定性机会相对稀缺。在此背景下，我们坚持做减法、守确定性、优净值曲线的核心思路，聚焦基本面、交易结构、产业趋势三重共振的高胜率方向，重点围绕算力产业链中光通信、光模块、CPO及光纤光缆环节优化配置。　　　　我们始终坚守产业趋势投资核心框架：在持续增长不可证伪、景气度向上的赛道中，挖掘具备业绩与景气双重加速度的方向，是当前市场确定性最强、成长空间最大的选择。产业加速度带来预期差，难以形成一致拥挤预期，既能规避赛道博弈风险，又能把握估值与业绩双击机会。　　　　算力基础设施的持续扩张，决定了光链接环节具备非线性增长红利：算力芯片线性扩容的背后，是节点互联、长距传输需求的指数级提升，光模块、CPO、光纤光缆全链条需求持续高增。从木桶效应来看，单卡算力突破摩尔定律极限，对光链接的带宽、速率、功耗、集成度提出更高要求，倒逼行业持续技术迭代，形成内生成长+技术升级的双重驱动力，行业成长周期具备强持续性。　　　　从估值维度看，光模块龙头企业当前动态估值处于10倍左右的历史低位，业绩确定性与估值性价比突出；从交易结构看，光通信各细分环节未出现同步普涨、拥挤交易的特征，资金结构健康、分歧充足，具备持续上行基础。综合判断，当前阶段在光产业链各环节精选个股、聚焦龙头与技术领先标的，胜率与赔率显著优于多数行业。　　　　本产品设置锁定期，有利于我们立足中长期产业逻辑，淡化短期市场扰动，在可控波动范围内最大化收益、优化净值曲线。后续我们将继续坚守投资初心，聚焦高景气、高确定、高成长的核心方向，严控风险、精细选股，持续争取为持有人创造稳健可持续的投资回报，不断优化客户持有体验。　　债券部分：　　　　一季度的债市整体表现为长端利率震荡、中短端利率明显下行的曲线走陡状态。货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳，年初市场对降息降准有一定预期，但目前预期明显减弱；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，国内通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，对债市形成一定的压制。但配置盘（银行、保险、基金）需求旺盛，在一月中下旬和季末都带来了利率的快速下行，是市场的稳定器。未来油价预期维持高位，债市的机会可能来自于美伊冲突缓和后油价的短暂下行，或冲突时长超预期导致需求下降货币政策对冲。　　本基金在年初考虑到股市较强和通胀上行的预期，整体保持较短的久期水平，主要配置高票息的老券，未来可能依然以票息为主、以波段交易为辅。信用方面利差较窄，不同等级有所分化，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

2025年我们通过跨市场的科技产业逻辑，在波动的环境中为固收产品寻找高确定性的“加号”：以全球AI算力链锚定确定性收益。　　在当前的宏观环境下，“固收+”产品的核心挑战在于：如何在保持固收底色（低波动）的同时，通过权益资产实现超额收益的“点睛之笔”？ 我们的策略选择跳出单一市场，从全球产业进化的视角，寻找业绩确定性最强的资产。　　一、 核心投资哲学：收益性与波动性的平衡艺术　　“固收+”产品的灵魂在于对“弹性资产”的精准驾驭。我们认为，权益部分的配置不应是盲目的赛道博弈，而应遵循“低估值+高确定性”的纪律。　　收益性： 关注具备全球竞争力的产业龙头，利用复利增长增厚组合收益。　　波动性控制： 通过动态估值分析，在安全边际内进行布局，避免追逐过热的纯情绪标的。　　二、 运作逻辑：深耕北美算力链的“压舱石”　　在权益资产的底仓选择上，我们重点配置了北美算力链相关品种。这一选择背后是深刻的产业逻辑支撑：　　1. 行业选择逻辑：确定性为王　　基于对全球AI投资展望的研判，北美科技巨头们在AI基础设施上的资本开支预计将持续保持高位。这一趋势下，算力硬件成为了整个产业链中业绩兑现最快、透明度最高的环节。　　2. 细分方向布局　　光模块： 随着大模型训练对数据传输速率的要求指数级增长，光模块（特别是800G、1.6T规格）正处于快速放量期。　　PCB（印制电路板）： 高性能计算需求直接带动了高层数、高频高速PCB板的需求。　　光纤光缆： 作为算力中心的基础互联设施，其需求的稳定性为组合贡献了稳健的底仓属性。　　3. 动态估值的吸引力　　相比于国内部分高溢价的题材炒作，北美算力链相关公司（特别是具备全球供应能力的国内出口龙头）目前的动态估值处于相对合理区间。业绩的高增长有效摊薄了估值压力，形成了较厚的安全垫。　　三、 运作复盘：压力测试下的韧性表现　　回顾2025年的运行轨迹，本策略展现了极强的防御性与反弹修复能力：　　关键节点观察：　　波动期（4月初）： 受全球贸易政策博弈及贸易战预期升温的影响，算力链板块经历了较大幅度的回撤。这是全年压力最大的阶段，考验了组合的持仓信心。　　稳健收获期： 除上述极端噪音扰动外，在全年的大部分时间里，凭借着算力链公司强劲的季度报表和亮眼的业绩展望，组合的回撤控制明显优于同类权益占比相近的产品。与此同时净值也不断向上。　　四、 展望：不畏噪音，聚焦长期价值　　2026年，AI产业已从“幻觉期”步入“应用爆发前夜”。我们坚信，算力链的景气度尚未见顶。　　持续配置： 我们将继续持有业绩兑现度最高的算力硬件标的，将其作为增厚收益的核心来源。　　动态调整： 针对潜在的贸易风险，我们将通过灵活的对冲手段和仓位管理，进一步优化回撤控制，力争在“固收”的基石之上，为持有人画出一条稳健上行的收益曲线。　　固收方面，今年十年国债利率呈现N型走势，年初两天快速下行到1.5825%的最低位，随后在经济预期好转、股市走强、债市监管趋严等多种因素叠加下3月中旬利率慢慢上行到最高位1.9%；随着股市趋势变弱、监管开始呵护债市、尤其是海外贸易摩擦让债市得到修复，但十年国债利率未创新低，反而在4月后股市好转、贸易谈判缓和、出口持续超预期下利率再度上行；7月后反内卷开始、基金销售新规征求意见等，导致整个下半年利率都是震荡上行的状态，10年国债利率未创新高，但30年国债利率在10月中旬创年内新高2.295%。　　回顾年初，市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的4季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此要确信货币政策的表态大多是对过去的描述，而未来的货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作。而经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。一个普遍的质疑是债券利率为什么不交易经济基本面了，个人反思，债券利率应分为短期利率和期限溢价，短期利率受流动性松紧的影响，而期限溢价包含对未来经济的预期。我们看到的传统经济包括基建、地产和消费不太好，但这些大多是经济周期内的波动；而大家所说的K型复苏向上的科技部分决定了经济的长期增长预期。政策对科技的重视度不断提高、对贸易摩擦的自信应对、对股市的托底和引入长期资金等等，都让市场把长期增长的权重提得更高、对短期的经济波动更加容忍，而以往债市交易的往往是较短的经济周期，对长远的经济增长反应较少，但今年AI、机器人、军工等科技的发展对经济的发展产生了根本性的影响，对股市的长期发展奠定了十足的信心，因此债券利率的趋势发生了根本性扭转。

固收方面，债市在6月走强后遭遇来自股市和各项政策的打击，利率水位不断抬升。10年期国债利率高点达到1.836%，未超过3月份高点，但30年国债在9月末活跃券换券预期下一度达到2.1825%，超过了3月的高点2.145%。虽然经济基本面的领先指标如PMI、信贷等依然表现低迷，资金面总体维持宽松，但股市不断新高带来的风险偏好提升和债市监管方面出台各项新规，导致交易型机构不断卖出国债、配置型机构即使在债券利率相对于贷款有性价比后依然更倾向于配置含权产品。债市对各项利空非常敏感，如7月中央城市工作会议、反内卷政策、7月底政治局会议、8月恢复对新发国债等利息收入征收增值税、9月债基赎回费提升征求意见等；但对利多的反应只是利率的小幅下行，如7月底政治局会议稳增长和反内卷的力度较弱、8月官媒指出降息降准有充分空间、或央行对买断式逆回购净投放呵护流动性，市场对债市的小幅反弹会做快速的止盈。9月赎回新规导致10年国债利率升至年线上方，债市谨慎情绪更浓。未来需要关注降息降准的时点、央行是否恢复买债、赎回新规的落地和执行。　　本基金在利率明显上行时缩短了久期，但尝试在利率上行到一定水位后做波段交易，市场超出预期后及时止损，市场较弱时对交易的时点和速度要求更高，交易纪律的执行优先于个人对市场的预判。信用方面在市场较弱时流动性较差，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。　　权益方面，三季度宏观经济呈现“稳中提质、结构深化，新旧动能加速转换”的特征，经济环比动能虽然依然偏缓，但在流动性层面，市场已走出二季度“流动性陷阱”（资金淤积于低风险资产），转向预期扭转后的溢价阶段，政策托底信号频出修复风险偏好，叠加全球流动性边际宽松预期，权益市场资金活跃度提升，高风险偏好资产持续获得流动性溢价。风格层面，市场延续“高风险偏好占优”格局，表现为“权重股稳盘、题材股活跃”的分化特征。　　在这样的背景下，组合策略主要聚焦增量方向的布局，专注于产业趋势的能见度，平衡静态估值的安全边际和动态估值的弹性空间进行配置。具体围绕AI算力、AI应用，机器人、游戏等高景气主题适度左侧布局，捕捉技术突破与需求爆发的戴维斯双击的机会：1）AI算力：精选受益“国产替代加速+北美需求外溢”双轮驱动，全球流动性泛滥背景下，具备核心技术（如先进制程、光模块）及算力基础设施（智算中心、算力租赁）的核心标的。 2）机器人：关注大厂供应链上的核心环节比如：传感器，减速器、伺服系统等方向进行配置。3）游戏：行业景气度持续，主要受益于情绪价值付费习惯的结构性提升，叠加版号常态化与AI降本增效。在行业处于“需求远大于供给”的背景下，精选产品流水持续，业绩能见度高，估值合理的个股进行配置。4）AI应用：主要聚焦大厂重估，集中配置互联网龙头。主要考虑到他们可以凭借数据、算力与生态优势，AI业务（智能云、广告）盈利弹性与估值溢价有望双重提升。

上半年市场整体呈现显著的结构性分化与快速轮动特征，风险偏好先扬后抑的波动对偏绝对收益组合的配置提出较高挑战。本组合始终基于行业比较框架，从确定性维度精选超配方向：宏观层面消费与出口的持续韧性为市场提供底层支撑，但顺周期实际复苏节奏、政策托底力度及海外关税政策的不确定性构成主要扰动；而科技资产因DeepSeek技术突破触发的重估机遇、新质生产力政策推进的确定性加速，则成为核心配置主线——尽管短期港股科技表现更突出，我们仍基于产业趋势超配半导体设备、国产算力、机器人等方向。　　权益配置层面，尽管科技板块波动较大，但其未来2-3年的产业确定性支撑我们通过不同方向贝塔的对冲策略，在控制波动的同时增厚收益。报告期运作分为两个阶段：第一阶段围绕关税战系统性冲击后的超跌反弹，布局前期调整较多的汽车链叠加机器人事件催化；第二阶段在外部风险平稳后，聚焦受益于海外AI算力需求爆发的产业链及具备品牌优势的出口链公司——这些方向兼具业绩确定性、估值合理性及长期产业趋势，不仅适合稳健产品长期配置，更因贸易战带来的中长期布局机会凸显配置价值。　　整体而言，市场在无风险利率下行、新兴产业趋势显现及宏观经济稳进（扩内需政策+出口韧性）的背景下，始终具备持续做多动能。我们通过“超跌反弹+增量产业”的阶段性策略，持续捕捉结构性机遇，顺应产业趋势优化组合收益，力求在控制波动的同时不断增厚绝对收益水平。　　固收方面，债券利率年初创新低后经历了大幅回调，3月下旬资金面好转后利率回到前低附近，之后虽有关税的扰动，整体呈现较窄区间的震荡。从市场的核心关注看，债市主要被流动性和股市左右。流动性方面，年初流动性极度宽松，市场做多债券情绪较强；1月中流动性开始收紧，隔夜利率、存单和shibor利率普遍上行，十年国债回调幅度达30bp；债市有负反馈的担忧后监管开始呵护市场，3月中资金面开始好转，债市得到一定修复；之后央行对资金面的调控非常精准，资金利率一般略高于政策利率，不会明显宽松但也不会过于紧张，债市相对窄幅震荡。股市方面，1-3月的科技股牛市和4月7日股市在关税冲击后逐步修复，两波股市上涨都导致利率震荡上行，上证指数和30年国债利率相关性非常好。但从更深层的原因来看，市场的影响因素应该是政策面（情绪面）大于基本面大于技术面。年初流动性宽松伴随着非常高的降息预期，随后监管约谈、一级市场债券小幅发飞等导致市场降息预期逐步下降；3月中监管呵护、高频经济数据强度不足、对关税战的担忧加强了货币政策对冲的预期；关税落地后，国内政策定力较强，抢出口和转出口的带动下国内的生产较强，经济增长不弱，市场对政策宽松的预期慢慢延后。

一季度市场虽然结构性特征明显，但轮动节奏快速且复杂，市场风险偏好先扬后抑，这对偏绝对收益策略组合的配置提出较大挑战。我们主要策略还是在行业比较框架的角度，从确定性的角度精选超配行业。一季度宏观层面因为消费和出口呈现明显韧性，使得市场整体指数的压力不大。市场的结构主要以顺周期，出口链，科技链和新消费等方向轮动为主。我们认为市场最大的不确定性来源于，顺周期的实际复苏，和政策托底的节奏，特别是海外关税政策是短期最大的不确定性；而确定性则来自于科技资产会因为DeepSeek的成功而重估，同时新质生产力的政策推进节奏也会确定性加速，虽然短期在港股体现得更明显，但是我们依然基于产业趋势选择了半导体设备，国产算力，机器人等方向进行了超配。　　权益部分总的来说，虽然科技方向的波动相对较大，但是未来两到三年维度的确定性较高，我们希望继续通过不同方向贝塔的对冲，在控制一定波动的同时，顺应大的产业趋势，不断增厚组合的收益水平。　　固收方面，年初在机构抢先配置的带动下十债利率一度创下新低1.5825%，30年国债利率最低也到了1.8%；但随后监管调控加强、股市科技板块走强、资金面持续收紧，债券市场经历了比较大的调整。具体来看，1月初债券利率新低后，监管约谈的传闻增多，央行阶段性暂停买入国债，但鉴于流动性宽松的预期、今年全年降息幅度的预期，债市调整的幅度并不大、全月来看利率仍下行。进入2月后，流动性宽松的预期逐渐打破，隔夜资金利率持续在1.8%以上，即使一级市场债券小幅发飞，资金面的紧张也没有得到缓解，互换、存单的利率一路上行，市场开始担心负carry，到下旬债券的年内收益转负，负反馈的担忧加剧，监管才略有呵护市场的发声。但市场对今年的降息预期已经大幅修正，3月上半月股市的持续强势让市场开始关注经济是否在科技的带动下已经好转，央行对资金面的精准把控让债市做多的赔率也显不足；下半月股市出现一定回调，虽然隔夜利率持续高位，但存单和互换的利率已经开始下行，长债利率得到一定修复。基本面方面，有地产销售的热度、机械销量的高增速，但高频数据显示实际开工依然偏弱，黑色系商品价格持续下跌，有色的涨价多是供给端因素，内需支撑仍显较弱。　　本基金在季初保持中性的久期，在1月利率调整至高位时略加了久期，2月市场调整加大后慢慢降低久期，但回顾来看降仓的速度较慢、幅度较小，未来将提高交易的灵活性和对市场的敏感度。信用方面市场关注套息交易，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益方面，本产品的主要理念是在控制一定回撤水平的前提下，依托主动权益投研一体化平台，充分挖掘具备长期产业趋势的投资机会。9月底前，从宏观和产业层面缺乏明显具备产业趋势的投资机会，股票市场以风格投资为主，风格投资内生的不稳定性和突变性使得我们相对谨慎，有限参与了红利和中小盘风格，因此主要以控回撤为主。　　2024年9月底开始，我们的投资运作有三阶段的变化：　　第一阶段： 9月24日央行的超预期表态让我们重新开始重视权益资产的大拐点和新周期的出现。产品当时进行了显著加仓。我们认为第一阶段是普涨阶段，因此，我们加仓是以投研公共组合为底仓进行了快速加仓。　　第二阶段：第一阶段交易堵塞带来的巧合导致市场超涨非常严重，严重透支了短期的市场动能，因此市场在10月8日以后进入了一个再平衡阶段。在这个阶段，我们认为市场结束普涨，结构性特征会体现非常明显。因此，我们在10月8日进行一定降仓的情况下，将结构也进行调整，更加偏向科技里的AI链和自主可控方向。接近年底，豆包在国产AI大模型里脱颖而出是一个里程碑式的变化，意味着，在这一轮中美大模型竞争中，国产大模型已经可以进行商业化。也就说，AI等科技的投资从主题投资进入了产业趋势投资，因此，我们在年底，围绕字节链进行了布局，主要是在端侧应用方面。并维持跨年。　　第三阶段：这个阶段的标志是DeepSeek和宇树机器人的脱颖而出。这个阶段让我们认为，AI和机器人在技术层面的迭代远超我们预期。我们第一时间配置了相关的产业链个股。但是我们也知道，在当前极端的市场交易结构下，预期差带来的科技资产的重估引发惯性上涨是非常剧烈的，隐含的短期超涨风险也是非常需要重视的，特别是我们这样以绝对收益为投资理念的产品。因此，我们需要通过多种方式去应对可能面临的回撤风险。　　固收方面，2024年的债券整体处于下行趋势，长端利率下行幅度达90bp左右。债牛的核心因素有：一、货币政策相对宽松。央行调降 7 天 OMO 累计 30bps，调降 1 年 MLF 利率累计 50bps，调降 1 年和 5 年 LPR 累计 35bps 和 60bps，两次降准合计1个百分点，同时央行启动买卖国债和买断式逆回购也为市场注入了大量流动性。另外叫停手工补息和同业存款自律倡议落地，更促进了广谱利率的下行。二、实体需求依然偏弱。年初信贷节奏较平滑，二季度发债节奏较慢，年末发债节奏加快但主要用途是化债，政策稳经济的主要导向在于“两重两新”，基建投资需求整体不强，地产收储和城中村改造进展缓慢，导致居民、银行、理财、保险等机构配债的需求持续高位。期间利率债也出现了几波回撤，主要是监管对长端利率过低的提示（3月初、4月底）、央行进行债券借贷和买卖直接干预利率（7月初、8月初）、政策转变对股市的重视度提升（9月底），随着政策工具的丰富，监管对流动性和利率的干预能力在增强，需要关注对各市场主体进行资产选择和配置的影响。海外货币政策整体对国内的约束不强，但在人民币汇率贬值存在较大压力时，国内货币政策还是会边际收紧。　　　　本基金在年初低估机构配置的力量，但在下半年流动性转松、货币政策基调转变时及时大幅提升久期。目前债券利率已处于低位，相对去年债市波动加大，本基金密切跟踪各机构资产负债情况和市场流动性变化，以期在波动中博取相对收益。信用方面房地产企业获得政府明显支持，但关注股市好转对债市的分流，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益方面，我们认为三季度出现反转的可能性较大，主要理由有三点：1）国内政策的外围环境出现好转。联储正式进入降息周期，人民币有望进入强势阶段，外围资金面预期好转，外资重新配置中国资产的动力变强。2）国内的政策空间打开。三季度末的政治局会议和央行牵头召开的金融支持经济高质量发展会议从财政货币政策逆周期的调节力度，以及我们关注的房地产政策，支持资本市场发展等方面给予了超预期的正面回应。3）股票市场的流动性预期出现扭转。在九月末的最后几个交易日，股票市场的成交量创历史新高，凸显市场信心正在加速反转，增量资金对股票资产配置的热情较高。　　因此，在三季度，鉴于产品偏绝对收益的考量，我们在三季度前期保持较低的仓位运作，但是鉴于市场在9月末出现的变化，我们不仅第一时间提升了股票资产的仓位，同时将整体结构从前期偏重高股息和防御的风格转向了顺周期和成长的风格。股票资产的持仓的重心主要在金融地产，电力设备，医药，电子，四大方向。我们希望继续通过中性的贝塔和多元阿尔法的组合策略，在获得产业趋势红利的同时，控制最大回撤，优化收益率曲线，不断提升客户的持有体验。　　固收方面，三季度债券收益率在监管趋严和经济基本面仍差之间的博弈中震荡下行。经济方面，PMI、信贷社融、通胀、生产投资消费数据都持续低迷，仅出口数据保持韧性，但考虑到11月美国大选和海外经济衰退的担忧，对未来出口的预期并不高；三中全会也并未出台重磅经济政策，股市不断走低，因此机构配置方面仍是资产荒的格局。但监管层面实操和市场传言都增多，一方面7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并推出临时正逆回购工具，之后交易商协会对四家农商行启动自律调查，此前对长端利率的喊话变成行动；另外，限制基金的久期、限制银行投资基金和SPV的比例、取消公募基金买债的免税优惠等传言不止，市场对长债的买入出现一定的谨慎。另一方面为避免对市场流动性形成冲击，大行卖出长债后不断买入短债，形成收益率曲线的陡峭化，然而期限利差拉大后长债的性价比再次凸显。叠加超预期的新一轮从OMO、LPR、MLF到存款利率的降息、以及对后续货币政策进一步宽松的预期，9月中旬十债利率一度下行逼近2.0%。9月24日央行的发言可能成为一个转折点，降息降准、降存量房贷利率、互换便利和再贷款这两项救市工具规模8000亿且可能追加，这一揽子政策工具表明政策的态度发生了转变，9月26日政治局会议对地产的表态也从防风险转为“止跌回稳”，后续资产荒的格局可能发生变化。　　本基金坚持中短久期配置思路，在监管趋严时控制了风险还获得一定正收益，但在利率快速下行时加久期的力度偏弱，后续紧密跟踪政策变动和机构行为，期望交易层面能获得更多的超额收益。信用方面关注股市好转带来的负反馈，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益方面，本产品继续坚持追求国央企改革红利带来的机会，在今年一月份，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，会议提出，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，中央企业全面实施“一企一策”考核。我们认为，今年央企对市值的诉求会明显提升，同时在经营和考核的导向上会更加和股东价值进行统一，央国企资产有望整体重估。因此，我们寻找有持续产业预期支撑，并且有全球竞争力的央国企进行配置。在当前内需相对不足的情况下，企业出海“外卷”成为一种趋势。这个方面，我们选择在海外市场有一定品牌影响力，且市占率有提高空间的的央国企。　　一季度市场波动较大，从节前的单边下跌，到春节后的大幅反弹。进入一季度后半段，市场波动收敛，赚钱效应逐步回归。本产品基于对绝对收益的追求，在一月初主动降低了仓位，并控制了大幅回撤，而在三月份后，市场波动收敛，赚钱效应开始回升以后，逐步上调了仓位。　　风格上，我们依然配置一部分具备防御属性的央国企的高股息板块。主要基于：一，当前市场本身防御信号仍在；二是，从更长时间维度看，证监会引导公司制定明确的股利分配制度，树立回报股东的意识，鼓励上市公司加大分红，会进一步有所落实。三是当前资金对红利品种的配置诉求依然很强。　　从行业的角度，我们上半年主要选择了资源品里的煤炭，石油；制造业里的，工程机械，造船，电网；服务业里的航运等方向里的具有一定高股息特征的央国企进行重点配置。　　固收方面，上半年债券利率偏震荡下行，前两月在基本面较弱、政策面预期宽松、资产比价占优下利率下行较顺畅，三月开始在“资产荒”背景下机构的配置压力和“经济稳中向好”的定调下监管对长端利率的喊话的博弈中利率开启震荡，但十债利率七月初一度向下突破2.2%，市场偏多的情绪仍在。回顾来看，居民和企业端消费和投资需求不足，偏向避险型的理财产品；银行端贷款偏弱、净息差偏低压力下，通过降低存款利率、叫停手工补息等压降负债成本，倾向于债券投资的资本利得增厚收益；政府端偏好高质量发展，专项债和特别国债发行进度偏慢，而货币供给较为充足，因此形成整体利率中枢不断下移。　　本基金坚持中短久期配置思路，在对长端利率监管趋严时控制了风险，但未来将基于各机构或部门的资产负债配置逻辑及时跟踪市场波动，以期从交易行为上增厚收益。信用方面地方财政和地产的压力仍在，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益方面，一季度市场波动较大，从节前的单边下跌，到春节后的大幅反弹。进入一季度后半段，市场波动收敛，赚钱效应逐步回归。本产品基于对绝对收益的追求，在1月初主动降低了仓位，并控制了大幅回撤，而在3月份后，市场波动收敛，赚钱效应开始回升以后，逐步上调了仓位。　　本产品继续坚持追求国央企改革红利带来的机会，在今年1月份，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，会议提出，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，中央企业全面实施“一企一策”考核。我们认为，今年央企对市值的诉求会明显提升，同时在经营和考核的导向上会更加和股东价值进行统一，央国企资产有望整体重估。因此，我们寻找有持续产业预期支撑，并且有全球竞争力的央国企进行配置。在当前内需相对不足的情况下，企业出海“外卷”成为一种趋势。这个方面，我们选择在海外市场有一定品牌影响力，且市占率有提高空间的的央国企。海外业务盈利增长，会使得企业整体业绩表现相对突出，尤其是一些资本品出海的企业。　　我们依然配置一部分具备防御属性的央国企的高股息板块。主要基于：一，当前市场本身防御信号仍在；二是，从更长时间维度看，证监会引导公司制定明确的股利分配制度，树立回报股东的意识，鼓励上市公司加大分红，会进一步有所落实。三是当前资金对红利品种的配置诉求依然很强。　　总的来说，行业上增配了出海相关的资本品（叉车，重卡，工程机械，电力设备），乘用车（整车），家电。但是相对减配了农业、煤炭、公用事业和交运等红利资产的比例。我们继续基于绝对收益和优化持有体验的思路去对本产品进行持续运作。　　固收方面，一季度债券走出明显的牛市，1-2月十债利率屡创新低，3月开始波动加大。10年期国债利率与一年期MLF的利差最低-25bp，30年期国债利率与一年期MLF的利差最低-11bp，30年期的交易情绪明显上升，且之后做多情绪扩散到国开债、信用债等。事后来看，股市持续低迷、机构年初的配置力量以及市场对降息降准的预期等是债券走出超预期牛市的核心因素，机构方面除了传统的配置机构外，混合基金买债对冲的力量加强，个人投资者对债券基金的关注度也明显上升。3月开始监管对长期国债交易热度的关注成了市场情绪转变的分水岭，可以观察到市场对经济数据超预期、房企偿债能力和地产需求端政策放松、特别国债发行方式和发行节奏等市场传闻的反应与此前已不同，后续可能要持续关注债券供给端的变化、汇率对货币政策的影响。海外方面，美国经济的韧性、通胀数据的反复也对国内货币政策带来掣肘。　　本基金坚持中短久期配置思路，在利率出现趋势下行时加了一定的久期，但对历史规律的统计低估了市场做多的热度，后续将扩展研究的广度和深度，努力抓住市场的波段行情。信用方面城投债化债继续，但长期风险仍在，地产销售和现金流压力仍大，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

权益部分，本产品基于一季度最初的核心主线是疫后修复以及两会，因此我们将消费等复苏链的行业进行重点配置。两会后，复苏交易进入瓶颈期，贝塔弱化，增加结构性机会的配置。我们判断全年可能出现极致行情，类13年，AI是主线。因此我们在一季度后半段增加TMT配置；二季度，宏观层面呈现的亮点不多，权益市场主要以结构性机会为主。而从产业趋势的角度看，无疑人工智将会引领未来科技产业的发展很长一段时间。从订单层面看，算力相关的产业已经开始持续验证。因此，我们判断人工智能的投资阶段，已经从第一阶段的想象式的主题投资，向基本面驱动的配置性投资切换。我们基于订单的落地性，在二季度加大了算力等方向的配置，主要在光模块，服务器，大模型应用三个方向。而在这个过程中，我们需要注意的是，海外对国产算力的技术封锁的不确定性也会阶段放大这个投资方向的波动。三季度开始，我们对市场及顺周期方向给予较乐观的判断，但政策和行情都比预期来得晚一些，这跟市场底部的悲观预期和政策释放的新常态有关，我们判断这种新常态意味着，市场接下来也或将呈现出“台阶式”的向上，而非“线性”的向上。我们维持了对稳增长方向的超配，同时我们也增加了一些上游资源品的配置包括金融股的配置，而对消费方向维持相对谨慎，并进行了适当减配。而对于TMT 方向，我们整体维持标配，但我们对内部结构进行了优化，我们减配了AI方向的个股，增加部分手机产业链和智能汽车方向的配置。四季度，宏观托底政策开始逐步加码，对未来经济的预期得到一定修复，然而资金面的负反馈（公募新发基金低迷且外资流出）仍需要持续性的市场表现才有望出现好转，意味着A股随后的修复进程大概率难以一蹴而就。四季度我们继续保持相对均衡，继续维持相对保守风险敞口，并且增加了高股息等防御方向的配置。　　权益部分整体上看全年我们组合整体依然采取均衡并偏保守的配置思路，并重点关注了周期、消费及科技行业机会。由于经济进一步改善的时点仍不确定，我们认为对周期及防御板块的均衡配置更加有利。我们全年重点关注了以下三类行业：1）估值处于历史底部、对经济复苏高度敏感的周期行业，这些公司同时在利率走低的背景下更受欢迎；2）估值在大幅调整后已具备更高安全边际的可选消费和医药等行业，尤其是其中具备海外市场开拓能力的消费品公司；3）表现出上行拐点的特征的周期行业如半导体和电子板块等，以及科技板块中已具备估值性价比且持续海外扩张的新能源等。总体上，权益部分，我们希望在风格相对均衡的前提下，通过多元的选股，获得较为稳健的收益。　　而在债券部分，2023年债券收益率整体处于下行趋势，主因是经济复苏弱于预期、货币政策总体宽松，期间只有稳增长发力、防资金空转带来的较小回撤。基本面看，年初对疫后经济复苏预期较强，叠加信贷投放较猛，利率出现一波上行。但随着3月经济数据逐步出炉，发现经济复苏强度一般，两会制定的增长目标低于市场预期，债券利率随即开启下行趋势。尽管7月底政治局会议不提“房住不炒”、8月底各大城市放松“认房不认贷”、9月各地继续放松限购，但房地产面临库存高、居民杠杆较高而收入预期较弱，地产销售和房价压力仍大。结合PMI和通胀低迷，债券整体处于利多的环境。政策面，首先货币政策在经济较弱的背景下一直有降息的预期，期间存款利率和政策利率轮番下调反而加强市场对进一步降息的预期，但8月底开始防资金空转和汇率贬值压力导致资金面偏紧，叠加稳增长发力，债券还是经历了一波回调。财政政策方面面临地方债务压力一直进展较慢，地方化债发行再融资债进一步导致流动性紧张，直到10月才有特别国债发力，但发债较快、形成实物工作量较慢，效果还待观察。年底重回财政力度偏弱、货币继续降息的预期。机构行为上，整体牛市下可以观察到各机构进一步的卷收益，实体需求不强而利率水平趋势向下导致资产荒，降息的预期和传言往往让机构跑步进场，利率的下行2-3天就完成中枢的切换。因此十债一直挑战历史低位。　　海外经济相对较强、货币政策整体偏鹰，尤其美国在经济和通胀较强的情况下又进行一轮财政的发力，带动美债利率冲上5%，给国内货币政策带来压力，但国内经济和通胀的节奏与海外不一样，政策总体仍是“以我为主”。尤其四季度美国通胀开始下行、降息预期升温，国内货币政策空间打开。

权益方面，三季度开始，我们虽然对市场及顺周期方向给予较乐观的判断，但政策和行情都比预期来得晚一些，这跟市场底部的悲观预期和政策释放的新常态有关，我们判断这种新常态意味着，市场接下来或将呈现出“台阶式”的向上，而非“线性”的向上。同时，基于对新一轮央国企改革将基于资本市场展开的基本思路，本基金主要配置思路依然是基于央国企估值重估的投资机会而展开。结合政策底已经形成，但宏观预期依然有较大不确定的情况下，我们的组合调整思路是可攻可守：三季度开始以高股息相关的央国企作为主要配置方向，减配了风险偏好要求较高的科技方向的央国企，以抵御市场的大幅波动。同时，我们认为活跃资本市场的政策诉求依然是后续市场的核心看点之一，因此我们在相对底部的位置，增加了金融方向的央国企的配置。一旦市场整体出现风险偏好的拐点，以券商为代表的央国企标的也可以带来一定弹性。  固收方面，三季度利率先下后上，波动明显放大，十年国债收益率8月中一度下行至2.53%，9月底反弹到2.7%，受政策和资金面的影响非常大。政策方面，政治局会议以来，政策对于化债、资本市场活跃性、地产需求放松等持续发力。化债虽具体规模尚未确定，但再融资债、SPV提供流动性、银行长期贷款等方式多样，有望缓解地方政府的财政压力。提高资本市场活跃度方面政策还未明显见效，但报道中的股市平准基金体现出对市场整体的呵护。地产一线城市“认房不认贷”等限购限售的放松和首付比例下调、房贷利率下调大多已落地，后续关注城中村改造的相关政策。资金方面，6月政策表态防止资金空转，但7月整体资金面维持宽松，8月发债力度加大后资金面明显收紧，尽管有降准和MLF投放对冲，DR007中枢仍高于 OMO利率。因此债券市场呈现熊平状态。海外方面，美国经济基本面体现出韧性，通胀居高不下，国债发行放量，但政府杠杆过高、市场承接意愿不足，美债利率一路上行。人民币汇率维稳，7.3的上限短期难破，但限制了国内货币政策宽松的空间。  本基金坚持中短久期配置思路，在利率反弹至高位时适度拉长久期，同时用套息策略和骑乘策略力求增厚收益。信用方面城投债风险因再融资债得到缓解，但地产行业的信用风险仍未完全解除，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

一季度最初的核心主线是疫后修复以及两会，因此我们将消费等复苏链的行业进行重点配置。两会后，复苏交易进入瓶颈期，贝塔弱化，增加结构性机会的配置。我们判断全年可能出现极致行情，类似2013年，AI是主线。因此我们在一季度后半段增加TMT配置，主要理由是与2013年相比，一是宏观特征，均由前一年的复苏交易转至第二年相对平淡的复苏（2012年底到2013年初），2023年若无政策刺激的额外加力，大概率是弱复苏环境，二是股市流动性较弱，2013年是宏观流动性紧导致的股市流动性弱，2023年则是经历了基金牛市的洗礼（2019-2022年），新增入市资金有限导致的流动性弱，这将导致市场难以出现普涨行情，反而是此消彼长的虹吸行情，三是产业趋势的萌芽，2013年在iphone4渗透率到一定程度后，手游等移动互联应用的爆发，2023年则处在人工智能（大模型）经历前期积蓄力量后，在chatgpt出现爆点，迎来新一轮的产业趋势。  二季度，宏观层面呈现的亮点不多，权益市场主要以结构性机会为主。而从性价比的角度看，我们非常看好低估的央企的配置型机会。对于，固收加的权益资产，我们更加关注资产的“看涨期权”特征，也就是在有一定向下防御性的前提下，尽可能在某些阶段有能获得向上弹性的潜力。而从年初开始的国央企改革带来的相关资产的重估机会给我们带来新的思路，首先整体国央企的估值并不高，并且有大量的股息率有相当优势的资产。从基于对国央企改革的下一阶段的工作重点，我们围绕“安全”，看好基于“科技安全”，“贸易安全”，“资本安全”三条主线带来的“产业价值的重估，价值回归的重估，价值发现的重估”国央企重估的三条路径。前面第一条路径相对高收益高波动的特征看，基于本产品的特性，我们更加关注后面两条路径，“价值回归的重估和价值发现的重估”。因此，我们二季度在组合中加大了低估值和高股息，并且未来有一定政策弹性的央企的配置。    固收方面，一季度初经济呈现复苏态势，债券市场有一定回调；但随后各项经济数据体现的是弱复苏且复苏结构不均衡，叠加海外经济出现衰退迹象、加息节奏放缓，国内出口也面临较大的下行压力，我们认为十年国债难破前高，适时增加了债券配置的杠杆和久期。二季度本来面临低基数，经济同比应出现较高增长，但生产、消费、投资尤其地产销售方面逐步走弱，前期较强势的出口也逐渐不及预期，通胀水平维持低位。青年失业率的高企进一步加大对未来收入和消费的担忧，城投债务展期反应了地产销售下滑带来的负面效应持续发酵，市场对全年的增长担忧上升。因此货币政策维持宽松，四月、五月部分银行下调存款利率引发市场利率持续下调的预期，六月央行下调公开市场、MLF等政策利率，带动市场利率一路突破去年的低位。展望未来，国常会已提出“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，各部委对家居消费、民营经济等都出现积极的表态，政策明显来到右侧。但经济能否企稳复苏的核心依然在地产，在目前“房住不炒”的基调下经济仍偏弱复苏，利率可能震荡偏强；同时关注老旧小区改造和一线城市地产需求端边际放松等政策变化，关注领先指标和高频数据以防范债市回调风险。