华商均衡成长混合A(011369) - 基金投资策略和运作

展望下半年，经济下行有底线，政策持续呵护资本市场，而AI产业浪潮的深度和广度则是决定行情高度的核心要素。　　在产业方面，我们以“三环递进”的框架理解这一轮AI革命。第一层为技术闭环：2022年底GPT3.5发布后，行业历经“玩具论”到“泡沫论”的反复质疑，但科技公司通过研发及资本开支的不断投入，实现了资本投入-模型训练-技术进步的自我强化闭环。第二层为商业闭环：当技术积累越过临界点，从研发端、到应用端、并转化为ARR收入的商业闭环开始涌现——2025年5月coding率先跑通收入闭环，2026年初Agent进一步将技术能力转化为规模化应用，拉动Anthropic为主的头部模型公司ARR以极陡斜率增长，初步实现了资本投入-收入的商业闭环。第三层为生产力闭环：未来若技术与商业闭环持续深化并突破临界点，AI有望实现从“价值转移”到“价值创造”的跃迁——通过提升全要素生产率，推开社会生产函数的边界，驱动文明层级的升维。当前产业已站在商业闭环之上，并向生产力闭环演进，三环共振之时，方为更大级别超级周期的全面展开。而在这一轮产业变革浩浩荡荡的演进过程中，既意味着巨大的投资机遇，也意味着任何静态的判断都可能被颠覆。　　对投资而言，我们围绕四个核心维度构建跟踪与决策框架。方向上，技术进步决定行业方向：对产业链核心环节，需持续动态评估哪些实现了“0到1”突破、哪些是瓶颈、哪些终将被颠覆。节奏上，收入循环决定投资节奏：我们密切跟踪海外头部云厂CAPEX与OCF状态、头部模型公司ARR增速斜率、Agent向各行业渗透的深度与广度等核心指标，动态评估商业闭环的健康程度与可持续性，以此校准投资的力度与方向。高度上，价值创造决定产业高度：这一轮产业革命的终极高度，取决于AI能否真正突破”替代存量劳动”走向”创造增量价值”——从AI for Science加速药物研发与材料发现，到AI重塑各行业的生产流程与效率边界，增量价值的创造才刚刚开始，我们持续跟踪各行业AI渗透从“价值转移”向“价值创造”演进的关键进程。　　我们也清醒地认识到现在面临的挑战，当前头部大模型的公司ARR收入主要来源于对各个行业人力价值替代与转移；市场定价层面，经历了前期的上涨，多数方向与标的积累了可观的涨幅，虽从产业周期角度判断AI趋势仍在持续，但过程中的波动与分化正在加大。在这过程中，产业景气的持续验证、供需格局的边际变化、产品放量进度、筹码的结构变化等均是需要密切跟踪的变量。　　高速的产业进展下，每个环节随时可能被重新定义，我们承认自身的认知边界，当下任何武断的看多或者看空都不是严谨的投资方式。深入研究行业确立分析框架，梳理核心的因素并密切跟踪变化与动态应对，我们认为这才是参与时代浪潮投资的正确方式。　　科技的进步从来不是线性的，长期乐观也不代表一帆风顺，基本面的变化与股价的定价程度一直是投资中同等重要的两个核心维度，所谓的价值投资，就是寻找经济社会中价值集中与创造的方向。管理人将延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，在时代的产业浪潮中持续进化，力争为持有人实现长期稳健的超额回报。

展望下半年，经济下行有底线，政策上极度呵护资本市场，社会信心大幅提升，外部的压力会持续推动我国加速内外循环协同发展。AI为代表的产业的进展，反内卷政策的持续推进，有望系统性提升整个A股上市公司的盈利能力，未来资本市场有望长期走牛。　　在产业方面，AI行业从22年底GPT3.5发布至今，行业发展历经周折，资本市场的表现也经历波峰低谷。但从最近海外的产业进展来看，行业发生了根本的变化！经过产业界持续的研发与投入，海外已经在Coding为代表的应用领域形成了商业闭环，并迅速向更多的领域拓展。AI行业已经基本完成“0到1”的产业突破，这实际上是本轮海外算力持续走强的核心所在。这不是投资周期的高点，而是一个长周期的行业的起点！　　AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，个人和企业都会在面临AI应用带来的冲击，不管主动拥抱还是被动接受，“AI+万物”就是我们这个时代最大的科技潮流，参考上一轮移动互联网行情，本轮AI一定会遵循先硬件后软件的投资逻辑，中间也有无数的财富创造机遇，这是未来一段时间最大的投资机会所在。预计未来一段时间AI及其衍生的自动驾驶、人形机器人等领域仍为核心方向。此外，新的经济发展时期和人口结构背景下的新消费、政策大力支持下自身发展取得巨大进展的创新药、基本面向上的军贸军工等板块，或将也有系统性的投资机会。管理人将密切跟踪产业的进展，动态调整组合的方向，力争为持有人持续实现良好收益。

展望2025年的资本市场，我们认为科技创新与新质生产力是最值得重视的方向。从我们的研究来看，AI及应用、智能驾驶、机器人、自主可控都会在2025年有明显的产业推进与落地，也会带来相关细分行业与上市公司的股价表现（而非之前更多是海外映射或者逻辑演绎所带来的投资机会）。我们将紧密跟踪上述产业方向的进展与变化，以期更好的把握其中的投资机会。此外，我们对2025年的海外宏观环境保持高度谨慎。疫情之后，在货币与财政政策双发力的背景下，海外经济出现了高通胀与高增长的组合，虽然也曾面临过一些短暂的问题，但是其经济增速本身成为最主要的市场催化剂和最重要的上涨基础，在此背景下，海外资本市场也是一路高歌猛进。但是伴随着美国新总统的上任，其经济政策与地缘政治的倾向较难预期，也难合理定价，因此我们认为海外经济、资本市场的波动率都可能在2025年出现显著加大，也可能对全球风险资产的风险偏好带来阶段性的大幅冲击。故因此，我们将在2025年的组合配置中持有一定比例的偏内需且宏观弱相关的资产（包括而不限于医药、军工、电网投资等等），以能够更好的平衡组合的波动性。

首先，展望今年的下半年市场，低估值价值风格可能仍是市场的主风格，但我们希望在价值风格中寻找基本面有边际变化的行业，以获取更好的超额收益。刚刚召开的三中全会对公用事业定位要求更加市场化，我们认为这是值得研究与关注的方向。其次，持续估值收缩的成长方向有不少细分行业的估值已经不再昂贵，需要投资者在其中优中选优。我们认为科技中的国产替代与电网建设相关产业链是具备行业景气度的可选方向。最后，当前正处于全球宏观复杂多变的关键时期，我们需要紧密跟踪全球宏观的变化，及时在投资策略中做出合理应对。这其中最大的变量之一在于美国经济是否会走弱，以及美国的利率政策趋势。回顾过去两年，美国经济在加息背景下表现超预期，背后的支撑是美国财政政策的持续发力，但目前美国政治格局和不确定性正在显著变动，其大财政政策是否能够延续这种高投入的状态需要我们密切观察。

在2023年年底的中央经济工作会议上，党中央提出“必须坚持把高质量发展作为新时代的硬道理”，我们认为这是将高质量发展提升到了更高的决定性的战略层面。高质量发展作为未来中国经济发展的核心指引，可能意味着一个新的时代周期的开始。经济的高质量发展，它意味着一方面只有具备真正的竞争力壁垒的企业才能立足未来市场竞争的核心需求，譬如技术、研发、创新、品牌等等，取得企业发展的超额利润，从而支持其不断做大做强；另一方面，只有真正能创造持续净现金流的商业模式（或企业）才能够在未来的时代发展中，呈现出强者恒强的趋势。我们认为这可能是新的一种投资范式的开始，其核心背景是中国的宏观政策导向与经济整体的发展阶段进入了一个新的周期。故而，未来从投资标的的选择中，我们会主要关注具备真正的技术壁垒与能够创造持续的经营现金流的行业与公司，给予这两个因子在投资决策中更大的权重。具体到2024年，我们认为当前的市场对宏观经济的阶段性预期过于悲观。此外，对部分制造业产能过剩的担忧情绪我们认为也到了一个极值。最后，与高质量发展密切相关的科技、创新等行业，经历了股价的大幅下跌后，我们认为也会迎来投资机会。展望后市，我们反复思考，行业方向上仍然坚持“数字经济+双碳经济”作为主要的配置。一方面，高质量发展已经是政策最重要的战略导向，另一方面这两个产业确实都具有远大的发展空间与潜力。因此，我们未来的主要配置还是会围绕这两个方向优选细分。