undefined(011706) - 基金投资策略和运作

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　一季度的海外市场整体而言表现的比较纠结，不论是对于美国的经济韧性，还是AI叙事的可持续性都有反复横跳的迹象。如果说去年市场的分水岭是关税，那今年一定就是地缘政治的影响。在地缘影响之前，整体美国经济仍然呈现韧性，尤其就业数据，相对此前而言出现了一些意外的惊喜。虽然市场对此有诸多解读，但整体降息幅度以及时间点都因通胀就业等数据的公布在向更少及更晚去调整。　　而在地缘冲突爆发后，起初市场更多的是避险情绪，美债利率迅速向下，但随着战争的推进，油价的持续升高，市场开始担心通胀风险，美债利率随即持续上行，十年期美债一度接近4.5%的高位。其他资产方面，随着油价的飙升，黄金也出现较大幅度调整，市场的流动性开始出现一些裂缝，但与之形成较为鲜明对比的则是美股市场，相较于去年的关税以及其他资产，美股的调整幅度完全不可比拟，背后的原因可能在于一方面部分公司仍有业绩支撑，基本面受到的实际影响较小，另一方面，市场更多在赌特朗普的TACO，认为不会出现过激行为。　　最终，权益市场虽整体收跌，但调整幅度相较于其他大类资产较小。具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数以及道琼斯指数分别下跌4.63%，7.1%和3.58%，由于风格不一，股指层面仍有分化。　　组合层面，由于对上半年判断仍有些许波折，通过阶段性的调整组合仓位应对市场波动。　　　展望二季度，我们认为地缘的影响可能继续存在，美股仍有调整空间。但正如市场所预期，我们认为特朗普并不会放任美股市场出现巨幅调整，因此回调将会带来配置机会，我们将及时调整组合比例以应对市场变化。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2026年3月31日，本基金人民币份额净值为2.252元，份额累计净值为2.769元，美元份额净值为0.325美元，份额累计净值为0.325美元。本报告期基金份额净值增长率为-3.72%，业绩比较基准收益率为-1.97%。

2025年，特朗普政府强势推进以“美国优先”为中心的MAGA政策框架落地，成为影响全球资本市场的关键变量之一，全球经济呈现“韧性与分化并存”的格局。　　全年按时间线划分，年初伊始，市场随着特朗普的就职获利了结，前期的特朗普交易随之告一段落，随后2025年前半年主要演绎对等关税的冲击和“美国例外论”的信仰动摇逻辑。2月Deepseek出圈，以及特朗普上任公布了一系列政策，市场风险偏好急剧下降，美股出现显著回调，其中前期资金拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。二季度初始，市场风险偏好急转直下，风险资产回调显著，美债利率显著下行。但由于市场预期后续的二次通胀风险以及美国的财政纪律难以维系，长端利率在短暂下行后快速重回上升趋势。而美股也在短暂的 大幅回调后开始企稳反弹。一开始，市场对于美股的反弹是心存疑虑的，但随着未有额外的相关政策出台，市场趋于稳定。　　到2025年下半年，Trump put行权，市场的博弈主线转为TACO的交易逻辑，股票业绩上修、AI叙事强化，美股开启顺畅反弹。三季度风险偏好继续延续，美股一路上涨，美债利率则开始重新交易降息预期。 在AI资本开支继续超预期及宽松交易的双重加持下，美股一路上行，即使在衰退预期的扰动下，也未对权益市场造成较大的调整。进入到四季度，无论是权益还是债券，市场都表现得比较反复。权益市场对于AI的担心开始加剧，引发了一场从美股到加密货币的广泛资产波动，其背后的核心在于市场经历了过去几年的高速上涨后，对于AI投资估值过高、互相投资、签订大额订单形成内部循环，以及频繁开始在资本市场融资、未来现金流空间产生诸多怀疑。 而债券市场方面，市场对于联储的降息节奏也有反复调整，因美国政府经历了史上最长的停摆风波，导致10月的关键经济数据（如CPI和就 业）采集中断甚至永久缺失，给降息定价带来波动。 而在宏观方面，2025年10月底中美元首于韩国釜山会晤、达成磋商共识，短期双方关系显著缓和。 全年下来，权益市场在调整中继续上涨，在对AI的怀疑中突破前高。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入到2025年三季度，风险偏好继续延续，美股一路上涨，美债利率则开始重新交易降息预期。在AI资本开支继续超预期及宽松交易的双重加持下，美股一路上行，即使在衰退预期的扰动下，也未对权益市场造成较大的调整。最终，三季度美股股指继续创出新高，具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数及道琼斯指数分别上涨7.79%，11.24%及5.22%，由于结构不同，股指层面分化仍然较为显著。　　组合层面，在市场逐步攀升的过程中，组合顺势继续降低相应仓位，为此后的调整留出空间。并在强势板块以组合形式增加配置，获得不错的配置效果。汇率方面，今年人民币升值显著，但截至到三季度锁汇的成本仍然在2%以上，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，我们认为当前股指位置较高，叠加美国政府关门等风险，短期面临估值调整压力；而若降息预期开始摇摆，市场在修正过程中美股也将面临下行压力。但从中长期看，降息叙事和AI叙事仍将支撑美股位置，下调空间有限，因此如果短期回调，将不失为一个不错的配置窗口，我们将择机提升组合运行比例，给整体组合带来超额收益。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值2.328元，份额累计净值为2.845元，美元份额净值0.328美元，份额累计净值为0.328美元。本报告期基金份额净值增长率为3.84%，业绩比较基准收益率为4.79%。

2025年一季度，市场随着特朗普的就职获利了结，前期的特朗普交易随之告一段落。而在deepseek的问世及特朗普公布了一系列上任政策后，市场的风险偏好开始急剧下降，美股出现显著回调，其中前期交易拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。二季度初始，市场风险偏好急转直下，风险资产回调显著，美债利率显著下行。但由于市场预期后续的二次通胀风险以及美国的财政纪律难以维系，长端利率在短暂下行后快速重回上升趋势。而美股也在短暂的大幅回调后开始企稳反弹。一开始，市场对于美股的反弹是心存疑虑的，但随着未有额外的相关政策出台，市场趋于稳定。最终，二季度美股股指创出新高。具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数及道琼斯指数上半年分别上涨5.49%，5.48%及3.64%，股指层面仍有分化。　　汇率方面，今年人民币的波动比较大，主要也是因为今年美元的汇率调整过多，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年一季度，市场随着特朗普的就职前期的特朗普交易逐渐退坡，资金开始获利了结，风险资产开始回调，美债震荡下行。而在deepseek的问世及特朗普公布了一系列上任政策后，市场的风险偏好开始急剧下降，美股出现显著回调，其中前期资金拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。最终，一季度标普500指数、纳斯达克指数，道琼斯指数分别下跌4.59%，10.42%，1.28%，股指层面分化显著。　　组合层面，因为考虑到特朗普执政的不确定性，组合在年初以来始终较低仓位运行。汇率方面，考虑到市场的不确定性，人民币的波动将或被放大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望二季度，我们认为市场的不确定性及扰动有可能贯穿全年维度，当下美股的风险并未完全释放，但在显著的回调后，中长期来看的配置价值开始显现，我们将择机提升组合运行比例，给整体组合带来超额收益。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年3月31日，本基金人民币份额净值2.113元，份额累计净值为2.630元，美元份额净值0.294美元，份额累计净值为0.294美元。本报告期基金份额净值增长率为-0.19%，业绩比较基准收益率为1.35%。

2024年上半年，美国经济呈现较强的景气延续性。居民部门财富效应显著，消费持续强劲，制造业部门韧性超预期。美联储在三月份和六月份的议息会议上，均维持对美国2024年GDP增速的预期为2.1%，显示出对经济增长的信心。经济基本面方面，得益于居民部门消费韧性以及制造业复苏的支撑，美国经济保持稳健增长。通胀在一季度呈现季节性压力，随着油价回落和企业用工压力的缓解，二季度CPI、PPI等物价指数整体呈现回落趋势。就业和PMI等数据整体平稳，显示经济景气度维持较高水平；六月标普全球制造业PMI指数和服务业PMI指数均处于荣枯线之上，且好于市场预期。　　但进入到下半年，由于非农数据的不及预期叠加日本超预期的加息行为，市场整体风险偏好急转直下，虽然7月美联储并没有因此作出降息的决议，但在9月的降息会议上降息幅度达到50bps，并在之后的每次议息会议上均作出了降息的决定。另一方面，特朗普在四季度的当选令整体市场风险偏好激增，在大选结束后，权益市场显著上行。最终全年标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数分别全年上涨23.3%、28.64%以及12.88%。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入三季度，美国经济整体韧性开始受到质疑，突然崩塌的就业数据及日本意外的加息给市场带来不小的恐慌，纳指高位回调幅度达到两位数以上。但随着后续经济数据的陆续更新及恐慌情绪的缓解，整体美股市场开始收复失地直至降息前夕因避险出现新一轮的回调。　　而在经历了近两年市场对于美联储降息的期盼后，美联储终于如期开启降息，这预示着自2022年3月开启的本轮加息周期迎来了结束。从时间点看，降息符合预期；但从幅度来看，可以说是此次降息预期中的超预期。历史上50bps的降息开局并不常见，自90年代以来仅有2001年1月、2007年9月及2020年3月这三次。而这三次对应的均是衰退背景，紧随其后的也是多轮较大幅度降息，即我们常说的经济硬着陆情景。　　但结合已有的经济数据及联储对于未来降息路径指引及经济的预期来看，经济实现软着陆的概率反而因此在逐步提升。当前联储已将更多的重心及关注点从通胀转移到了就业市场的疲软上。从此次会议后市场的反应看，结果可谓相当成功，一方面缓解了市场对于经济衰退，联储行动落后于曲线的担忧；一方面也展现了联储灵活的政策调整空间，为继续实现软着陆的基准假设情景保驾护航。因此，在降息落地后，我们看到了风险资产的压力开始缓解，美股最终在三季度收复所有失地并创出新高。　　展望四季度，在经济数据进一步验证下，随着软着陆的情景假设进一步强化，风险资产的整体风险偏好将受到提振。但考虑到四季度与美国大选时间重合，由于今年大选选情胶着，在整体不确定性未消除的情况下，整体风险偏好的向上空间或受到抑制，但若是因此出现适度回调则会带来较好的配置机会；待大选落地后，随着整体不确定性的消除，风险资产的表现或将更为亮眼。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年9月30日，本基金人民币份额净值2.072元，份额累计净值为2.589元，美元份额净值0.296美元，份额累计净值为0.296美元。本报告期基金份额净值增长率为5.66%，业绩比较基准收益率为8.91%。

2024年上半年，美国经济呈现较强的景气延续性。居民部门财富效应显著，消费持续强劲，制造业部门韧性超预期。美联储在三月份和六月份的议息会议上，均维持对美国2024年GDP增速的预期为2.1%，显示出对经济增长的信心。经济基本面方面，得益于居民部门消费韧性以及制造业复苏的支撑，美国经济保持稳健增长。通胀在一季度呈现季节性压力，随着油价回落和企业用工压力的缓解，二季度CPI、PPI等物价指数整体呈现回落趋势。就业和PMI等数据整体平稳，显示经济景气度维持较高水平；六月标普全球制造业PMI指数和服务业PMI指数均处于荣枯线之上，且好于市场预期。 　　金融市场方面，市场对美联储降息路径的预期经历了多次调整。一季度末，市场预期年内美联储降息次数由六次收敛至三次；而到了二季度末，这一预期再次收敛至两次。十年期美债收益率在上半年呈现震荡上行趋势，从一季度的4.206%上行至二季度的4.392%。降息时点的持续后延，也佐证了美国经济的强劲内生基本面。　　2024年上半年，受益于科技股的亮眼表现和经济基本面的支撑，美股整体表现亮眼，纳斯达克、标普500和道琼斯分别上涨18.1%、14.5%和3.8%。科技股，特别是AI相关的股票，继续成为市场超额的主要来源。从Sora到FSD V12，再到GPT-4o，AI相关技术持续迭代与落地，不但强化了市场对科技股长期表现的信心，也推动了背后相关基础设施股票EPS的大幅增长。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　2024年一季度，得益于美国居民部门财富效应与制造业部门复苏超预期，美国基本面呈现较强韧性；美联储在三月份议息会议上将一季度美国GDP增长预期由去年12月份的1.4%上调至2.1%。强劲的经济基本面支撑了美股公司盈利增长，当前市场预计2024年标普500指数EPS将增长11%。市场表现上看，AI相关科技股继续表现亮眼，支撑美股行情的延续性，季度内纳斯达克、标普500、道琼斯分别上涨15.1%、15.0%、10.7%。　　展望后市，从Sora到FSD V12，美股AI相关的技术进步与落地持续兑现，市场对美股的定价逐渐摆脱原有的短周期框架，对于长期内在生产力提升的叙述有望强化科技股的长期表现。从估值上看，当前标普500估值处于约21倍动态市盈率，虽高于过去五年约19倍的均值；但考虑科技股的盈利支撑及降息预期的抢跑，我们认为当前估值水平也并非过分“泡沫化”。　　配置方面，考虑到当前的通胀黏性，我们判断后续降息预期或进一步调整；当前仓位整体处于下沿操作；若后续美股估值有所回调，将会适时提升指数及优质科技股的持仓比例。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年3月31日，本基金人民币份额净值1.963元，份额累计净值为2.480元，美元份额净值0.277美元，份额累计净值为0.277美元。本报告期基金份额净值增长率为6.57%，业绩比较基准收益率为8.92%。

2023年美股市场表现强劲，领跑全球主要风险资产，纳斯达克全年上涨43%，标普500及道琼斯分别上涨24%、14%，分别逼近和创下历史新高。从估值与盈利的归因来看，标普500的涨幅中，约70%为估值贡献，约25%为盈利贡献；纳斯达克的涨幅中，近50%由盈利贡献。美股在2023年的出色表现可以归于两大原因：　　1）美国超预期的经济韧性：美国2023年四季度实际GDP年化季率录得增长3.3%，大超市场预期的2.0%，2023年全年GDP增长2.5%，明显好于年初经济学家对经济将步入衰退的预测；美国经济显著超预期，一方面是由于财政政策的呵护，一方面得益于美国制造业回流及居民财富效应的维持等原因所支撑。　　2）科技股盈利释放、AI打开估值空间：主要科技股，在2021-2022年完成降本增效及资本开支过峰，2023年步入盈利释放期；同时美股作为本轮全球AI技术及落地的大本营，科技股迎来估值和业绩的双击，模型大厂持续引领模型迭代；算力公司业绩快速增长；广告公司将生成式AI应用至广告制作及推广；某互联网销售公司也推出AI导购及AIGC相关工具。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入三季度，美国经济整体韧性持续，市场开始逐渐向软着陆叙事逻辑调整。七月权益市场继续延续此前的涨势。然而随着美债持续的攀升，市场整体风险偏好开始调整，权益市场的调整也随之而来。两个月的时间将七月的涨幅全部抹平。最终三季度标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数分别下跌3.6%，3.1%，2.6%。　　7月联储的会议上继续上调了政策利率25个基点至5.25%-5.5%的水平。整体七月的加息会议对市场冲击较小。一方面此前市场已有充分预期，另一方面联储在会议上本身给到的增量信息较少。整体上，还是维持根据后续数据边走边看的态度。但随之而来日本突发对YCC的调整叠加美联储增加长端美债的供给令整个市场的美债供需失去了平衡，流动性快速收缩，长端美债在此影响下迅速抬升。而从经济数据来看就业数据仍旧充满韧性，原油的抬头也令市场对于通胀再起开始担忧，整体风险偏好迅速降低。在此背景下，无论是标普指数还是纳斯达克指数均出现了显著回调，抹平了三季度以来的所有涨幅后继续走弱。　　展望四季度，美债利率的快速抬升一方面不仅抑制了风险偏好，对于实体经济而言，也意味着整体金融环境的收紧，对于后续经济增速造成一定压力。对于加息而言，目前已确定进入最后阶段，因此从估值的角度而言，对成长股的压力相对较小；但另一方面，经济增速的下行对整体企业的负面影响开始逐步显现，因此中小企业的压力将逐步抬升。当前我们仍对整体美股保持谨慎态度，待盈利进一步下调后，我们认为成长的优势将继续显现。　　本季度标普500指数下跌3.6%，本基金跟踪的标普100等权重指数下跌2.71%。由于此前上涨时个股的分化差异较大，因此相对走弱时，等权重指数相对标普500跑赢。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2023年9月30日，本基金人民币份额净值1.672元，份额累计净值为2.189元，美元份额净值0.233美元，份额累计净值为0.233美元。本报告期基金份额净值增长率为-4.93%，业绩比较基准收益率为-2.71%。

2023年上半年，美股整体风险偏好随着加息临近尾声迅速抬升。虽然3月份发生了硅谷银行事件，但得益于美联储的快速介入解决，整体风险并没有出现进一步外溢。另一方面，随着经济数据的韧性，联储加息的步伐也开始继续回到原有轨道上，5月，美联储将联邦基金利率目标区间再度上调25个基点到5%至5.25%的水平。虽然6月的议息会议上联储作出了暂停加息的决定，但加息大概率还未结束，联储最新的点阵图显示市场未来仍有1-2次的加息。但无论如何，加息进入到了尾声对于权益市场来说无疑提振了风险偏好，而得益于人工智能的兴起，相关股票的涨幅带动了整体指数的显著涨幅。最终，上半年标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数分别上涨15.91%，31.73%及3.8%。其中人工智能成分股占比较高的纳斯达克指数显著跑赢。　　经济数据方面，虽然利率大幅上升，但美国经济增长仅是放缓，未见衰退；与此同时，劳动力市场表现也仍然强劲，其中5月最新的失业率只有3.7%，为上世纪60年代以来最低水平附近。目前美国的经济增长的韧性主要来自于消费，居民部门目前的资产负债表仍相对健康，另一方面，疫情期间的超额储蓄也仍有结余，在未来至少半年以上的时间将继续支撑消费表现韧性。与之相反的企业部门，随着利率不断攀升，盈利空间受到压制的同时，负债成本也逐步开始上升，在目前核心通胀仍未出现显著下行的情况下，未来企业部门的风险将逐步累加。