华商均衡成长混合C(011370) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，系统的跟踪分析比较各个行业的边际变化，动态调整组合的方向，保持足够的锐度，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2025年三季度，管理层继续延续对资本市场的呵护政策，中美之间8月份达成阶段性协议，地缘政治短期的不确定性消除，市场总体表现强势。　　三季度经济层面延续底部震荡、缓慢复苏的态势，因此宏观经济相关的消费基建类板块总体走势较为平淡。而AI产业趋势以无可置疑的态势进一步强化，AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，海外大厂对AI的投资不断加速，AI产业的景气进一步加强，并扩散到存储、AI端侧、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，并适度参与了国产AI及半导体等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，动态调整组合的方向，力争为持有人持续实现良好收益。

2025年以来，总体上市场不断走强，赚钱效应突出。年初横空出世的DeepSeek在全球引发大模型平权浪潮，带动国内AI、机器人等板块持续走强。4月初，美国发起全球贸易战，我国强硬反制，A股市场大幅下跌，随后各类稳预期的对冲政策迅速出台，中央的维稳资金直接入市，稳定了市场情绪。5月中美关税谈判达成阶段性协议，6月中美伦敦谈判亦取得进展，代表关税战的冲击边际趋缓，市场逐步回归交易基本面。　　本人自3月4号管理本产品以来，操作上延续本人的基于价值的产业趋势投资理念，持续跟踪评估各行业的景气反转与边际变化。在4月初贸易战突发市场大幅下跌之后，判断中美之间均无法承受短期硬脱钩的影响，达成一定程度的协议是大概率的结果。因此在市场恐慌情绪充分释放之后，大幅调整持仓，显著提升了组合的弹性。具体而言，二季度以open AI和谷歌为代表的海外公司在推理token部分实现数十倍增长，推理需求进入爆发阶段，需求角度海外应用已经形成闭环，确认AI算力需求高景气，板块迎来beta行情，因此在5月份大幅增加了海外算力板块的配置，同时在出现明显边际变化的军工、国内AI算力及应用等领域持续布局，取得了较好收益。

2025年一季度，经济层面各类政策陆续出台，部分经济数据出现了积极信号；风险偏好方面，DeepSeek横空出世，在全球引发大模型平权浪潮，叠加民营经济座谈会的召开，整个社会的信心极大回升，科技与创新成为社会上下新一轮的共识。在经济出现企稳信号及社会发展信心回升的带动，A股的资金层面尤其是港股明显趋暖，各类资产出现重估，一季度A股资本市场总体上保持活跃。　　DeepSeek的开源策略，凭借低成本、高性能优势，大大降低了国内获取AI前沿技术的难度，包括政府机构、企业等各类主体在狂热的拥抱AI。国内部署热潮带来的算力、软件相关的标的景气明显提升，及人形机器人自身的产业进展，为一季度科技行情的核心主线。　　一季度，承续信任，有幸接任了本产品，管理人诚惶诚恐，但亦有信心与决心努力为持有人实现长期价值。　　变化是资本市场的永恒的主题，而所谓的投资框架就是寻找一种相对稳固的映射函数，在纷繁的市场中获取相对稳定的收益。经过多年的实践，管理人形成了基于价值的产业趋势投资理念，即全面的价值评估与合理的价格构架安全边际；系统的跨行业跟踪比较寻找最好景气；景气向上的行业中寻找戴维斯双击的阿尔法标的。　　在价值选择中，主要赚公司成长价值及部分深度价值回归的钱；在产业周期中，主要参与产业0到1阶段的风险成长投资及产业1到N的景气投资，及传统行业中困境反转的方向。　　投资操作中，主要包括择时（市场的β）、行业配置（行业的β）及选股（个股的阿尔法），在这些因素中，产业的景气是最可跟踪、可预测的，和股价之间的映射关系亦是最稳固的。因此，首先一定要赚到产业趋势的钱，确定性的行业景气能够穿越周期、对抗市场波动。管理人在过去几年的投资实践中亦取得了较好的效果，今后也将继续坚持这一策略。　　接任产品以来，按照上述的投资思路，仔细评估了各细分产业的进展与股价price-in的程度，减持了部分高估的标的；布局了部分低位出现景气反转的行业；深入研究能够真正兑现基本面的细分科技领域，等待合适的配置时间。　　展望二季度，美国的“对等关税”本质是一场以单边主义重构全球经济秩序的实验，其短期冲击不容忽视，博弈的过程会带来资本市场巨大的波动，但同时也孕育着巨大的机会。外部的压力会倒逼中国加速内外循环协同发展，能否将外部压力转化为全面深化改革开放的动力是关键。　　而产业方面，则需要厘清几个问题：本轮AI的能力边界是否已经厘清？这决定了全球整个AI产业的天花板；在既有的大模型能力下，国内的Deepseek部署热潮和更强的工程化能力能否催生爆款应用；高速的产业进展下，每个玩家随时都可能被颠覆，AI产业价值链会怎样构建？　　这些全球宏观问题及产业发展的核心问题，决定了二季度乃至下半年投资的核心节奏与方向。管理人将密切跟踪上述核心因素的演化，秉承基于价值的产业趋势投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2024年A股市场的表现可谓一波三折，开年一波大幅下跌，但在春节前市场见底并出现一轮有力反弹。之后的Q2和Q3市场整体则表现较弱，直到九月底，伴随着政策导向的大幅转变，市场再次出现创纪录的大幅上涨。回顾2024年的市场，贯穿全年的投资机会体现在两个方向，一是受益于国债利率持续下行的红利风格，二则是在全球如火如荼的AI产业。分三个层面来阐述我们在2024年的投资操作：1）我们把握住了一些行业性的机会，包括电网投资、端侧AI与消费电子、半导体、低空经济、商业航天等；2）但全年保持强势的红利风格，我们一直没有太多配置，这是值得总结并反思的；3）我们也参与了AI新技术与端侧AI等投资机会，但是事后来看，这部分仓位没太足够，也没能对冲其他成长方向的下跌。

2024年三季度市场呈现了先跌后涨的格局，其中最重要的变化在于9月底中央召开的一系列宏观会议。从这些会议中我们明显看到了决策层支持经济更大的倾向与决心，故而我们认为无论是中国经济，还是资本市场本身，站在中长期的视角，目前可能都处于一个重要的拐点。回顾我们在2023年三季度报告中的内容，我们当时预判后面政策会出现较为积极的变化，因此在持仓配置上转向更加主动有为的成长方向。但也很明显，此次调仓的效果并不好，2023年下半年以来，核心原因在于之后的宏观政策并未完全如我们彼时所预期那般，市场的风险偏好也很显著地一路下行。但时至今日，我们认为看到了真正的政策转变与决心。因此，结合去年三季报中的回顾与分析，我们对后面的A股市场持有更加乐观的态度。同时，我们也必须看到，尽管有宏观政策的加持，但决策层对高质量发展的追求一定会毫不动摇，而且中国经济产业结构转型升级本身就是经济发展客观规律的应有之义。中国很难再回到依靠“大水漫灌”式加杠杆来驱动经济增长的旧有道路，这意味着中长期看，中国经济会保持合理增速，但是高质量发展的结构转型会更加明显也会更有成效。综上所述，宏观经济的高质量发展，产业结构中的新质生产力，将是我们未来投资层面自上而下最重要最核心的背景大环境。我们的投资应紧密围绕这个大的时代趋势去布局。具体而言，“数字经济”+“双碳经济”也将持续会是我们紧密跟踪研究与投资布局的重要方向。

2024年一季度市场波动较大，首先是以微盘股为首的小市值风格出现了大幅下跌，而春节前后市场逐步企稳，小市值又成为反弹幅度最大的。二季度市场指数总体表现较为平稳，呈现一定的先涨后跌的走势。但是指数平稳的背后，行业之间的表现差异较大，低估值价值与红利类行业表现良好，但是成长类行业则在二季度普遍出现了较大的回撤与下跌。红利或价值趋势已被越来越多的投资者所讨论或认可。随着中国经济的高质量发展与产业结构转型升级，企业经营与财务指标的质量愈发重要，因此诸如现金流、分红等体现经营质量的指标也越来越得到投资者的重视，并反应为当前市场红利价值风格的几乎一枝独秀。但除此之外，整体市场的风险偏好仍然表现出较低的程度，这从市场交易量的持续萎缩可见一斑。故而，市场出现了较为明显的两极分化，一方面是经营确定性较高的红利类资产股价不断上涨，另一方面则是大多数行业正在经历估值收缩带来的股价下跌。回到我们自己的投资，今年二季度我们降低了持仓的风险暴露程度，因此净值总体呈现震荡走势，但由于我们持仓的行业仍然偏向新质生产力等成长方向居多，故而净值在二季度还是有所回撤。

2024年一季度的市场波动显著增大，首先是以微盘股为首的小市值风格出现了大幅下跌，而春节前后市场逐步企稳，小市值又成为反弹幅度最大的。而回看整个一季度，红利低估值风格显著占优，而估值较高的成长类行业则普遍出现了明显回撤。总体而言，市场仍旧延续了去年下半年以来的结构性分化，即市场持续从高估值行业中切换流入低估值行业。我们在2024年一季度大体维持了去年下半年以来的配置，仍然是以成长性行业为主。但是在一季度我们也进行了一些持仓的调换：1）年初我们增加了对黄金股的配置。因为担心美国降息不及预期，黄金股在去年四季度出现了大幅回撤并弱于金价的实际表现，我们则认为市场低估了金价；2）我们减持了部分中小市值股票的持仓；3）我们对成长行业的细分方向进行了集中，主要偏向了政策关注度高的新质生产力等方向。展望后续的市场，我们认为伴随着中央财政开始发力，以及决策层对资本市场关注度的明显提升，整个市场风险偏好大幅收缩的阶段已经结束，市场将进入有可为的新阶段。但这种有可为并不意味着行情的全面性，它仍然可能只是结构性的，我们将立足宏观背景与产业趋势精选细分行业。

2023年市场整体呈现前高后低的走势。一季度市场对疫情复苏的预期较为乐观，但二季度之后伴随着宏观数据的兑现，市场开始调降乐观预期。此外，横空出世的AI大模型也带动了A股的相关行业成为2023年上半年表现最亮眼的方向。但下半年市场风格发生了显著变化，由于AI应用的兑现需要时间，科技方向的股价出现了明显调整，而市场更为偏好低估值、红利等相关方向。就我们的投资而言，在2023年上半年表现相对较好，一方面是在2022年四季度配置了较多的科技仓位，享受了AI与数字经济的股价上涨，另一方面则是对疫情复苏受益的行业保持谨慎因而回撤也较小。但是在2023年下半年，我们的净值出现了较多的回撤，其主要原因是我们在2023年年中认为宏观政策会开始转向发力，中国经济也将逐步回升，因而在配置上大幅倾向了进攻型的风格。而资本市场的实际表现显示市场并不支持我们在年中的判断，这种偏离导致了我们净值的回撤。

2023年三季度的A股市场呈现出风险偏好一路下降的走势，受此影响，我们的净值也出现了较多的回撤。因此，我们也想给各位持有人回顾自己在三季度的思路和操作。首先，我们在6月下旬的时候进行了较大幅度的主动加仓，原因是判断三季度将会出现宏观政策的积极变化（彼时的二季度的A股市场事实上已经出现了持续的下跌）；其次，我们认为站在二季度末已经较为悲观的市场情绪背景下，如果真有宏观政策的积极变化，将会逐步带来市场风险偏好的恢复，那么我们看好的长期方向“数字经济”与“双碳经济”将受益于此种风险偏好的提升，故我们在加仓中也适度增配了这两个方向的持仓。但三季度最终实际上是怎样呢？一方面是各类宏观政策的利好自上而下确实层出不穷，另一方面却是A股市场的风险偏好越来越低。时至今日，我们也不是特别能理解这种背离的程度为何有如此之大，但也不得不承认，正是这种大幅度的背离导致了我们在三季度的净值也出现了较多回撤。如果真要找原因，我们认为可能是下行力量的惯性使然。展望四季度以及明年，我们认为宏观政策的积累效应终将发挥作用，经济也将逐步走出底部区间，我们也还是判断市场的风险偏好也会回暖、恢复与提升。在市场走出当前较为低迷的过程中，我们倾向以为呈现出“价值搭台、成长唱戏”的格局。

2023年上半年呈现先涨后跌的走势，我们认为主要原因在于去年底以来市场对复苏与刺激的预期过高，当政策端表现出明显的定力时，市场一些过高刺激预期的落空导致市场出现了“强预期”下的回落。因此，宏观经济相关性较大的行业表现则更弱一些。与之对应，上半年A股市场的核心热点显然是围绕泛“AI”来展开。确实，我们坚定相信AI是一轮时代性的技术趋势，AI也是我们之前阐述的自己中长期投资方向“数字经济+双碳经济”中的核心组成部分。故而，AI一定是我们未来会投入大量研究精力的重点方向之一。只是回到短期行情层面，市场在上半年对不少仅仅是偏AI逻辑的行业与个股进行了大量的行情演绎，我们对该部分的所谓AI个股保持谨慎。总结上半年我们的投资操作，基于对市场整体风险偏好会回落的判断，我们在4月初对部分涨幅较大的持仓个股进行了一定减仓。但是，我们在上半年的投资配置，仍然充分集中于“数字经济+双碳经济”以及部分国产替代逻辑的个股。“数字经济”中偏AI逻辑的板块股价短期已经被较多发掘，但是数字经济的其他细分方向股价则表现较弱，我们认为未来值得关注。“双碳经济”相关的股价则在过去一年处于持续下跌的状态，我们认为对有长期逻辑的行业，股价的下跌正是未来的投资机会所在。

2023年一季度市场呈现出总体向上，但结构分化非常显著这一特点。毫无疑问，科技风格在今年一季度的市场表现中占据绝对的主导地位，行业指数涨幅榜的前列被不同的科技行业包揽。我们认为，科技风格的异军突起，既受到全球经济下行压力加剧这一宏观大背景的影响（因为经济下行期往往是流动性相对充裕的时期，而多数跟经济相关的行业又受到盈利的压制），又与政策周期与产业周期息息相关，接下来主要阐述我们对后半句的理解。在2022年的基金年报中，我们将自己已经坚持了五年的重点投资布局领域从“制造业升级+消费升级”转向至“数字经济+双碳经济”。对我们自己而言，这是一个重大决策，也是一个深思熟虑之后的结果，我们这一投资决策的考量综合了时代环境、政策导向以及其他各类条件，它一定是慎重且审慎的。此外，在2022年的基金年报中，我们也阐述了对“数字经济”的理解，以及为什么数字经济的发展有可能会成为未来的时代趋势，正因如此，我们将“数字经济”作为下一个长期阶段投资中首要关注的领域。我们可能站在一轮新的科技周期的起点，这是由政策周期与产业周期共同决定的。站在政策周期的角度，决策层高质量发展的目标已经深入人心，中国已经走过靠量带动经济增长的阶段，未来必须依靠质的发展来推动经济再上台阶。质的发展离不开科技研发、技术创新，所以领导人才会明确指出“加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路”。因此，我们有理由相信，政策对科技创新的支持与鼓励一定是不遗余力的。另一方面，站在产业周期的角度，春节后火遍全球的Chatgpt，预示着我们可能将迎来一次人工智能的产业革命。这正好又契合我们在去年年报对数字经济的阐述，即下一代技术革命，一定是跟数字化与智能化相关的。而现在，我们依稀能够看到这轮产业周期的雏形。故综上所述，我们在2022年的年报与今年的一季报中，借助了较大篇幅阐述我们对“数字经济”的理解和观点，而随着时间的推进，这短短几个月的时间中，我们也看到了越来越多的证据能够佐证我们的看法，因此，我们更有信心将“数字经济+双碳经济”作为我们这一轮中长期的核心投资方向。