国投瑞银安泰混合A(012431) - 基金投资策略和运作

本基金秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。尽管市场表现很极致，我们依然维持投资风格不漂移。从九宫格看，维持在市值中盘、估值相对平衡（6月底，由于成长股跌幅巨大，基于逆向思维，我们增加了成长股配置）。从行业配置看，我们依然维持“适度分散、重点聚焦”策略，并没有重仓一两个板块。从个股选择看，我们依然维持之前选股原则：行业有空间、个股护城河。或许我们部分持仓个股并不符合当前市场聚焦的标准，但是正如邓普顿所言：“如果你想比大众拥有更好的投资表现，你的投资行为必须有别于大众”。我们认为市场长期是称重机，所以关注焦点是公司的质量。二季度基于止盈考虑、预防回撤压力，并综合权衡基金流动性状况，我们采取了保守谨慎的配置操作。

长视角观察问题，会消除短期扰动，更可能透过现象看到本质。从2015年至2023年，中国不论在宏观经济增速，还是微观上市公司，各指标都是比较出色的排位。中国GDP年化增速接近7%（远高于美日韩等国家），中证800指数的ROE平均值11%（稍微落后美国标普500，但远远优于日本225指数和韩国综合指数），中国利率政策维持克制且平稳水平（与之相比美国利率大幅波动）。因此我们判断A股依然具有较好的投资机会。在行业配置方面，我们依然秉持适度分散、重点布局的思路。针对医药、计算机、资源类等板块，做了重点布局。从整体角度，我们认为正股的投资价值，更优于转债。纯债投资方面，利率下行和信用宽松的局面已经结束，我们更希望回避利率风险和信用风险，因此主要配置利率债并精选个券。一季度由于A股恐慌性下跌，出现了极好的投资机会，本基金加大了股票配置。后续基于止盈考虑和预防回撤，并综合权衡基金流动性状况，我们会采取谨慎配置操作。

权益行业配置方面，我们没有大的变动，维持之前的适度分散、重点布局的思路。主要配置的行业有计算机和医药。随着股价下跌，股票吸引力要远大于其转债，故我们认为配置正股比转债更合理。纯债投资方面，从大的视角看，利率持续大幅下行、信用过度下沉的美好已经过去，我们更希望在此状态下，回避可能的利率风险和信用风险，主要配置短久期利率债和精选信用债。

黎明前的黑暗是最难熬的，也是最好的压力测试。优秀的投资人，应该具有“不理睬环境压力而坚持到投资成功的能力”。虽然全球化的高光时刻已阶段性过去，国内经济增速下降，新的增长点仍在孵化。但是上述的负面预期已经反映在股价中，我们认为对市场无需过度悲观。历史不会重复，却会压着相同的韵脚。投资大佬邓普顿爵士的名言值得在此分享：行情总是在绝望中诞生，犹豫中成长，憧憬中成熟，疯狂中结束。行业配置方面，我们维持适度分散、重点布局的思路。重点行业方面，我们认为计算机是“低估值+强预期”的逻辑演绎，后续有戴维斯上升的机会。疫情导致的业绩低基数、自主可控、数字中国、Chatgpt等，都是基本面预期改善的强逻辑。当然，计算机板块如果要有2-3年持续的大行情，必须看上述场景落地后的业绩贡献。而医药板块是典型的长坡厚雪的赛道。借鉴老龄化严重的日本，某些细分的医疗器械行业，仍得到较好的发展。虽然市场有一定的悲观情绪，但我们会精选个股，做划算的投资。债券投资方面，靠利率持续大幅下行、信用下沉较深获取收益的美好时光已经过去，我们更希望在此状态下，回避可能的利率风险和信用风险，主要配置利率债。

行业配置方面，我们维持适度分散、重点布局的思路。重点布局计算机和医药，计算机是进攻矛、医药是防御盾。我们乐观看待后续市场走势，认为在后续市场的反弹中，前期表现靓丽的计算机、中特估等仍会充当急先锋。 医药板块是典型的长坡厚雪的赛道，借鉴老龄化严重的日本，某些细分的医疗器械行业，仍得到较好的发展。我们乐观预计，随着今年高值耗材集采的落地，部分器械细分板块存在重估的可能。尽管今年以来，医药板块表现平平，但是我们对某些细分板块保持乐观的观点。

从通胀和利率的角度看，全球范围内超低利率环境一去不复返了，零利率乃至负利率等极端值不可见，由低利率引致对超级成长股的追捧，也已经成为过去式。由于央行的克制，中国利率水平过去几年处于正常状态，中国利率或难现大幅波动状态。基于此，我们在债券投资方面，以短久期的国债为主，静观其变再做应对。权益方面，计算机行业因为ChatGPT等催化因素，股价得到了较大涨幅。我们认为计算机板块的上涨只是价值重估、均值回归。

对于风险厌恶度高、希望以绝对收益目标运作的基金产品，需要更加综合和多元的投资策略，包括可转债等投资品种，股票投资既需要择时策略，也考虑选股能力。当前可转债转股溢价率仍旧过高，所以我们没有配置可转债。信用风险、利率风险，短期难以判断稳定趋势，我们主要持有短久期的利率债为主。2022年操作主要借助股票择时和选股。2022年黑天鹅频发，俄乌战争，国内疫情等。投资者信心崩塌，导致股市调整较大，市场估值处于历史较低水位。四季度由于货币宽松，疫情最黑暗时候过去，积极财政发力等因素，市场触底反弹。如果我们是乐观主义者，尽管目前荆棘塞道但仍对未来满怀信心和憧憬，此时此地，我们不应再恐慌和悲观，还是相信时间的力量和均值回归的常识。股票投资方法，林林总总，各有千秋。但必须面对两个维度的挑战。第一，横截面的逆向勇气。股票市场的参与者，是一个个有自主意识和情绪波动的人，而不是遵从客观规律的无机体。牛顿（现代科学奠基人、英国央行行长），在经历了南海股票泡沫投机失败后坦言：我可以预测天体的运行，但无法预测人们的疯狂。直面人性、控制情绪，是市场参与者必修之课。邓普顿的心得体会：股票行情，在绝望中诞生，犹豫中成长，憧憬中成熟，疯狂中结束。巴菲特也告诫人们：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。第二，纵截面的前瞻眼光。股票价格本质上是未来现金流净额的贴现。谁都希望拥有洞察未来的水晶球。不幸的是，自然演进，是非线性的，在关键节点（奇点）存在跳跃发展（突变）。例如，寒武纪生命大爆发，恐龙突然灭绝，春秋战国巨星云集百家争鸣，萨拉热窝谋杀事件引发血海滔天的一战。人类社会，更因参与人的主观能动存在反身性，未来发展轨迹呈现测不准原理。微观层面，优秀管理层，特别是创始人，对企业发展（进而对未来现金流）影响巨大。但是，对管理层的认知，没有统一客观的评判标准。更何况，人与人的交往博弈，存在“人心深、海底针”。股票市场，短期是投票机，长期是称重机。能够胜出的股市参与者，需要在逆向勇气和前瞻眼光两个维度，认真修炼。

基于对股市不悲观，股票仓位维持在30%左右。目前，我们认为短期调整接近尾声，理由如下：首先A股大部分宽基指数估值偏低，与美股相比也具吸引力，而从大类资产比较看，A股性价比仍优于债券。其次A股情绪面偏淡，投资处在安全位置，换手率在历史低位，北上资金尽管净流入但金额远低于去年，机构仓位相对不高。从主要城市地铁客运和拥堵等指标来看，经济活力已边际趋好。最后中国通胀压力暂时无忧，货币政策在价格、总量和结构上均表现宽松。与欧美比较，中国赤字率低，财政发力空间大。在中央和国务院统一部署下，各主管部门在居民消费、新能源车、基础设施、保交楼等方面积极作为。选股方面，我们更加重视个股的确定性，更加关注商业模式、竞争壁垒和估值。后续市场反弹的主力军，大概率让位于医药、计算机、家电等传统优秀赛道。随着前期市场大幅调整，这些板块估值处于历史低位，估值性价比较高。这些传统优秀赛道，业绩受疫情短期冲击较大，但是行业需求只是延迟并未消退。随着疫情消散，经营活动逐步恢复，财报业绩也逐季改善。随着市场资金关注度提升，股价表现极有可能出现业绩和估值共振的戴维斯双击。行业配置方面，我们维持适度分散，重点布局的思路，主要关注医药、计算机等传统优秀赛道，静待价值回归。

对于风险偏好较小，希望以绝对收益目标运作的基金产品，需要更加综合和多元的投资策略，包括可转债等投资品种，股票投资既需要择时策略，也考虑选股能力。由于当前可转债转股溢价率过高，我们没有配置可转债，操作主要借助股票择时和选股。1月度底，随市场大幅下跌，我们逐步增加股票仓位，最高达到30%左右，2月末我们逐步降低股票仓位。今年两会前的春节躁动行情比我们预期的弱很多，上海疫情爆发导致投资者信心崩溃。虽然我们无法预期疫情走势，但是基于目前市场估值、货币宽松、积极财政信号等因素，我们进行了加仓。目前荆棘塞道但我们仍对未来满怀信心和憧憬，此时此地，我们不应再恐慌和悲观，还是相信时间的力量、均值回归的常识。选股方面，我们更加重视个股的确定性，也更加关注商业模式、竞争壁垒和估值。我们对永续期较长且契合中国老龄化趋势的医药板块、拥有国际竞争优势的特色板块等做了重点配置。

堆沙堆的初始阶段，新添加的沙粒落下后不会滑得很远。但随着沙堆高度的增加，其坡度也不断增加，到一定时候，沙堆的坡度会达到一个临界值，这时，新添加一粒沙子（代表来自外界的微小干扰）就可能引起小到一粒或数粒沙子，大到涉及整个沙堆表面所有沙粒的沙崩。拥挤的赛道股投资，在1月也充分演绎了上述逻辑，市场出现单边大跌。2月份春季躁动反弹行情微弱，后期受到俄乌军事冲突、国内奥密克戎疫情等因素，市场进一步走弱。通胀是否会持续恶化、全球利率水平是否持续提升、国内疫情是否导致经济社会停摆，以上都难以预测，我们只能跟踪并应对。但是市场的估值已经进入合理水平，很多优质个股价值凸显。尽管目前荆棘塞道，但对未来我们仍满怀信心和憧憬。此时此地不应再恐慌和悲观，还是相信时间的力量和均值回归的常识。1季度，我们做了适度调仓，对永续期较长但估值已经合理的行业板块加大配置力度。本基金成立初期，我们只有个位数的股票仓位，但是1月中旬市场大跌仍导致净值受损。1月下旬随着市场下跌，我们逐步增加股票仓位，并在2月下旬逐步降低股票仓位。3月份市场大跌后，我们逐步增加股票仓位。基于对可转债的谨慎，我们没有对可转债进行配置。大部分仓位主要配置国债、高等级信用债。