银河兴益一年定开债券(012296) - 基金投资策略和运作

2024年上半年，我国经济运行总体平稳。一季度，经济运行实现良好开局，消费需求持续扩大，固定资产投资总体平稳，净出口有所回升；二季度，经济增速有所回落。国内投资和消费增速有所下降，出口总体平稳。货币政策方面，一季度，人民银行通过降准0.5个百分点释放中长期流动性超过1万亿元，同时下调再贷款再贴现利率25个基点，引导5年期LPR下调25个基点；二季度，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，稳定银行负债成本。此外，人民银行又明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，引导房贷利率下行。　　2024年上半年，债券收益率总体震荡下行。1年国开下行51bp，3年国开下行 40bp，5年国开下行46bp，10年国开下行39bp。信用债方面，1年、3年和5年AAA级分别下行50bp、57bp和64bp，中长期限信用利差得到明显压缩。　　报告期内，基金参与了中长端利率债的波段交易，组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整。

开年以来，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定但结构有所分化。市场较为关切的地产投资的增速也回暖，但实物工作量有待加强，地产销售开年以来较为平淡，3月“小阳春”并不强劲，建筑原材料需求改善有限。不过春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好，通胀数据和微观感受反应滞后。　　开年以来，央行总体态度偏呵护，资金面平衡偏宽松，跨月跨季平稳，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨年等特殊时点公开市场操作及时加量，月中操作以净回笼为主，维护流动性合理充裕的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　开年以来，每月跨月都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱以及LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为透彻，叠加潘行长对未来“降准仍有空间”的偏鸽表述，长债做多情绪发酵，10y与30y突破历史新低。当前，市场对于机构交易行为，未来利率债供给节奏，以及资金面波动情况最为关注。　　在本季度的运作期内，组合久期和杠杆先升后降，择机参与了长端和超长端利率债波段交易。

2023年债市震荡下行。在年初防疫政策放开后经济报复性反弹，基本面复苏预期升温下债市先“逆风”；但“两会”目标谨慎，降准宽货币操作落地叠加房地产后周期效应显现，债市逐渐走强；随后债市在货币维持宽松、财政支出进度不达预期市场以及政策出台多以“存量”为主的口风，债市逐渐降低对“宽信用”的想象，更在8月超预期降息后利率快速下探至年内低点；8月下旬之后，7月政治局会议定调的“宽信用”与地产政策加速推进，进入10月，财政加码落地，特殊再融资债与特别国债发行超预期，债市震荡上行；12月后，资金面恢复平衡，叠加基本面数据再度显示经济动能偏弱，债市中期逻辑回归，长端利率出现快速下探。全年来看，基准利率呈倒“N”型，收益率曲线先陡后平。2023年信用利差在上半年受到城投舆情扰动有所上行。在8月“一揽子化债”政策提出后，城投债期限和评级利差大幅压缩。四季度后，城投债“资产荒”逻辑继续演绎，等级利差和期限利差继续极致压缩，作为存在品种利差的银行二永债也快速开启利差压缩行情。　　全年来看，组合以中高等级信用债为主，利率债为辅。组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整，久期先升后降再升，杠杆先升后降。

2023年三季度经济整体处于缓慢复苏状态，货币政策持续出台，8月再次降息后9月降准，并且连续出台多项地产相关政策进行托底，结合调降印花税等活跃资本市场政策，使得债券收益率在前期下行后迎来反转，整体利率走势先下后上。短端上行幅度大于长端，曲线整体上移呈平坦化。受化债政策利好，信用债方面前期随利率债上行后，城投债利差迅速收窄。　　2023年三季度1Y国开上行16BP，3Y国开上行8bp，5Y国开上行4bp，10Y国开下行3bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别上行7bp、7bp和2bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别上行8bp、6bp和0bp。期限利差有所收窄。AAA3年和1年利差维持不变，5年和3年利差收窄4bp。AA+3年和1年利差收窄2bp，5年和3年利差收窄6bp。　　经济数据方面，7月，社零同比增速达2.5%，较前值走低0.6个百分点；规上工增同比3.7%,较前值走低0.7个百分点；固定投资同比3.4%，较前值继续走低0.4个百分点。7月城镇调查失业率提高0.1%至5.3%。制造业PMI49.3%，较前值走高0.3个百分点。进出口数据上，出口同比下跌14.3%，进口同比下跌12.3%。8月，社零同比增4.6%，规上工增同比4.5%，分别较上月走高2.1、0.8个百分点，固投同比3.2%，较上月走低0.2个百分点。8月城镇调查失业率5.2%。制造业PMI49.7，较前值走高0.4个百分点。进出口数据上，出口同比下降7.3%，进口同比下降8.8%。　　金融数据方面，7月，新增社融5357亿元，社融存量同比增速为8.9%，较前值走低0.1个百分点；新增人民币贷款3459亿元，同比增11.1%；M1同比增速为2.3%，前值3.1%。M2同比增速为10.7%，前值11.3%。8月，新增社融3.12万亿，社融存量同比增速为9.0%，较前值走高0.1个百分点；新增人民币贷款1.36万亿，同比增11.1%；M1和M2同比为2.2%和10.6%，较前值均走低0.1个百分点。　　资金面方面，2023年三季度央行公开市场操作结合降准，累计净投放1.47万亿元，其中央行超量续作MLF1950亿元。8月15日，央行开展2040亿元逆回购操作，其利率下调10个基点至1.80%，8月15日续作中期借贷便利（MLF）时下调15个基点至2.50%。三季度资金面整体呈均衡态势，总体平稳，在关键时点有波动和流动性分层现象，符合流动性季节规律。R001二季度均值在1.71%附近，上行12BP，R007均值在2.01%，下行13BP。　　在本季度的运作期内，三季度，组合久期和杠杆逐步降低，择机参与了中短端和长端利率债波段交易。

2023年一季度经济呈复苏态势，总体消费继续回升，固定资产投资超预期。二季度经济恢复低于预期。国内投资和消费增速回落，国外主要经济体继续加息，基本面边际转弱，外需下降，叠加一级发行减少和资金面宽松，共同导致债券收益率整体下行。2023年上半年1Y国开下行14BP，3Y国开下行17bp，5Y国开下行29bp，10Y国开下行19bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别下行27bp、36bp和46bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别下行38bp、48bp和54bp。期限利差下行。AAA3年和1年利差下行8bp，5年和3年利差下行10bp。AA+3年和1年利差下行9bp，5年和3年利差下行6bp。　　报告期内，组合对到期信用债进行了再配置，组合择机参与了利率债波段交易，组合久期和杠杆先升后降。

2023年一季度经济呈若复苏态势。由于1月份仍然受到新冠的影响，2月份的返工不及时，工业生产表现弱于预期，总体消费继续回升，固定资产投资超出预期。信用债收益率下行为主，利率债收益率上行为主。具体来看，2023年一季度（截至3月29日）1Y国开上行19BP，3Y国开上行15bp，5Y国开持平，10Y国开上行5bp，曲线整体平坦化。信用债方面， AAA信用债方面，1年上行4bp，3年下行16bp，5年下行32bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别下行7bp、31bp和35bp。期限利差均收窄。AAA 3年和1年利差收窄20bp，5年和3年利差收窄16bp。AA+3年和1年利差收窄24bp，5年和3年利差收窄4bp。AA+和AAA利差评级利差各期限均收窄，1年收窄11bp，3年收窄15bp，5年收窄5bp。　　经济数据方面，1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。经济数据基本符合预期，随着消费复苏和基建发力，国内经济逐步有所修复，不过房地产仍然疲软，经济反弹幅度相对较弱。从需求来看，各类指标表现仍然偏弱：消费方面，疫情影响消退之后，服务消费明显改善，不过耐用品消费不足，消费品零售回升幅度受限；投资方面，基建投资增速较高，不过房地产投资仍较低迷，整体固定投资增速小幅回升；外需方面，海外经济体需求不足，外需对国内经济仍是拖累项。从产出来看，工业方面，部分中上游产出有所恢复，不过房地产和外需不足制约了恢复高度，加上春节靠前因素影响，前2月工业增加值反弹幅度受限；服务业方面，防疫政策优化后服务业恢复最明显，服务业生产指数也实现快速回升，成为支撑一季度经济的主要力量。　　金融数据方面，2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，前值1.4万亿元，同比多增9227亿元；社融规模存量为350.93万亿元，同比增加9.4%；新增社融规模5.98万亿元，前值13058亿元，同比少增1959亿元；1月M2同比增长12.6%，前值11.8%，M1货币供应同比6.7%，前值3.7%，M0货币供应同比7.9%，前值15.3%。2023年2月新增人民币贷款1.81万亿元，前值4.9万亿元，同比多增5928亿元；社融规模存量为353.97万亿元，同比增加9.9%；新增社融规模3.16万亿元，前值5.98万亿元，同比多增1.95万亿元；2月M2同比增长12.9%，前值12.6%，M1货币供应同比5.8%，前值6.7%，M0货币供应同比10.6%，前值7.9%。　　资金面方面，2023年一季度（截至3月29日）央行公开市场净回笼3650亿元，其中央行超量续作MLF5590亿元。2023年3月27日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放约5000亿资金。一季度资金面整体呈1~2月均衡偏紧3月转为均衡偏松态势。R001一季度（截至3月29日）均值在1.79%附近，上行50BP，R007均值在2.3%，上行41BP。在季度内，以R001均值来看，1、2、3三个月先上后下（1.49%，2.09%，1.77%），以R007均值来看，1、2、3三个月逐步上行后稳定（2.12%，2.38%，2.38%）。　　一季度，信用债整体表现好于利率债，组合降低利率债仓位，置换成3年内中高评级信用债。

2022年债券市场整体呈U型走势，收益率先下后上。分阶段看，一季度债券市场先下后上，1月降息叠加央行领导讲话后债市收益率下行，2月在1月份天量社融公布后大幅调整，3月债市收益率在各地调降房贷、降息预期落空以及1-2月亮眼经济数据公布后继续上行。二季度国内受到疫情冲击较大，债市在资金面极为宽松的条件下，短端表现优于长端，叠加稳增长预期，曲线陡峭化。债券市场收益率整体呈先下后上的走势。三季度债市在资金面极为宽松的条件下叠加降息利好影响，收益率整体下行，季末受到人民币贬值和地产政策影响收益率有所上行。四季度国内受到疫情管控放松和地产刺激政策出台的影响，债券收益率整体上行，短端上行幅度大于长端，曲线平坦化。全年，1年国开下行8.4BP左右，3年国开下行2.9BP左右，5年国开上行4.8BP左右，10年国开下行9.3BP左右，曲线整体是先牛陡再牛平最后熊平。信用债方面，收益率先下后上，信用利差先压缩后走阔。　　2022年，组合以中高评级信用债配置为主，择机参与了利率债波段交易。组合杠杆和久期根据市场情况进行了灵活调整。一季度，组合加仓了中高评级信用债，对利率债进行了波段交易。本季度组合降低了久期水平，提升了杠杆水平。二季度，组合增配了中高评级信用债，提高了组合久期和杠杆水平。此外，组合还择机参与了利率债波段交易。三季度，组合降低了杠杆，拉长了久期，减持了信用债，增配了中长端利率债。四季度，组合整体降低了久期和杠杆。信用债方面配置了短久期高评级债券；利率债方面，组合配置了中短端利率债，进行了长端利率债波段交易。

三季度债市在资金面极为宽松的条件下叠加降息利好影响，收益率整体下行，季末受到人民币贬值和地产政策影响收益率有所上行。  整个季度1Y国开下行12BP，3Y国开下行22bp，5Y国开下行14bp，10Y国开下行12bp，曲线仍较为陡峭。  信用债方面， 各期限均呈下行趋势，1、3、5年AAA分别下行24bp、26bp和33bp。1、3、5年AA+分别下行22bp、28bp和24bp。期限利差整体略有收窄，部分期限有所走阔。AAA 3年和1年利差缩窄2bp，5年和3年利差缩窄7bp。AA+3年和1年利差缩窄了6bp，5年和3年利差走阔了4bp。评级利差呈走阔趋势，1年AA+和AAA利差走阔2bp，3年AA+和AAA利差走阔16bp，5年AA+和AAA利差走阔8bp。  经济数据方面，7月经济疲弱，各项经济数据较6月均有所下滑。7月工业增加值当月同比为3.8%，较6月下降了0.4%，社会消费品零售同比较6月回落了2.7%至2.7%，1-7月固定资产投资累计同比较6月回落了0.1%至5.7%。8月经济数据较7月有明显好转，部分数据受低基数影响较大。8月工业增加值当月同比4.2%，社会消费品零售总额当月同比5.4%，1-8月固定资产投资累计同比5.8%。7月出口（美元计价）同比为17.9%，8月出口同比增长7.1%；7月进口同比增长为2.2%，8月进口同比增长0.3%。  7月份国内CPI同比上行2.7%，8月份CPI同比上升2.5%。7月PPI同比上升4.2%，8月PPI同比上行2.3%。  金融数据方面，7月金融数据较为低迷。7月新增社融7620亿元，社融存量334.9万亿，同比增长10.7%。人民币贷款增量6790亿元。8月社融在上月大幅缩量后有所回暖，8月新增社融2.43万亿，比上年同期少增5571亿元。社融存量337.21万亿元，同比增长10.5%。新增人民币贷款1.25万亿元。  资金面方面，三季度央行缩量续作MLF4000亿元，降息10bp。三季度资金面整体宽松，季度末有所收紧，全季度资金价格均值较二季度大幅下行，R001二季度均值在1.29%附近，下行22BP，R007均值在1.64%，下行21BP。在三季度内，以R001均值来看，7、8、9三个月先下后上（1.29%，1.21%，1.38%），以R007均值来看，7、8、9三个月在先下后上（1.66%，1.56%，1.71%）。  在本季度的运作期内，组合降低了组合杠杆，拉长了组合久期。对信用债进行了调仓，配置了中长端利率债。

上半年，国内疫情反弹，经济下行压力较大，实体经济融资需求较弱。债券市场整体呈区间震荡格局，一季度在稳增长的压力下，央行1月份降息10BP，银行间资金面较为宽松，债券收益率大幅下行，2、3月份开始，受各地地产放松政策频出、市场宽信用预期升温、降息预期落空的影响，债券收益率回调。进入二季度，国内疫情冲击较大，资金面维持了一个极度宽松的局面，曲线陡峭化，短端大幅下行。上半年1Y国开下行30BP，3Y国开上行4bp，5Y国开上行1BP，10Y国开下行3bp。信用债方面，因资金面较为宽松，市场集中追逐短久期高杠杆策略，短端大幅下行。上半年AAA等级一年期下行33BP，3年期上行4BP，5年期上行6BP，AA+等级一年期下行35BP，3年期下行1BP，5年期下行3BP。  报告期内，组合保持中高杠杆水平，久期先升后降，增持了中等久期中高评级信用债和中短端利率债，择机对长端利率债进行波段交易。

一季度债券市场先下后上，1月降息叠加央行领导讲话后债市收益率下行，2月在1月份天量社融公布后大幅调整，3月债市收益率在各地调降房贷、降息预期落空以及1-2月亮眼经济数据公布后继续上行。整个季度1Y国开上行3BP左右，3Y国开上行9bp，5Y国开上行4bp，10Y国开下行4bp，曲线整体熊平。信用债方面，短端下行而长端上行；3年AAA、AA+分别上行22bp、18bp，3年AA下行0.05bp，1年AAA、AA+和AA分别下行2bp、2bp和5bp。期限利差来看，AAA 3年和1年的期限利差走阔23bp，AA+3年和1年的期限利差走阔21bp。信用利差来看，AA+与AAA之间1Y内利差与季初持平；AA与AA+之间1Y压缩3BP左右。AA+与AAA之间3Y内利差压缩了4bp；AA与AA+之间3Y压缩23BP左右。    经济数据方面，1-2月经济数据由于基数原因较为亮眼，但3月受疫情影响后续稳增长压力仍较大。1月社融和信贷出现超预期天量，2月有所回落。2月CPI同比增速为0.9%，涨幅与上月相同，PPI同比增速为8.8%，涨幅比上月回落0.3%。1-2月社会消费品零售增速为6.7%，工业增加值同比增7.5%，投资增速12.2%，出口增速16.3%，进口增15.5%。金融数据方面，1月M2同比增9.8%，新增人民币贷款3.98万亿，新增社融6.17万亿。2月M2同比增9.2%，新增人民币贷款1.23万亿，新增社融1.19万亿。    资金利率方面，一季度资金面整体平稳，R001一季度均值在2.00%附近，下行1BP左右，R007均值在2.26%，下行4BP左右。在一季度内，以R001均值来看，1、2、3三个月窄幅波动（1.95%，2.06%，2.05%），以R007均值来看，1、2、3三个月窄幅波动（2.31%，2.22%，2.26%），一季度央行调降MLF和逆回购利率10bp，1月LPR5年期调降5bp，1年期调降10bp。公开市场操作总体净投放 1700亿，其中MLF净投放4000亿，价格下调10bp；    在本季度的运作期内，组合加仓了中高评级信用债，对利率债进行了波段交易。本季度组合降低了久期水平，提升了杠杆水平。

2021年债券市场整体呈M型走势，全年在经济逐步趋弱以及货币政策稳中偏松的驱动下，收益率中枢整体下行。分阶段看，年初至2月中旬，央行整体投放不急预期，资金面收紧，债市收益率上行，10年国开上行至3.75%附近的年内高点；3月至6月，地方债发行节奏缓慢，银行间流动性持续保持宽松，机构配置需求较旺，收益率波动下行；7-8月初，央行全面降准超出市场预期，推动收益率持续下行；8-10月中旬，随着PPI数据逐渐走高，进出口等数据保持高位，叠加市场连续降准的预期落空，债市出现调整，10年国开回调15BP左右至3.35%附近；10月中下旬至年底，央行加大公开市场投放维护资金面稳定，同时货币政策执行报告删除总闸门描述叠加奥密克戎带来的避险情绪，收益率波动下行。全年，1年国开下行24BP左右，3年国开下行41BP左右，5年国开下行48BP左右，10年国开下行45BP左右，曲线整体是牛平。信用债方面，收益率整体下行，信用利差进一步压缩，受“资产荒”影响，AA等级压缩程度高于AA+高于AAA；行业上，下半年地产行业利差整体走阔。报告期内，基金配置以中等评级信用债为主，参与了长端利率债的波段交易和转债投资。组合久期维持3年左右，组合杠杆维持在1.4倍以内。