鹏华创新成长混合A(011460) - 基金投资策略和运作

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，精选创新成长主题的企业进行投资，分享其发展和成长的机会，力求超额收益与长期资本增值。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建稳健进取型组合。  三季度，分子端，“反内卷”驱动预期改善，以AI为主线的科技产业趋势强劲，中报业绩结构性亮点显著。伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复。AI全球基建大幅增长带动相关产业链公司中报业绩高增。分母端，海外流动性宽松，鲍威尔在JacksonHole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升，国内权益资产比较优势下，增量资金入市与赚钱效应形成正循环。结构上，科技和资源持续走强，反内卷也有阶段性行情。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，增加了对AI+相关端侧和应用侧的配置权重。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，精选创新成长主题的企业进行投资，分享其发展和成长的机会，力求超额收益与长期资本增值。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建稳健进取型组合。  在人类文明的长河中，创新从未因时代的困顿或环境的险峻而止息，就像地壳深处的岩浆总会寻找裂隙奔涌，人类对未知的好奇、对效率的追求、对困境的突围，构成了创新永不枯竭的源泉。创新通过技术突破、模式优化等方式，从根本上改变生产要素的组合方式，推动劳动生产率的跃升。更高的劳动生产率意味着更低的单位成本、更高的产品附加值，以及更强的全球市场话语权，更强的国家综合竞争力。而我们当前正处于智能化跃迁式发展的关键时期，伴随着智能化在各行各业的百花齐放式应用探索，将会涌现出一批供给驱动带来的加速增长机会。  我们根据对产业发展的周期位置和公司经营变化的跟踪和研究，对组合进行持续调优，在供给驱动相关方向，增加了对AI+相关应用侧和端侧的配置权重。对需求拉动带来的较快成长，调整到与业绩增速拐点向上的趋势更接近的优质公司。

一季度，市场震荡上行，小幅收涨。在此期间，两个现象级的事件产生了深远的影响：1）DeepSeek的全球出圈，增强了科技自信，直接催化了中国科技资产重估，恒生科技指数大幅收涨，并领先全球主要经济体的股指。对产业进展来说，DeepSeek的高性能、低成本和全开源，将AI代入平权时代，提升了AI产业可持续发展的置信度，加快了AI+应用产业落地的进程。2）《哪吒2》票房一路高歌，进入全球影史票房榜前5，登上全球动画电影票房榜榜首，引发了广泛而深刻的关于文化自信的讨论。  我们秉持注重投资者回报的理念，聚焦顺应经济周期、顺应政策导向、顺应产业趋势的主线方向，重点配置于在产业链中卡位核心、具备较高竞争壁垒和较强竞争优势的优质企业。对组合进行持续调优，持仓进一步向竞争优势显著的龙头公司集中。在供给驱动带来的高速成长的方向，减仓了海外算力链，向AI端侧、私有化部署、医疗等有应用场景和支付能力的AI+方向集中；对需求拉动带来的较快成长，调整到业绩增速拐点向上的趋势更接近的优质公司。

本产品的投资目标是在严格控制风险的前提下，精选创新成长主题的企业进行投资，分享其发展和成长的机会，力求超额收益与长期资本增值。  本产品的投资体系是通过自上而下的定方向和自下而上的抓关键、算定价相结合，构建稳健进取型组合。  四季度，我们将配置调整到了以下创新成长主题相关方向：  (一)  供给驱动带来的高速成长：  1）AI+：随着大模型功能和性能的持续迭代提升，有望迎来AI的端侧放量及各行各业的AI化应用，未来可见的端侧智能包括：手机、眼镜、玩具、智能驾驶、机器人等。  2）创新药：需求端，老龄化和疾病谱变化都需要更多创新药来满足临床治疗的需求；政策端，政府出台了一系列产业政策，从研发、生产到销售全链条支持创新药发展；供给端，生物技术的发展和AI技术在辅助药物研发中的应用在降低研发成本的同时，提高了效率和成功率。  (二)  需求拉动带来的较快成长：  1）科技自立自强：需求侧，地缘的复杂性加强了该领域的必要性和迫切性；供给侧，随着近几年产品力的提升，可用性的满足度也在逐步提升。  2）新能源：绿色低碳依然是全球能源结构发展的大方向，随着产品经济性提升，海风、大储等需求释放有望保持较快增速，其中供给格局较好、具备定价能力的细分环节的优质公司有望率先体现业绩改善弹性。  3）新消费：符合长期人口结构和经济结构转型升级特征的服务消费和悦己消费等新兴消费有望体现出较好的成长性。

整个三季度国内宏观经济持续疲弱，大多数行业和上市公司增长承压，景气投资线索很少。出于避险，资金加速向高股息红利、低估值的价值板块集中，成长板块表现不佳。本产品以创新成长为主题，聚焦在成长板块中寻找机会。三季度主要沿着基本面困境反转的逻辑寻找下半年业绩环比改善的标的对组合进行优化。因为上半年医药行业跌幅居前，同时去年下半年低基数，预期今年下半年基本面环比改善，所以在三季度医药行业继续下跌过程中逐渐加仓医药。截止9月底，加仓的效果并未显现。我们也逐渐认识到，在今年这样疲弱的消费环境下，医药行业作为后周期的消费，支付端的压力可能超过我们之前的估计，基本面见底回升的拐点可能比我们预想的要更晚些。即便当前估值已经处于历史极低的位置，在风险偏好极低的背景下，可能也不会有主流资金愿意接受漫长的左侧煎熬等待。  临近季末，9月24日金融监管层的新闻发布会和9月26日的政治局会议给局面带来了变化。投资者对“一揽子经济金融刺激政策”的预期掀起一轮“预期牛”。后续我们希望借助市场剧烈波动的机会对组合进行优化。

上半年本基金聚焦科技和医药构建组合，在计算机、通信、电子、医药几个一级行业均衡配置，换手不多。科技方面围绕AI，其中算力给组合做出了正贡献，而应用拖累了组合。反思，AI应用的配置太过于左侧。医药方面，受去年同期高基数、反腐持续以及价格新政的影响，整个板块情绪低迷，调整较多。在调整过程中，我们对处于细分好赛道、拥有高壁垒、好格局以及核心竞争优势的中长期优质标的进行了连续增持。总体看来，上半年组合没有追逐股息红利、资源品、电网设备、轨交等传统行业的防御性资产，重仓的计算机和医药上半年行业指数跌幅都超过20%。组合中虽有通信行业的AI算力，但是仓位不够多。因此，行业配置应该对上半年净值表现不佳负主要责任。

2024一开年市场就发生了长达1个多月的大幅下跌，以科技成长和小微盘为最。我们认为这次下跌与基本面无关，主要因为美联储降息预期推迟带来外资流出，国内中大型机构交易限制叠加涉及做空的雪球敲入、量化、转融通等因素，对市场情绪造成冲击，进一步发酵出现小微盘流动性危机。2月初，监管及时出台一系列救市措施组合拳，挽市场于狂澜，极大提振了投资者信息，于是在春节前第3个交易日，市场展开V型反转。我们的组合布局在科技成长板块，在此期间净值波动较大，但坚守产品风格，始终持有业绩好、估值合理或具备稀缺性的经营优质的标的。只在期间根据一季度基本面变化对组合进行了一定程度调整。

2023年是令机构投资者倍感挫折的一年，市场缺乏贯穿全年的投资主线，很多被历史多次验证行之有效的投资策略纷纷失灵。表面看是由于均值回归规律，机构投资者为2016年到2020年期间远超市场平均回报率的超额收益继续还账。底层逻辑是中国经济已经走到投资驱动和人口红利的尾声，中美脱钩逆全球化又给对外开放造成阻力。过去40年驱动中国经济高速发展的三驾马车--投资、消费、出口悉数放缓，未来GDP增速将下一个台阶。如何调整改进投资框架以应对新的宏观环境是摆在所有机构投资者面前的一个巨大挑战。  经济总量降速一方面意味着很多与经济总量强相关的行业增速下降，估值中枢下移。同时无风险利率下行，能够获得稳健高回报的资产将越来越稀缺。因此低估值稳健增长的高股息红利公司获得投资者的青睐。另一方面经济降速提质、新旧动能转换又意味着科技创新领域将孕育出层出不穷的投资机会。去年的市场分明地显示出这一哑铃型特征，业绩好的基金要么是长期持有低估值高股息红利品种，要么是积极拥抱人工智能等科技前沿。本基金以创新成长为主题，主要聚焦第二类投资机会。去年组合配置以计算机、医药、通信、电子为主，方向上与当年表现出色的行业并无大的偏离，但业绩不太理想，反思主要出现了四次策略层面失误。第一次是上半年新能源撤退慢了，反映了我们对高景气高增长行业投资周期的理解不到位。第二次是上半年计算机错选了信创而错过了人工智能，反映出我们在TMT领域的研究积累还很欠缺。第三次是三季度重仓的AI国内算力遭受美国AI芯片禁售重创，提示随着美国对中国高科技的遏制日益趋严，我们要尤为警惕来自外部的“黑天鹅”风险。第四次是四季度左侧过早全面转进攻，没料到之后交易持续受限，市场风险偏好断崖式下降，进攻组合跑输防御组合，使我们意识到由于科技公司基本面的不确定性，影响其股价的因素远比价值股要多，在考虑赔率的同时不能忽视胜率。

组合在二季度末重仓TMT和医药板块。从7月初TMT开始持续调整，在此过程中，基金经理在TMT板块内部进行了细分方向和个股的优化，减少了游戏增加了AI算力相关的光通信和服务器标的。7月底，基金经理减仓了部分可能受影响的院内药品和器械标的。9月份前期重仓的部分医药标的持续反弹并创阶段性新高，基金经理进行了部分减仓兑现。7月底政治局会议之后，各项地产、经济以及股市的刺激政策集中推出，虽然期待短期就看到立竿见影的效果不切实际，但基金经理相信持续的政策转向会带来后续经济的加速修复，因此也加仓了建材、家居、金融等顺周期品种以使组合较为平衡。

2023年1季度，组合延续了去年末的持仓，大部分仓位在新能源上，其中主要是光伏和国内大储标的。逻辑是随着大量硅料新增产能在今年1季度陆续投产，在过去两年始终压制光伏产能的瓶颈解除，一体化组件将随硅料一起价格大幅下降，从而带来装机量需求大爆发。并且在此过程中由于组件价格下降在时间上落后于硅料价格下降，一体化企业还能获得1-2个季度的单瓦盈利扩张的超额收益。同时，随着1季度碳酸锂价格开始进入下行周期，锂电池价格下降，“光+储” 的成本也将大幅下降，刺激国内大储装机需求爆发。这个逻辑现在回头看确实得到了验证，相关持仓标的也如期在今年上半年兑现了超高增长的业绩，估值也不高。但是股价上却对组合收益造成了极大拖累。反思，可能是经历了2020和2021连续两年的大幅上涨之后，市场对新能源赛道的乐观预期充分，基本面需要时间去跟上验证，而市场关注度过高，机构持仓过于拥挤。在一个存量甚至减量资金的市场中，资金追求效率，选择了高切低，离开拥挤的新能源赛道。  另外在1季度，基金经理基于对国内新一轮数字化产业升级启动的认可，加配了部分相关标的。  2季度，基金经理对组合进行了大幅调整，减持了1季度末重仓的光储并加仓了TMT。触发因素是5月中旬全球高纯石英砂巨头宣布大举扩产。此举或将打破光伏组件的产能限制瓶颈，大大增加了未来组件一体化企业争相扩产价格战的概率。固然，组件和储能价格的持续下降会激发更多的光储装机需求，但是需求端涉及电价政策、电网改造、新能源消纳等整体规划，还涉及装机前的拿地、土建等，所以供给端制造业扩产的速度会远比需求释放的速度快。在未来大多数时间内，将出现供大于求的局面，光储产品的盈利将出现压缩。  基金经理在TMT方向的加仓比较均衡，加仓原因是基于困境反转、产业趋势出现改善的逻辑。这里面包括计算机的信创和数据要素、也包括AI涉及的算力和应用。我们对AI的中长期意义持乐观态度，但并没有积极参与AI的投资。因为当时市场情绪太高，各种AI相关标的过于活跃有估值泡沫和炒作的迹象。而AI 应用的兑现需要比较长时间，不会一蹴而就，预期走在了基本面的前面。组合只是在左侧低位布局了国内算力相关标的。但在端午期间，外媒传美国将在7月份对AI芯片出口中国进行限制，国内算力的逻辑受到压制。因此截止6月底，这部分持仓尚未获得理想收益。

2023年市场的春季躁动比往年来的更猛一些。头两个月，由于疫情感染高峰迅速结束，所有行业都上涨。3月份之后，困境反转逻辑的计算机、通信和传媒板块在“信创”“数字中国”“央国企中国特色估值体系”和“GPT人工智能”等政策和产业创新利好信息集中释放的刺激下，走出独立加速上涨行情。而随着春节后基建地产项目陆续开工，高频数据显示出经济复苏“强预期、弱现实”。叠加两会上高层表态对今年的经济不搞强刺激、重增长质量胜过增速。经济复苏主线的顺周期各板块开始调整。同时，以新能源为代表的新技术投资主线，随着硅料价格的反弹和汽车终端销售的极度疲软，从2月初即开始了漫长的持续下跌，至今未停止。基金经理所管理组合从去年10月份开始增加计算机和医药的配置，目前主要配置在计算机、医药和光伏三个板块。其中，计算机正贡献最大，医药其次，光伏拖累整个组合。

四季度A股市场波动巨大，10月份疫情来袭，众多消费板块剧烈下跌。11月二十大之后，市场开始演绎防疫政策优化调整，消费又快速反弹收复失地。在此过程中，本基金没有跟随市场做风格切换，主仓位仍然守在新能源产业链，尤其是逻辑上将受益于硅料价格下跌的光、储。考虑到新能源行情进入下半场且内部资金拥挤，因此对组合总仓位进行了收缩。同时，在新能源板块持续下跌期间，对持仓的新能源标的做了比较大的优化调整。此外，11月中旬之后，基金经理着眼为明年布局，逐渐加仓了计算机、医药等行业的标的，使组合更加趋于均衡。