银华阿尔法混合(011817) - 基金投资策略和运作

四季度市场继续维持活跃，宏观层面看，一是美联储降息预期确立，全球流动性宽松格局确立，二是人民币持续升值，中国资产重估的预期开始形成，产业层面AI继续快速发展，创新应用层出不穷，不但带动了算力产业链的景气度持续提升，并进一步扩大到存储、功率、电力、能源设备、金属及资源等多个产业的景气度提升，成为拉动经济的重要动力。权益市场进入良性循环阶段，以AI为抓手，以流动性为驱动，出现众多好的投资机会。本基金重点把握了AI相关的产业机遇和流动性扩张带来的资产重估的机会。展望未来权益市场仍值得看好，全球流动性宽松叠加人民币升值，有可能形成明显的资金流入催动中国资产的重估。中观看保险产品销售火爆，增量资金可确定性较高。产业视角看AI产业仍是最重要的拉动经济的火车头。本基金将努力争取在宏观条件和产业发展共振的窗口期，积极把握机遇，精选个股，并依据估值的合理性动态调整，构建顺应产业趋势，享受产业回报的投资组合。

三季度市场表现强势，一方面美联储确认了降息的趋势，确认全球流动性宽松周期开启，另一方面，人工智能产业加速，海外科技企业的AI应用和算力消耗开始加速，算力硬件投资也开始加速，带动国内的供应链企业订单多次加单上修业绩，投资者信心大幅提升，产业链投资的飞轮加速启动，刺激了全球科技股的重估，并带动了A股AI为代表的科技板块、黄金为代表的流动性板块都有较大的涨幅，市场进入了良性循环阶段。本基金重点把握了AI算力板块的机会，在市场风格的共振下取得了明显的超额收益。展望未来，宏观经济形势仍处于磨底阶段，内生增长的动力和消费能力的提升弹性不足，智能化、低碳化、国产化仍是主要的亮点和投资的抓手，本基金将继续高度重视企业的成长性和确定性，精选个股，并依据估值的合理性动态调整，构建顺应产业趋势，享受产业回报的投资组合。

一季度市场情绪相对积极，东升西落的乐观叙事驱动了成长板块有明显的行情；二季度市场围绕着美国突然发动的关税战而剧烈波动，短期暴跌后随着中美双方逐渐接触并谈判而企稳反弹。随着外部冲击对市场影响的减弱，市场的主要交易两个重要趋势，一方面随着美债压力加大，美元贬值趋势增强，全球非美权益市场的流动性改善，另一方面，随着中国在人工智能、智能驾驶、机器人、先进制程半导体等新兴产业体现出巨大的进步，显示了中国高端制造产业升级的竞争优势，美国的科技打压效果不明显，中国产业升级的方向进一步明晰。投资者对中国经济的信心增强，权益资产吸引力加强，尤其体现在港股有较大的资金流入。本基金在市场波动过程中维持了中性偏低的仓位，并利用市场波动带来的投资机会增加了人工智能、新消费、低碳经济的优质标的。

一季度股票市场表现强势，风险偏好明显提升，成长股和主题投资表现活跃。一方面由于川普上任后，美国在经济衰退，关税政策、通胀压力，盟友关系等方面出现比较大的问题，部分资金有流出美国市场寻找价值洼地的避险需求，另一方面国内随着deepseek、智能驾驶、芯片国产化等产业进度出现较多催化剂，验证了中国产业升级的巨大竞争优势，市场信心大幅提升，演绎出东升西落的趋势，尤其是港股市场，资金流入比较明显。本基金坚持配置了低碳化、智能化、国产化三大核心趋势下的优质龙头企业，重点把握了国产算力投资、智驾平权等产业趋势，取得了一定的超额收益。　　当前宏观经济仍处于对刺激政策效果的观察期，同时等待美国对华关税政策的落地，但流动性宽松的局面已经确立，利率中枢持续下行，市场预计会保持活跃，组合管理上应该稳健避免冲动，继续围绕低碳化、智能化、国产化的产业趋势寻找兼顾确定性和成长性的估值合理的标的，并适度参与有安全边际的主题投资机会。

随着9月24日开始一系列金融和财政刺激政策出台，权益市场情绪快速逆转，持续上涨直至10月初，短期涨幅巨大。市场情绪逆转速度之快，在整个A股历史上也是少见的，显示了自媒体市场信息传播和共识形成的规律与之前大不一样，是每个专业投资者都需要认真面对和思考的新情况。快速上涨之后，市场进入震荡整固阶段，主题投资活跃，交易难度较大。投资者对经济刺激的效果处于等待验证的阶段，国债利率持续下行反应了悲观观望情绪的浓重。本基金在市场冲高回落阶段操作不多，积极寻找产业趋势带来的盈利能力持续成长的机会。

三季度在截止9月下旬之前的时间里，主要在反应宏观经济的下行压力，总需求不足，消费疲弱，出口依然维持高景气但对后续贸易战的担心非常强烈，美联储降息最终兑现但对其降息路径的持续性依然充满争议，总之，权益市场在基本面疲弱的背景下信心较弱，持续下跌创新低。9月下旬之后，随着一系列积极政策的出台，市场情绪快速逆转，进入兴奋阶段。本基金在市场下跌的过程中，没有进一步放大悲观情绪，主要配置了低碳化、智能化、国产化三大核心趋势下的优质龙头企业，期待用确定性的成长抵御市场估值的下降。　　随着市场情绪快速逆转，从缺乏信心转向兴奋，自媒体时代信息传播和共识形成的速度进一步加快。本基金认为，目前出台的相关政策对逆转内需不足、消费疲软、地方债务、产能过剩等中长期问题或仍需一定的时间才能产生作用，但资金的流入有助于市场估值的提升，躁动是市场的一部分，不用回避。目前估值修复是从悲观预期修复到合理估值，并不算高估，不构成全面降低仓位的理由，结构上相对看好科技、高端制造、出海等与宏观相关性较低的板块。

2024年上半年的经济低开高走再震荡回落。24年1-2月较差的住宅销售数据给经济增长蒙上了一层阴影，但是随着三月份全球PMI共振超预期、国内清明假期不仅出行人数超过2019年，并且首次实现人均支出超过2019年。叠加核心城市地产限购政策的放松和一季度出口数据超预期，推动第一季度GDP实现5.3%的好成绩。但是在第二季度，未见好转的地产销售对经济造成拖累，在基数较高背景下，第二季度GDP增速回落到4.7%。虽然6月二手房北京、上海和深圳都创了最近一年内新高，房地产销售呈现复苏迹象。但是商务活动指数连续两个月重新进入收缩区间，说明经济增长仍有一定压力。　　美国经济增长呈现高走低走态势。3月ISM制造业PMI达到50.3，是2022年9月以来美国制造业活动首次扩张；但是到了6月，这一指数为48.5，处于荣枯线以下。美国6月CPI同比上涨3.0%，环比下降0.1%，显示出通胀压力有所缓和，增强了市场对美联储可能于9月降息的预期。美联储降息是缓解全球货币对美元贬值的最好方式。　　2024年上半年指数走势也是跌宕起伏。2月指数回调幅度较大，中央汇金等机构通过ETF增持的方式化解流动性危机。三四月伴随着较好的经济恢复数据和地产放松政策，指数冲高，出现了算力、有色金属和油气资源等结构性机会。但是随着经济数据回落，五六月指数开始回落。底部震荡的长期国债收益率推升了稳定高分红板块的估值，推动煤炭、电力及公用事业、银行等板块表现超过大盘。本报告期沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。本基金上半年主要配置在消费、科技和制造板块。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　2024年1季度的国内经济走势喜忧参半。首先，地产销售仍在触底过程中。统计局数据，2024年1—2月份，住宅销售面积下降24.8%，销售额下降32.7%，住宅待售面积增长23.8%。虽然广州、上海等一线城市再次放松限购政策，但是在2023年1季度高基数的影响下，地产数据对经济增长的拖累仍然较大。其次，居民消费逐渐好转，经济整体景气水平提升。从春节和清明两个假期出行数据看，相比于2019年，春节出行人次、整体收入和人均消费分别是119%、108%和91%。清明假期对应的数据分别是112%、113%和101%，不仅出行人次和总收入保持了高位，而且人均支出首次超越2019年，对24年居民出行数据消费保持乐观。3月份制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.8%、53.0%和52.7%，比上月上升1.7、1.6和1.8个百分点，三大指数均位于扩张区间，表明我国经济景气水平持续回升。最后，从欧美经济来看，虽然期待的美联储降息没有出现，但是美国3月ISM制造业PMI上升了2.5至50.3，是2022年9月以来美国制造业活动首次出现扩张，和我国的PMI超预期共振，出口订单的超预期也是我国PMI超预期的主要推动力之一。　　2024年1季度指数的走势跌宕起伏。交易层面和地产恢复不及预期的经济层面共振导致指数回调幅度较大。在中央汇金等机构通过ETF增持等方式化解流动性不足后，指数在三月份保持了稳定，并在算力及人工智能应用、有色金属和油气资源等板块形成了结构性机会。本季度沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%。本基金本季度主要配置在消费、科技和制造板块。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　我们对2024年政策加码提振经济有信心。地产触底和政策的持续发力有助于经济发展。根据CRIC统计数据，3月我国TOP100房企销售金额同比下降45.8%，重点30城商品住宅成交同比下降52%，从美、日等国地产周期调整经验看，交易量下跌50%，地产自然触底的可能性较大。政策方面，高质量发展政策持续推出。2月23日，总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活。有助于形成新的产业发展机会。　　我们对2024年2季度的投资机会抱有信心。第一，地产触底有助于经济增速企稳回升，股票整体估值也会企稳。经过2021、22和23年连续三年回调，市场整体估值回到历史较低分位，投资价值突出。这种低预期、低估值在供给结构比较好的行业中，需求企稳带来利润较大弹性，比如家电、食品饮料和创新药等行业。第二，政策支持的新质生产力成为新的经济增长点。2024年1月31日下午，中共中央政治局就扎实推进高质量发展进行第十一次集体学习。总书记在主持学习时强调，“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展”。人工智能、卫星互联网、氢能等新质生产力有望推动经济高质量发展，推动产业升级。第三，全球PMI超预期共振，深度参与全球再工业化的投资品、周期品板块也有望提供较多投资机会。　　面对百年未有之大变局，市场的结构性变动和产业发展带来的机遇是我们重点思考的问题。投资收益的分布是不均匀的，投资的使命就是抓住这种结构性的机会，我们会牢记持有人的委托，勤奋挖掘优质公司，为基金的保值增值而努力。

2023年的经济增长预期先扬后抑，主要原因有三个，第一，地产和出口拖累内生增长动力。据国家统计局数据，1-11月份，全国房地产开发投资同比下降9.4%，商品房销售面积同比下降8.0%，其中住宅销售面积下降7.3%。另外，2023年全国土地成交面积同比下降20%，预示2024年的房地产投资仍有压力。进出口方面，1-11月份，货物进出口同比持平，而前三季度同比还下降0.2%。第二，中美两国货币政策周期掣肘货币扩张。2023年美联储在1月、3月、5月和7月的会议上加息四次，联邦基金利率目标区间上调5.25%至5.5%之间。我国货币政策处于“加大逆周期调节力度”阶段，考虑到汇率稳定的因素，货币政策比较克制，比较大的调整措施大都发生在美联储加息末期的下半年。其中，2023年3月27日和9月15日两次累计降低金融机构存款准备金率0.5个百分点，中国人民银行在6月和8月两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点。第三，稳经济政策大多数出台在下半年，对23年经济增长贡献有限。7月24日召开的政治局会议在稳增长的表态上有较大变化，整体基调更偏积极，对房地产、地方政府债务和资本市场的发展表述提振了市场信心。四大一线城市均已全域无差别落地“认房不认贷”政策，并且优化普宅认定标准、调降首付比例下限和房贷利率。10月24日，人大常委会通过了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，确定增发2023年国债10000亿元。12月22日，国有大行继9月全国性商业银行下调存款挂牌利率以来再度下调存款利率。　　2023年指数的走势也是先扬后抑。较高的复苏预期推动指数在一月份上涨较大，但经济恢复的走弱带动指数整体回落，虽然人工智能ChatGPT发展推动传媒、通信等行业在二季度走出一波行情，但是经济数据的持续回落和资金的流出导致指数在三四季度全面回落，资金逐渐转向防守，高分红板块的煤炭、银行、公用事业等行业阶段性走高。　　2023年沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，科创50下跌11.24%。本基金全年对经济的复苏预期较高，主要配置在消费、科技和制造板块。

政策的更加积极是2023第三季度宏观经济发生的最大变化。7月24日召开的政治局会议在稳增长的表态上有较大变化，整体基调更偏积极，对房地产、地方政府债务和资本市场的发展表述提振了市场信心。在一个月时间内，对应的政策接连出台。适时调整优化房地产政策方面，四大一线城市均已全域无差别落地“认房不认贷”政策。首套和二套首付比例下限的调整，突破了2016年至今的限制，9月份已经落实存量房贷利率调降、各地落实限购条件松绑等，有助于提高居民新购和置换需求。有效防范化解地方政府债务风险方面，部分地方省政府开始发行特殊再融资债。活跃资本市场，提振投资者信心方面，对大股东和实控人减持股份进行有效制约，降低印花税，收紧IPO的节奏和规模。货币政策方面，央行在8月下调MLF利率，9月15日降低存款准备金率。　　2023年三季度市场走势和上半年有点类似，先扬后抑。在政治局会议决议出台后，乐观的情绪支持市场反弹。但是在等待具体政策落实期间，美国经济数据保持强劲，虽然美联储9月会议如期不加息，但是保留年内再加息一次的选项，并进一步弱化明年降息的预期，但是10年期美债利率在本季度内继续上行，并创出本轮新高。人民币贬值压力在本季度内较大，导致指数在8月和9月持续回落。　　2023年第三季度沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。本基金主要配置仍在消费、科技和制造板块。　　我们对2023年第四季度的经济和市场维持乐观。首先，宏观经济已经有一定好转的迹象。如中采PMI（50.2）重新回升至枯荣线之上，8月社融存量增速录得9%，较前值提升0.1个百分点。随着地产政策、地方政府债以及各项财政和货币政策的落地，四季度经济有望触底回升。产业格局稳定并且受益于经济企稳复苏的板块，比如互联网、家电、食品饮料和餐饮将会受益。其次，中美两国关系有缓和的迹象。面对11月的APEC峰会以及2024美国经济的不确定性，中美两国有更多合作的空间，有利于我国的出口为主的行业以及以半导体为主的高科技板块，产业发展较快的海上风电也有可能享受到全球需求共振的提振。第三，新的产业革命发展如火如荼，ChatGPT为代表的人工智能发展有可能成为产业升级的关键一步。随着技术的成熟和完善，在人型机器人、自动驾驶等更高阶自动化上广泛应用，带给机械、电子、计算机和通信等相关行业产业升级的机会。　　面临百年未有之大变局的中国资本市场有机遇也有挑战，全球资本的流动给市场带来发展也有压力，市场的结构性变动，产业的发展机遇是我们重点思考的问题，我们相信收益都是结构性机会产生的，投资的使命就是抓住这种结构性的机会，我们牢记持有人的委托，勤奋挖掘优质公司，为基金的保值增值而努力。

2023年上半年以来的经济恢复的状况先扬后抑，年初充满期待，伴随经济数据的走弱，市场逐渐接受弱复苏的现实。本轮经济复苏和以往不同的主要背景有三个。第一，本轮经济复苏的内生动力主要依靠经济主体活力的增强，在房住不炒，没有强信用刺激的背景下，经济复苏的强度会和以往经济复苏有明显差异。第二，中美两国货币政策周期不同。美联储处于加息过程中，3月23日和5月3日，美联储两次上调联邦基金利率0.25个百分点，利率调整至5-5.25%。并且因为美国近期经济数据强劲，有继续加息的可能。我国货币政策处于“加大逆周期调节力度”阶段，2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），调整后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，2023年6月20日，中国人民银行公布1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上一期下降10个基点。这是继2022年8月以来LPR首次调整。第三，逆全球趋势仍然比较突出，中国产业链安全承受较大的压力。　　2023年上半年市场走势也和经济恢复预期的波动一致。较高的复苏预期推动指数在一月份上涨较大，但是二三月份和二季度呈现整体回落的状态，并且板块之间分化扩大。市场回落的主要原因还是经济恢复仍然维持弱复苏的状态。地产销售走弱，新开工不乐观。我们前期比较重视的出行也因为商务恢复拖累保持弱复苏。端午假期国内出游人次及旅游收入恢复至2019年同期的112.8%/94.9%，仍较五一假期的恢复强度有所回落。部分维持强势的板块主要是受益于人工智能ChatGPT发展的传媒、通信等行业。　　2023年上半年沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，科创50上涨4.71%。本基金主要配置仍在消费和制造板块。

2023年一季度的市场先扬后抑。1月在单月创纪录北上资金推动下，沪深300指数上涨7.37%，创业板指上涨9.97%。进入二三月份后，经济恢复进入观察期，叠加美国经济数据保持强势，市场预期美联储强势加息，3月初以硅谷银行（SVB）为代表的部分美国中小银行出现挤兑危机和存款搬家问题，导致市场风险偏好下降，市场主要指数连续两个月回落。但是引起市场最大关注的还是人工智能ChatGPT的发展，产业的巨大变革带来算力、传输和应用等多方面的应用潜力和深远影响，带来了相关板块特别是传媒、计算机已经通信板块的大涨。　　一季度市场的走势也和本次经济复苏不同的背景密切相关。首先，中美两国货币政策周期在一季度仍然不同。美联储3月23日加息25个基点、基准利率升至4.75%-5.0%区间，并释放了年内仅剩一次25bp加息的预期。而中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。其次，逆全球仍然比较明显。美国不断把中国企业加入限制名单，并联合其他国家对我国半导体产业的发展进行产品和技术的禁运。从出口数据看，1-2月份，我国进出口总额同比下降0.8%。第三，在房住不炒的背景下，此次经济复苏没有信用的强刺激，更多依靠经济主体活力的自主增强。因此经济复苏的强度会和以往经济复苏的进展有所不同，数据的变化引起市场预期的波动。　　2023年一季度市场仍然存在不少机会，沪深300上涨4.63%,创业板上涨2.25%，科创50上涨12.67%。本基金主要配置仍在消费和科技板块。　　我们对2023年第二季度的经济和市场偏向乐观。第一，美联储货币政策有可能进入转向阶段。美欧中小银行挤兑危机显示了快速加息的负面作用。而美国自动数据处理公司ADP于4月5日发布的数据显示，美国3月ADP就业人数增加14.5万人，大幅低于外界预估的增加约20万人，美联储的货币政策有可能进入转向阶段。第二，国内经济复苏仍在过程中。从数据上看，2023年1-2月，工业增加值同比增速从2022年12月的1.3%回升至2.4%，社会消费品零售总额名义同比增速从12月的-1.8%回升至3.5%、基建投资继续加快至12.2%、房地产开发投资同比跌幅从去年12月12.7%收窄至5.7%。地产销售方面，23年3月60城新房成交面积同比增速较1-2月（-9%）显著改善，累计同比增速已经转正至6%。二手房3月26城二手房成交面积同比增速较1-2月（+44%）显著扩大至65%。　　国内经济复苏、美联储货币政策可能的转向对经济和市场带来投资机会。首先，新的产业革命蓄势待发，ChatGPT为代表的人工智能发展有可能成为智能化发展中关键的一步，成为新产业革命的重要节点，带动全社会产业升级和效率提升，电子、计算机和通信等相关产业投资机会值得重视。其次，消费方面核心的逻辑是出行自由度提升，消费场景恢复有助于各种消费恢复甚至重新回到增长通道，商品消费转向服务消费的这种结构性变化也是未来关注消费升级方向，包括但不限于酒水饮料、餐饮酒店和医疗服务及其相关产业链等。第三，能源低碳化仍然未来发展较快的行业，光伏、风能等新能源发电对传统能源的替代在加快，能源来源革新及再电动化加深的产业趋势下，储能、新能源等板块在经过两个季度回调后修复的可能性较大。综合来看，在经济弱复苏、政策友好的背景下，发展的确定性和产业的巨大空间都能吸引投资者的关注。　　产业的发展是时代的产物，也是结构性机会，投资的使命就是抓住这种结构性的机会。面临百年未有之大变局的中国有机遇也有挑战，我们对未来满怀信心，相信坚持“跟随产业趋势，贯彻产品主义，投资优势公司”的底层逻辑，为实现基金的保值增值而努力。