东方红启瑞三年持有混合B(011312) - 基金投资策略和运作

四季度市场延续三季度的风格，甚至更加极致，人工智能与机器人相关仍是市场最为关注的板块。一方面，人工智能与机器人产业角度发展迅猛，全球范围内巨头之间既有联系又有竞争，市场动态频出；另一方面，国内宏观经济在缓慢恢复，科技的迅猛与大多数行业的演进阶段拉开了比较大的差距，但在这个阶段也是合理的。　　基于阶段的判断以及对产业的研究，四季度组合继续集中于中国制造的升级与突破。基于几点认识：一是制造业的范围是广泛的，在人工智能和机器人领域尖端科技的属性体现更多，但整体应该是偏连续分布的，表面有所谓的先进和传统，但实际上没有；二是供给角度的规律类似，只是突破的难度不同，进展不同；三是需求阶段基于各行各业的周期阶段差别较大，需要跟踪研究。最终组合在军工、发动机、机床、光伏设备、绿色能源装备等角度体现较多。

三季度以AI为主的科技展现最为明显。观察从去年到今年，这种展现可以视作阶段的小高潮。从长期看，科技是制造的尖端部分，厚积薄发的规律之前有较多总结，而且科技相对别的大部分行业在这个阶段非常突出，故我们理解这种展现的合理性。　　接下来，组合可以继续寻找两个方向，一是低位的科技，比如在目前位置的军工。因为军工从供给端也是科技的体现，也是制造的体现，很多产品中国供给能力在大幅提升。从需求端来看，国内的军工以及对外的军贸，今年也都是面临着新的阶段，未来值得更多的期待。另外，在股票的价格上，九三阅兵前后板块有明显的回调，实际上给予组合较好的布局机会。　　第二个方向，从对产业的推演上，除了科技和上游资源大放光彩，后面中游的行业可能更加值得关注，比如机械、交运、化工等等。他们也代表了经济的相当部分，需求端的企稳回升叠加反内卷在供给端的效果，实际上面临着不错的演进阶段，这其中龙头公司的竞争力愈发强大和显性。

报告期内，本基金继续深化过往的投资思想并完善投资方法。投资思想方法主要体现为价值投资，实践角度主要体现为价值端和价格端的概率体系都在优化。　　　　第一，在价值判断的角度，组合继续保持高密度的调研和观察、对比及总结，以称重机的方式对公司中长期价值做出评判。基于过往规律的一些总结和对当下情况的分析，组合可以寻找到一批具有亮点的公司，满足“幸运的行业，能干的公司，合理的价格”这个框架。这些公司主要分布在泛制造业，它们的竞争格局大都变得更优。　　　　第二，基于价格的角度，本基金持续对组合里的多个点位进行观察感知，尝试不断把组合的水位即估值水平保持在相对较低的位置。这样，面对未来一段时间组合才有继续上涨的空间。　　　　组合运作的角度，本基金仍然坚持均衡，不压注于特定的行业，而是尝试在较为全面的各行各业中选择具有阿尔法的公司。行业主要包含机械，汽车，军工，电子，交运等。另外基于确定性和预期收益率双高的目标，本基金加大了港股和中小市值的配置比例。

一季度全球和国内最大的变化就是中国科技实力的显性化以及随之而来的我们对国内信心的上升。以DeepSeek为例，它的横空出世短期看有一定的偶然性、突然性，但是从中长期来看也有一定的必然性。我国的科技制造实力经过多年的积累，厚积薄发是合理的，本基金过往基于制造业的观察和总结也说明了这一点。所以本基金可能比市场平均要更加有信心。而且可以推演的是，我国经济的其他部分也将大概率处于恢复和上升通道。　　信心从科技领域开始引爆是合理的，可以预期未来基本面和信心都会传导到国内别的领域，如制造、消费等等。从以上的考量来看，我认为目前的机会是比较全面的，当然科技股会有阶段性的价格上的高估，其他大部分板块的价格相对低位，但是基本面上科技相关更为强劲，而大部分板块的基本面还没有出现明显的恢复。　　所以本组合持续在做微调，以期取得确定性和预期收益率的双高平衡。具体来看，组合加重在制造业里面的机械、军工、电新、汽车等领域，也加强在化工、交运等经济的核心和基础部分，并在一季度末期开始增加弹性品种。

过去一年，市场经历了较大的波动性，尤其是在2024年的年初和三季度，市场出现了大幅震荡。这种波动性不仅体现在股票市场上，也反映了宏观经济的不确定性。以消费领域为例，比如高端和大众消费品，都出现了下滑。这种外部环境使得大家在应对波动时面临更大的挑战，市场情绪往往会体现得更加明显。　　本组合的投资策略方法主要如下，　　1，均衡分散的组合管理：通过均衡分散的投资组合来应对市场的不确定性。组合中的行业和个股应具有较低的相关性，以避免单一行业或个股的波动对整体组合产生过大影响。例如，军工行业发展节奏较具独立性，与其他行业相关性较低，可以在组合中起到一定的分散作用。　　2，设备更新机会的把握：设备更新是制造业中的重要投资机会。通过把握设备更新周期，我们可以在泛制造业中找到具有确定性和成长性的标的。例如，汽车、家电、电子等耐用消费品的设备更新周期不仅代表着各自行业的发展阶段，也是整体经济企稳回升的重要组成部分。　　3，左侧与右侧投资的结合：在经历过去的一些经验与教训后，本组合尽量避免了纯粹的左侧投资，而是选择“大右侧小左侧”的策略。即在整体趋势向上的情况下，选择个股的低位布局机会。这样也可以避免在极端市场环境下承受过大的风险。　　4，重视估值与预期差：重视估值和预期差，选择市场定价不合理但具有较高确定性和成长性的标的。价值投资者的定义里从来都没有忽略过价格，本组合尽量避免了一些从众心理等心理误判。

三季度市场再次给予我们相对复杂的感受。前面的大部分时间延续二季度的弱势，虽然向下斜率不明显，但随着时间的演进，市场持续低迷，从多维度得到的反馈和感受是市场对当下和未来的预期较弱。在这个过程中，本基金对于未来的经济和市场相对乐观，更多来自宏观感受和期待，从均值回归角度出发。组合相对分散，分散于基于经济和资本市场趋于稳定的假设下相对优质靠谱的公司。在绝大部分的时间里，组合持续承压。直至最后一周，市场迎来反转，反转看起来是突然的，是小概率的，但以本基金的理解来看，其中也有必然的部分。另外容易忽略的一点是，前期相对长期和大幅的向下导致的市场情绪低迷，可能也是小概率的，至少对于本基金的理解和应对是的。这也是对今年以来市场和本基金表现的理解。站在目前位置，概率和赔率的判断应该较之前有不少的改变，尤其是概率角度。组合将继续以相对优质的选股，相对低位的股票去尝试实现中长期相对收益。且当下和未来的环境对这种思路可能将更为有利。

回顾2024年上半年，基金投资和操作策略跟2022年上半年有类似之处。报告期初都准备增加对成长股的布局，中间也经历了市场的大的波动，后续在中小或成长反弹之后基于伤害避免的考虑有一定的再平衡。但实际上，2024的外部环境及市场都跟2022年不一样，体现为国际形势的持续不稳定，国内经济增长的压力，市场情绪的积累等等。这些因素本身没有大的变化，但时间是最大的变量，随着时间的积累，以上的因素都更加剧烈地显现出来，并且这种显现也不是线性的，这也符合事物的发展规律。在靠近后端的时候，往往在时间或空间上又会有深V的出现。就半年度的复盘来看，以上是预判不足的地方。　　但过程中也有正向的部分。一是尝试组合的收缩，毕竟确定性追求极致的阶段，风险折价严重，虽在中小市值和成长型板块上暴露较多，但在任一板块内部也追求确定性，力求找到标错赔率的标的。二是方向推演没有错，保持乐观没有错，中国经济虽阶段性压力较大，甚至在阶段性的后段压力更加显性，市场情绪较为低迷，但基于根本的韧性和均值回归的角度，未来的一段时间有企稳反弹甚至反转的可能。　　具体来看，上半年主要布局了机械、军工、电子、电新、交运、基建等行业，并在各块中集中于长期跟踪经营相对稳健的公司。

回顾一季度，市场再一次展现了大的波动，一月份下挫明显，尤其中小盘和微盘股，特定的阶段市场情绪非常极致。二月份和三月份有一定反弹，但到三月份后反弹的品种也有一定的分歧。再去观察宏观、行业、公司的基本面，其变化相较于资本市场更为平稳，说明市场波动主要体现了情绪面和资金面。另外，在基本面和情绪相对不够乐观的阶段，稳定和防守成为更受追求的心态和动作，而成长，作为价值中的核心，会被认为成功概率大幅下降，本身并不对立的两块，在一季度展现了相当强的替代效应。这种情绪和市场造成的对立虽是合理的，但是面对未来，假使中国经济的内在发展速度或韧性略超市场预期，则某些行业和公司的经营预期和随之而来的市场情绪都会有明显提升，这批股票的绝对和相对上升空间则会明显抬升。　　本基金目前的布局和理解在当下显得相对逆向，但表面的冲突永远存在，实际的冲突并不存在，很多东西的分布并不是两极分化，而是偏连续分布，很多东西的未来并不是那么确定，而是偏随机游走。当然其中有很多规律，但尤其是对于个人而言，能把握的比例和程度可能很低。　　具体而言，组合坚持自身的确定性体系，在预测和应对上争取同时提升概率体系，希望在未来时间的展开中能体现一些效果。

2023年的世界与资本市场都变化很多，不变的是依然处于新常态。市场的新常态主要体现为，基于原有概率体系下的判断胜率在下降，对未来的预测越来越难，做投资需要不断去适应并应对新常态。　　对此最大的应对就是本产品注重组合的深度均衡，主要体现为注重组合中的相关性考量。比如组合中绝大部分行业都与经济正相关，但也有独立性较高的行业，例如与绝大多数行业都不相关的军工行业。具体操作上，本基金会通过对基本面和价格的研究，在基本面或市场发生变化时提前做一些切换，让组合长期保有一定的确定性和成长性，并且保持在一个相对较低的水位上。以2023年汽车相关操作为例，年中汽车销量不错、行业预期较高时，本基金把对汽车的关注往消费电子上转移，虽然它们看似分属于不同行业，但都属于耐用消费品，行业属性其实很相像。　　但组合运作更为核心的仍是个股，仍是定价。这是价值投资的核心。2023年最主要的过程仍然是在对于世界和历史的认知上，对于自我和他人的理解上，对于行业和公司价值的判定上。并且这些角度也都在不断变化，一年的时间不短，足以呈现很多角度的小周期，一年的时间也不长，自我的思维习惯和判断胜率也难有明显的改善。其中的指导思想仍是实事求是。　　本产品运作的两大武器就是，一是保持理性客观、实事求是，保持对盈亏同源、均值回归等的理解；二是个股的判断对比和选择，包括确定性和预期收益率两个维度。全市场产品很多，每个产品都有自己的武器，深化完善自我是最重要的。　　具体而言，组合持续看好泛制造业，制造业是“幸运的行业”，主要体现在制造业目前的供给上存在一些质变，如机器人和军工的供给端都有较为明显的边际改善，不断涌现出新的研发成果。同时，制造业里有更多市场份额稳定、常年保持阿尔法的“能干的公司”。通过对制造业的研究，从价值刷新角度能发掘出一些较为稳定的优质标的，而市场对这一部分公司的定价并没有很充分，因此本产品希望能够以较为合理的价格去买入并持有这些好公司。

三季度市场在经历小幅反弹后持续回落，表现弱势，主要指数单季度收益均为负，其中上证指数跌幅较小，创业板跌幅较大。从行业涨跌来看，上涨行业主要是煤炭、石油、钢铁、银行等，这些行业以低估值、高分红为主要特点，同时与通胀有一定相关度，可能部分反映了原油价格三季度大涨的因素；另外，受活跃资本市场政策影响的非银金融板块涨幅也较大。下跌的行业主要是通信、计算机、传媒等前期表现较好的板块，以及电力设备、国防军工、公用事业、社会服务等。总体看，当前市场景气度不高，投资者对市场前景看法偏负面；外部环境压力较大，不确定因素影响下，外资北向资金流入速度放缓等。实际上，国内经济增长和企业盈利下半年已逐步企稳回升；中美下半年互动活动明显增多，外部环境也有所改善；市场总体估值已处在历史较为便宜的区间，股债收益率对比下，权益资产的性价比越来越突出；促进经济增长和活跃资本市场等有关政策正积极发挥作用。产品管理上，投资人主要采取了自上而下和自下而上相结合的投资策略，根据经济状态、行业比较和个股情况，产品总体仓位有所降低，结构上增加了金融、周期等行业的个股配置，减少了计算机、电力设备、机械、休闲用品等行业的个股配置。我看好市场中长期的投资机遇，将积极行动，力争为投资者获取稳健回报。

上半年市场主要指数小幅收涨，总体走势呈倒U形：前半段上涨主要是疫情结束、经济复苏预期以及人工智能发展等利好推动；后半段回调则是经济复苏不达预期、外部环境压力、投资者风险偏好下降等导致。行业分化显著：通信、传媒、计算机等与人工智能相关的板块大幅上涨；机械、家电、电子、建筑装饰、石油石化行业等小幅上涨；商贸零售、房地产、美容、建材、农林牧渔、食品饮料等则大幅下跌。报告期内，我们主要采取了自上而下和自下而上相结合的投资策略，产品总体仓位和结构变化不大，并适时根据经济状态、行业比较、个股情况和市场情绪，略有优化。相对一季度而言，二季度适度增配了白酒、医药、电子、休闲用品等，减配了啤酒、银行、光伏等品种的配置。

一季度市场总体呈现上涨趋势，主要指数均取得正收益。以春节为分界点，行情特征粗略可分为两个阶段：一是去年10月底至今年春节前，行情单边上涨，以经济复苏相关板块上涨为主线；二是春节后至今，在ChatGPT、人工智能发展带动下，以计算机、传媒、通信、电子等板块大幅上涨为主线。由于一季度经济数据偏弱，因此与经济关联度更高的行业，表现相对较差，包括房地产、商贸零售、银行、交运、社会服务、食品饮料、汽车等。产品管理上，我们主要采取了自上而下、行业轮动、自下而上选股相结合的投资策略，产品总体仓位和结构变化不大，围绕经济复苏和个股动态变化，我们对部分持仓做了适度调整。中期角度，我们认为未来一两年市场面临较好的宏观环境：一是市场总体估值不高，有一定的上行空间；二是疫情防控优化，政策扶持下，经济和企业盈利见底回升概率较大；三是流动性总体稳健偏宽松；四是经历多重打击后的市场风险偏好有望逐步回升；五是以人工智能为代表的科技创新大量涌现，可能带来更多超预期的投资机会。我们看好市场中长期的投资机遇，我们将积极行动，力争为投资者获取稳健回报。